从贵金属到工业金属：本轮涨价行情的传导路径与机遇

（本文作者武泽伟为苏商银行特约研究员）

自去年四季度以来，在黄金连续四年大涨后，金银比被推至极端高位，最终引发白银市场逼空行情，白银价格大幅走强；随后铜、铝等工业金属跟涨。而随着中东地缘冲突加剧，近期原油价格也出现大涨，大宗商品市场全线走高。

本文将深度剖析本轮全球“涨价行情”的底层逻辑，为投资者中长期布局提供参考。

轰轰烈烈的“涨价行情”从何而来？

观察自2024年以来大宗商品价格，可以发现不同商品之间的走势极为分化，其中，贵金属启动最早，涨幅也最大，不但显著高于综合指数，同时也远远领先于工业品、农产品、金属、能化等品类。

以贵金属指数为例，成分品种主要为黄金和白银期货，这也与我们直观感受吻合——本轮大宗商品牛市的先导正是黄金。这引出了“涨价行情”第一重、也是最核心的逻辑：随着美国债务规模创下历史新高、美联储步入降息周期，以美元为核心的国际货币体系正在经历“大通胀”，信用货币对商品的购买力被显著削弱。可以理解为，大宗商品多以美元计价，其价格上涨的另一面是美元趋弱。而黄金几乎没有工业用途，核心功能是价值储藏，因此在美元走弱周期中，它最先启动且表现最为突出。

在其他商品指数中，排名第二是有色金属。实际上，可以发现，有色金属在2024年经历短暂上涨之后，便一路下跌，陷入长久的震荡调整中，直到2025年年末才快速拉升。

成分品种包括铁矿石、螺纹钢、铜、铝、镍等，其中本轮领涨主力是铜、镍、锂等有色金属。这引出了“涨价行情”的另外两重逻辑：新质生产力加速发展，以及传统经济逐步复苏。例如，随着人工智能快速发展和新能源汽车加速渗透，数据中心、动力电池等领域对铜、镍、锂的需求出现非线性增长。而由于有色金属供给端受矿端约束偏紧，需求侧的小幅放量便足以撬动价格明显上行。

与此同时，随着全球主要经济体步入降息周期，以房地产为核心的传统经济也显现复苏迹象。但整体而言，当前仍处于房地产周期末端，传统经济的修复斜率明显缓于新质生产力。这也解释了为何黑色系表现弱于有色系，以及有色金属内部铝价涨幅不及铜。不过，传统经济至少已进入触底企稳阶段，未来对商品价格的作用正在从拖累转为支撑。

涨幅排名靠后的工业品和农产品指数，恰恰揭示了本轮“涨价行情”的最后一重逻辑：随着国内“高质量发展”进程的持续推进，部分行业供需格局正在改善，厂商定价能力逐步回升。这一政策导向始于2024年7月30日召开的中央政治局会议，会议首次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。此后，政策组合拳逐渐落地，核心路径包括抬高能耗与环保门槛、鼓励龙头企业开展兼并重组、强化产能调控力度等。

“涨价行情”最为影响哪些A股板块？

产业链中上游往往具备更强的议价能力，能够更顺畅地将成本压力向下游传导，从而率先并更充分地享受涨价红利。相比之下，靠近消费端的行业，在涨价行情初期反而可能承受成本抬升与需求疲软的双重挤压。

当前A股已处于4000点关口之上，主要宽基指数估值的历史分位数亦刷新近十年新高。估值行至高位，意味着行业普遍上涨的概率空间趋于收窄。在此背景下，超额收益的挖掘主要来自两个方向：一是寻找估值仍处低位的细分方向，二是布局利润有望实现高速增长的细分领域。

以申万一级行业划分，产业链中上游包括石油石化、煤炭、基础化工、有色金属和钢铁五大行业。进一步下沉至上述领域的细分二级行业，我们基于市盈率历史分位数与利润增速两个维度进行综合评分：对估值分位数更低、利润增速更高的子行业给予更高评分，反之则评分较低。

行业估值与利润增长

数据来源：wind 星图金融研究院

筛选结果显示，排名靠前的二级行业主要包括普钢、能源金属、焦炭、贵金属、橡胶、工业金属、化学原料、小金属、农化制品和化学纤维等。从配置视角看，这些细分方向有望同时受益于估值修复与盈利增长，具备实现戴维斯双击的潜力。

值得注意的是，这些板块基本都属于实物资产的范畴，还可能受益于近期热炒的HALO概念。HALO意为“重资产、低淘汰率”，由高盛等国际投行率先提出。这一概念走红的背后，是市场从追逐轻资产成长性转向拥抱确定性。在AI技术快速迭代的背景下，资金开始寻找那些难以被颠覆、具备实体护城河的资产。石油石化、煤炭、基础化工、有色金属、钢铁五大行业属于HALO概念的核心板块，它们具备有形资产密集、可复制成本高、现金流稳健等特征，既是AI时代不可或缺的“卖铲人”，又能凭借物理壁垒抵御技术冲击，因此成为本轮实物资产重估的核心载体。

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