管涛：债市动荡凸显日本的政策困境

日本债市被称为史上最坚硬的泡沫之一。2026年1月20日，日本国债市场遭遇冲击，40年期国债收益率盘间突破4%，创2007年发行以来最高，也是三十多年来日本各期限主权债券中首次出现这一收益率水平。当日，日本10年、20年、30年期国债收益率也均录得史上或三十年来新高。日本长期国债收益率飙升，反映了市场以“用脚投票”的方式表达对日本财政状况恶化的担忧。在多重目标约束下，日本央行或将继续谨慎推动货币政策正常化，常年量化宽松之后的日本成功退出依然前途未卜。

高市早苗表态引爆日本债市动荡

日本政府债台高企与日本经济“失去的三十年”密切相关。上世纪九十年代资产泡沫破裂，将日本推入资产负债表衰退。在非金融企业和家庭部门大幅去杠杆的背景下，日本政府不得不通过财政扩张来应对经济下行。在持续的财政刺激下，日本国债余额与年化国内生产总值（GDP）之比节节攀升，高至190.5%，到2025年9月末仍有179.5%（见图1）。国际货币基金组织（IMF）数据显示，2024年底日本政府债务与GDP之比为237%，系全球发达经济体中最高。

2025年10月高市早苗政府上台以来，打出“扩张财政+减税纾困”的政策组合拳。同年11月，日本内阁正式批准总规模达21.3万亿日元的经济刺激计划，包括17.7万亿日元的一般预算支出和2.7万亿日元的减税措施，是新冠疫情以来日本最大规模的经济刺激计划。2026年1月19日，首相高市早苗又表示将加快探讨减税政策，拟将食品类商品的消费税税率在两年内降至零。翌日，日本国债市场遭受猛烈冲击。野村证券警告，日本债市正面临类似英国“特拉斯”冲击（即2022年9月英国新任首相特拉斯宣布大规模减税计划引发的当地金融震荡）的“高市冲击”风险。

“高市冲击”的直接原因是本次公布的减税计划动摇了市场对日本财政可持续性及财政纪律的信心。与短端国债收益率着重反映货币政策松紧预期不同，长期国债收益率侧重对通胀预期和财政风险的定价。新冠疫情以来，日本大规模财政刺激的出台推动国债期限利差（以长期限国债收益率扣减2年期国债收益率计算）步入上行通道，2025年以来期限利差变得更加陡峭。到2026年1月，月均20年、30年和40年期与2年期日债收益率差分别较2024年12月上升了0.64、0.66和0.48个百分点（见图2）。此次高市早苗宣布的消费税减免被限定为两年，但市场预估每年仍将造成约5万亿日元税收损失。高市政府对于如何弥补相应财政收支缺口语焉不详，本次减税究竟是“暂时”还是“永久”，亦存在不确定性。

深层次原因是日本央行货币政策正常化进程叠加利率上行周期，加剧日本国债市场的供需失衡。长期以来，日本央行是日债的最大买家。2024年3月，在通胀持续爆表、经济增速转正的背景下，日本央行宣布退出负利率和收益率曲线控制政策（YCC）。随着购债规模缩减，其持有日债占比逐步下降。日本央行作为国债市场最大买家的支撑作用减弱，而在加息启动、政策利率步入上行通道背景下，外国投资者和本土金融机构增持动力不足，市场流动性稀薄加剧受冲击风险。具体看：外国投资者以持有短期日债（T-BILLS）、开展国债基差交易为主，对中长期日债（JGB）配置占比较低，难以成为增持主力；人寿保险机构在利率上行环境下面临存量账面浮亏，叠加多数机构已完成久期匹配，对增持超长期债券的动力不足。

根据日本财务省披露的数据，截至2025年9月末，外国投资者持有日本T-BILLS余额76.5万亿日元，约占日本T-BILLS存量规模的54.4%；持有日本JGB余额69万亿日元，约占日本JGB存量规模的6.6%。从全口径日债看，外资持债占比与日本央行退出YCC高度同步，从2024年3月末的13.0%一路降至2024年末的11.3%。2025年以来其持债规模虽有所回升，但集中在T-BILLS（新增1.2万亿日元），JGB持债规模较平稳（新增0.1万亿日元）。2023年末至2025年9月末，日本央行、外国投资者、人寿保险公司持有日债占比分别回落3.7、1.2和2.0个百分点，银行、养老基金及公共养老金、政府（不包括公共养老金）分别上升2.9、1.4和2.0个百分点（见图3）。需求不足导致市场缺乏流动性，小额抛售便足以引发大震动。根据日本债券交易公司数据，1月20日超长期国债交易金额仅有2.8亿美元。

宽财政与紧货币的政策冲突

日本央行最新决议暂停加息凸显谨慎立场。自2024年3月退出负利率政策以来，至今日本央行已累计4次上调政策利率，目前政策目标利率升至0.75%，创三十年来新高。2026年1月23日，日本央行公布议息决议，维持政策利率不变，上调经济增长与通胀预期，并指出如果经济形势似预期发展将继续提高利率。这被市场解读为释放鹰派信号。随后，日本央行行长植田和男在新闻发布会上表示，长债收益率正在以相当快的速度上升，日本央行将在特殊情况下灵活开展债券购买以稳定市场。这与“特拉斯冲击”时，英国央行立即宣布大规模购买国债如出一辙。整体看，在日元汇率持续走弱、日本财政压力高企、长期国债市场波动性加大背景下，日本央行虽然加息立场明确，但在具体加息幅度和节奏上或需更加审慎权衡。

一方面，日元汇率持续走弱或推升日本央行加息压力。2024年3月日本央行开启货币政策正常化以来，以2年期日本与美国国债收益率差衡量的日美利差倒挂幅度收窄，但日美利差与日元对美元汇率的联动关系出现分化：2024年3月初至2025年5月底，日美利差与日元汇率相关系数接近-0.652，即日美利差收窄、日元汇率升值；2025年6月初以来，日美利差与日元汇率相关系数由负转正，为+0.846，即日美利差收窄伴随日元同步贬值（见图4）。

日美利差与日元汇率关系的“逆转”是日本经济深层次结构问题、财政刺激预期，以及市场提前消化加息预期等多因素共振的结果。如果日本央行加息幅度与节奏不到位，则难以扭转日元颓势。而日元持续贬值反过来又将推升加息压力：其一，贬值推高进口成本，加大日本输入性通胀压力，日本央行为稳通胀不得不加息；其二，尽管日美利差收窄，但利差绝对水平仍可覆盖套息交易成本，叠加日本政府债务负担加重削弱日元资产吸引力，资金持续外流，日本央行为稳汇率不得不加息。美国商品期货交易委员会数据显示，日元对美元非商业净多头持仓规模自2025年5月以来持续回落，到2026年1月底重新跌回净空头区间，反映了投机资金再次转向看空日元（见图5）。

另一方面，财政负担高企、国债市场波动或掣肘日本央行货币政策正常化步伐。日本财政负担高企以及近期日本国债市场剧烈波动，正从付息成本约束与金融稳定风险双向掣肘日本央行加息节奏。从财政端看，加息将推升利息支出，抬高偿债成本。据日本财务省披露，日本政府2026财年预算案中用于偿还国债及利息的国债费高达31.3万亿日元，显著超出上财年的28.2万亿日元，约相当于日本国家预算支出的四分之一。在高市政府财政刺激方案下，未来新发债券规模的上升叠加国债利率的上升，将进一步加大政府偿债压力。从金融端看，自日本央行退出YCC以来，日本国债市场流动性持续承压，叠加加息预期与财政扩张共振，2025年以来日本长期限国债已遭遇数次抛售，近期长债收益率飙升更是集中反映了流动性不足下日本国债市场的脆弱性。若加息节奏过快、幅度过大，短期内或加剧市场调整风险。在此背景下，日央行被迫在稳物价、稳汇率与稳债市之间反复权衡，既要应对日元贬值与输入性通胀压力，又要避免潜在不利影响。

当日本深陷保汇市还是保债市的两难之际，2026年1月23日一则关于纽约联储询价日元汇率的报道引发了日美联合干预日元贬值的市场猜想，当天日元升值1.74%，创下5个月来单日最大涨幅。1996年以来，美国仅三次干预过汇市，上次是2011年日本地震后。2026年1月26日，日本财务省表示，日本当局将视需要与美国方面密切协调，对汇市波动做出适当回应。到1月30日，日元汇率收在154.77，较1月23日进一步升值了1.74%（见图4）。

日本映射全球主权债务风险

日债收益率持续上升或加剧全球债市波动。在日元低利率时代，通过借入日元、投向美债等高收益资产，可获取稳定的套息收益。但如果日债收益率持续上升，或加大套息交易逆转风险，进而引发更广范围的全球资产抛售。融资端，套息交易以短期利率拆入低息日元，再兑换成高息货币，投资于该货币计价的资产。若后续日央行加息幅度抬升融资成本，将压缩套息交易的收益空间，引发交易反转。投资端，若日债收益率持续上升，原有的高息资产吸引力下降，也会推动套息交易的反转。2024年7月底日本央行超预期加息叠加美国就业数据意外走弱，引发8月5日全球股市剧震就殷鉴不远。而2026年1月20日，在日本国债市场震动的同时，美国、欧洲以及亚洲等新兴市场债市也均遭遇不同程度的抛压。虽然背后驱动因素并非全然由日债波动导致（如美债波动更多缘于地缘政治风险事件的影响和美债避险资产地位的削弱），但作为低利率时代的全球廉价资金主要来源，日债波动的外溢影响仍需密切关注。截至2026年1月29日，40年期日债收益率收在3.66%，较1月20日回落24个基点，20年和30年期日债收益率也分别回落了15和20个基点，反映市场情绪有所缓和，但收益率仍处于相对高位（见图6）。往后看，如果市场对日本财政风险的担忧重燃，不排除日债收益率再度上行。

财政可持续性或将成为2026年全球主权债市场的核心叙事。尽管近期波动将日债市场推至聚光灯下，但债市承压的不仅是日本。事实上，2025年以来包括美国、英国、德国等在内的发达经济体超长期主权债收益率均创下历史高点，反映了全球主权债市场正步入“财政负担加大—国债发行增加—市场信心削弱—主权债收益率抬升—财政负担进一步加大”的负反馈循环，本质是市场对各国财政可持续性的担忧要求长端主权债给更高风险溢价。

日前，IMF在更新《世界经济展望》时表示，世界经济增长依赖少数几个驱动因素因而比较脆弱。其中，IMF特别指出，在金融市场持续存在脆弱性的同时，财政脆弱性可能变得更加突出。一些主要经济体的公共债务水平高企，尤其是那些本国货币和证券在国际金融市场具有系统重要性的国家。这些经济体的财政可持续性问题不仅可能对本国的借款成本造成压力，还可能导致更广泛金融环境的收紧，并加剧金融市场的波动。在很多国家，主权—银行联系可能会加剧公共债务收益率上升与私人部门金融环境收紧之间的反馈循环。由此可见，日本不过是全球主权债务风险的“冰山一角”。

（作者系中银证券全球首席经济学家）