并购将成为我国资本市场发展的新主题和新主线

（周道洪为上海盛石资本管理有限公司董事长兼总裁）

2024年堪称是国内并购市场兴起标志性的元年。从新“国九条”到“科创板八条”和“并购六条”，一系列政策组合拳从顶层设计为并购市场注入前所未有的活力。前瞻未来，并购可望成为我国资本市场发展的新主题和新主线。

百年未有之大变局的历史关口

我们正站在人类社会的十字路口，站在百年未有之大变局的历史关口：一方面，地缘政治变乱交织，逆全球化盛行，国际经济格局重塑。全球经济迈入存量时代，传统经济陷入滞胀，增长动能减弱，存量博弈白热化；另一方面，基于信息技术和数字化的新技术革命正在引领全球第四次工业革命的澎湃浪潮，全球科创大时代呼啸而来。人类社会进入新的“哥白尼时刻”和“哥伦布时刻”——技术长周期盛大开启，超越大航海时代的历史性机遇已经到来。这是中华民族伟大复兴最为关键的历史时期，也是每一位企业家、投资人必须把握的战略窗口期。

世界经济进入以国际级创新型大企业为中心的时代

今天我们有关资本市场、新质生产力、并购的探讨，必须要有国际视野，从国家综合实力和竞争力、大国博弈的维度来考察。

让我们把目光投向大洋彼岸的美国资本市场。回望过去近二十年（2008-2026），美股市场经历了一场波澜壮阔的超级长牛行情。这不是全面普涨的盛宴，而是一场结构性牛市，核心驱动力是科技创新。传统产业中近半企业未能实现上涨，甚至出现下跌。以纳斯达克为代表的科技板块涨幅大幅超越传统行业，发挥了引领作用，而其中绝大部分涨幅更由美股科技20强、“科技七姐妹”等少数头部科技公司贡献，市场集中度空前加剧。

美股这一结构性变化的背后，是深刻的经济转型升级：创新经济正在逐步渗透和取代传统经济。这并非偶然，而是存量结构优化的过程，是科技创新核心驱动的必然结果。以美国这些科技巨头快速崛起为标志，世界经济已经进入到以国际级创新型大企业为中心的时代。国际经济竞争、技术竞争本质上是各国国际级创新型大企业之间的竞争。

进一步观察美国这轮以科技为引领的结构性牛市，可以发现三大鲜明特征：

特征一，平台型、生态型是科技巨头的普遍画像。美国头部科技公司没有一家是单一产品的提供者，而是构建了一个开放、共生、进化的商业生态系统，通过连接多方主体创造网络效应和指数级价值。Alphabet不是“搜索公司”，而是以搜索为核心、延伸至云计算、人工智能、自动驾驶、生命科学的生态平台。Amazon不是“书店”，而是覆盖电商、AWS云计算、数字广告、物流的超级生态。美国的科创头部企业在平台化、生态化发展的道路上已走得很远。

平台化的战略意义在于，依托规模效应和网络效应构筑深厚护城河；通过多业务协同分散单一业务风险；以核心能力为圆心不断延展新的增长曲线。未来的竞争，不是企业之间的竞争，而是生态之间的竞争。

特征二，大量采用并购驱动扩张。美国科技巨头几乎无一例外地将并购作为核心扩张手段和外延式增长工具。无论是为了获取关键技术、吸纳顶尖人才，还是为了拓展新市场、完善生态版图，并购都成为它们保持领先优势的核心战略。美国“科技七姐妹”几乎每年都会有重大并购动作。并购已成为这些企业实现“强者恒强”的核心手段与路径。

当前AI高速发展，深刻改变了创新生态，必须与时间赛跑。美国科技巨头并购的逻辑非常清晰：硬科技领域的技术迭代速度极快，自行研发往往需要数年周期，而通过并购可以直接获取成熟技术、产品和客户资源，实现关键能力的快速补强，快速提升自身核心能力。

值得注意的是，美国为企业并购提供了完善的制度环境，完备的金融工具体系，透明的市场定价机制以及清晰的法律审查框架。这套制度基础设施，正是有效并购得以繁荣的土壤。

特征三，突破传统企业科层制治理结构，普遍采取前沿治理模式。

美国科技巨头普遍采取更为市场化的运作及前沿治理模式，极大地激发了组织的创新活力，如：股权较为分散；通过AB股制度确保创始人团队的战略控制力，实现所有权与经营权的有效分离；科技企业之间相互托举，交叉持股十分普遍，等等。OpenAI同时深度绑定英伟达和AMD，交叉持股，循环投资，互为生态，双向赋能。

Alphabet公司发行三类股票：公开交易的A股每股1票，C股无投票权，而创始人持有的B股每股拥有10票投票权——确保创始人在持股比例下降的情况下，仍能牢牢掌握公司决策权。

这就是“两权分离”与“控制权集中”的辩证统一——经济所有权分散，但战略控制权集中。这是对传统公司治理理论的重大突破和创新。在硬科技、前沿探索等需要超长周期投资的产业中，创始人的技术远见与行业洞察力本身就是企业最具稀缺性的战略资产。双层股权的设计使得创始人即便持股比例不高，也能对公司实现战略控股，仍然保持决策的连续性。科技与创新领域的决策往往伴随着高风险，若创始人缺乏足够的话语权，这类高风险决策很难落地。这种制度设计，有效保障了科技巨头和国际级创新大企业的长期可持续发展。

与此同时，美国高度发达的外部法律环境、独立董事制度及机构投资者的专业表决能力，持续对管理层发挥着无形的合规约束与声誉约束。超级表决权保障决策的专注与稳定，而外部市场化治理则警惕着任何偏航的可能。

科技创新正在引领经济发展进入熊彼特创新增长模式，这是一种前沿的全新范式。创新本身是一种创造性破坏，如果缺乏制度创新和前沿的治理模式与之匹配，仍以传统经济、传统产业的视角看待问题，创新发展将会举步维艰。

这些国际经验，对我国发展科创产业、国资深化改革具有极其重要的启示。培育本土的科技巨头，需要一个能够孕育平台生态、鼓励并购整合、包容创新治理的资本市场环境。特别是国资体系一直强调聚焦主业，强调国有控股，强调控股控权，清理交叉持股等，这些理念和做法应当顺应科创产业发展的内在规律进行适应性调整和完善。

三个时代交织叠加，六大红利次第绽放

当今中国，正处于存量经济、科技创新、资本市场三个大时代交织叠加的重要历史关口，市场红利、制造（供给）红利、制度红利、头部（规模）红利、创新红利、资本红利六大红利次第绽放。

一是总量概念认准中国经济基本盘。寻求我国经济突围突破之路，关键是建立总量概念，认准中国经济基本盘，确立大观格局，然后抓大放小，抓住主要矛盾，选准发力点，找到抓手。决策者务必把80%、90%的精力放在10%、20%最重要的事情上，一子落而满盘活。

我国已是世界第二大经济体，2025年经济总量（GDP）跨越140万亿元关口，达140.19万亿元，合19.63万亿美元，接近欧盟27国GDP总量21万亿美元，与美国GDP总量30.8万亿美元差距较大。

人口红利向市场红利、创新（工程师、科学家）红利转变。我国科技创新人才充裕，科技人力资源1.1亿人，工程师数量占全球1/4。

超大规模市场优势突出，制造能力无与伦比，市场红利和制造红利现在进行时。我国拥有14.05亿人口的超大规模大市场，4亿中等收入群体，占全球富裕阶层人口25%。2025年我国最终消费支出对GDP增长贡献率为52%，消费市场规模50.1万亿元人民币，美国约20万亿美元，差距即潜力，即空间。作为世界第一制造大国，我国在全球制造业地位不可撼动，制造业体系门类齐全，产业链完整，制造业增加值2010年起首超美国，连续16年居世界首位，占世界比重稳定在30%左右，制造（供给）红利厚积薄发。

规模经济凸显，头部红利显现。2025中国企业500强营收110.15万亿元，占全国GDP比重78.57%。2025年世界500强，中国124家（含香港）上榜公司营收10.2万亿美元，相当于全国GDP的50.85%。2024年A股上市公司营收总额约72万亿元，相当于全国GDP过半。

二是三个时代交织叠加，六大红利次第绽放。从中国经济的基本盘出发，随着人口红利走向式微，市场红利、制造（供给）红利、制度红利、头部（规模）红利、创新红利（工程师和科学家红利）、资本红利却正在积蓄能量，它们蕴含在三个时代交织叠加的背景之中，等待我们去挖掘。

首先，我国经济呈现典型的存量经济特征。为什么抢抓时代机遇收获时代红利的关键少数则成为赢家？因为这是存量经济时代。过去十年，劳动、资本、技术等核心要素的基本面发生深刻变化，经济发展阶段性切换，蛋糕做大速度显著放缓，竞争分化加剧，呈现出典型的存量经济特征。存量不是死局，而是结构优化的起点。存量不是天花板，而是换道超车的发令枪。存量经济各种转型阵痛，各种内卷，但也卷出了头部效应、规模经济效应，市场集中度逐步提高，头部红利一骑绝尘。未来许多行业、企业，中国第一就是世界第一。

其次，我国科技创新的黄金时代已经来临。席卷全球的科创时代已经到来。我国新型举国体制支持科创，创新驱动国家战略走向深化，因地制宜发展新质生产力，推动经济高质量发展，创新经济逐步渗透和取代传统经济，经济含金量和技术含量显著提升，创新红利大放异彩。

第三，波澜壮阔的资本市场大时代正在展开，资本红利澎湃绽放。无论是经济突围还是创新发展，都需要一个活跃、繁荣的资本市场作为支撑。当前，居民、家庭、政府三大资产负债表压力较大，资本市场是修复和改善资产负债表的重要路径。资本市场的活跃和繁荣，还将推动经济从“地产-基建”的旧范式，向以科技创新为核心的新周期转型，并利用其财富效应大力提振消费和投资。我国要围绕资本/资金过剩的基本面，推动史诗级资本端供给侧结构性改革，繁荣和活跃资本市场，大力发展直接融资，改变资源结构性错配局面，优化资源配置。并购重组是优化资源配置、推进上市公司高质量发展、健全投融资相协调的资本市场功能的战略抉择，可望成为未来资本市场发展的新主题与新主线。

当存量经济遭遇科创大时代与资本市场大时代，我们就能理解，为何国家这些年将大力发展资本市场、以举国体制推动科技创新放在前所未有的重要位置——这正是我们在存量经济时代实现增量突围的最重要路径。

基于此，预判我国未来将出现两大重要趋势：一是创新经济将持续渗透并取代传统经济，这是我国经济结构存量优化的过程；二是资本市场将成为社会财富的策源地。经济部门的收入和利润将持续向上市公司和资本市场转移，资产证券化及并购重组将成为常态。类似于前三十年房地产是财富策源地，其内在逻辑是城市化率提升带来房地产繁荣，今后证券化率持续提升也将繁荣和活跃资本市场，两者逻辑有相似之处：上世纪90年代，我国城市化率约30%，而发达国家已达70%，在追赶过程中，带来了房地产30多年的繁荣。如今，美国经济部门的收入和利润近80%已在资本市场体现，而我国这一比例还不到40%。未来我国资产证券化率不断提升的过程，必将带动资本市场的活跃和繁荣。在这一背景下，科创领域的头部上市公司，无疑将成为这个时代最优质的核心战略资产。

并购新政与资本市场深刻变革

继2024年4月新“国九条”发布后，同年6月和9月证监会又先后发布“科创板八条”和“并购六条”，一系列政策组合拳密集出台，释放强烈改革信号，从顶层设计为并购市场注入前所未有的活力。

这些新政带来一系列根本性的深刻变化：一是打破传统的盈利门槛限制，明确鼓励收购未盈利企业。允许上市公司收购那些尚处投入期但掌握关键核心技术、具备高成长潜力的优质资产，真正体现了资本市场服务科技创新的包容性与前瞻性。二是支付工具的极大丰富。允许使用股份、可转债等多元化支付工具，不仅降低了交易的现金压力，更将买卖双方的利益深度绑定，有利于促成更多战略性交易。三是吸收合并政策的优化。为产业链上下游的深度整合扫清了障碍，推动了行业集中度的提升和产业竞争力的强化。

这些政策的效果十分显著，并购活跃度大幅提升。数据是最好的证明：根据上海证券交易所的数据，自“并购六条”发布至去年10月，沪市公司合计新增并购项目近千单，其中重大资产重组超过百例。“科创板八条”鼓励不盈利企业并购，使得产业并购案例迅速突破160单，超过过去6年的总和，标志性大单也不断涌现。同时，并购模式更加丰富，在政策支持下，交易方式、支付对价等在实操中获得了前所未有的升级空间和想象空间。整个市场的活跃度显著提升，新兴产业已成为并购的重点领域。可以说，并购新政已经打开了制度空间，资本市场正在积蓄能量，国资国企改革深化推进，科创企业摩拳擦掌，一个以产业整合和技术驱动为核心的“高质量并购潮”正在到来。

高质量并购的换道突围之路

高质量并购正是我国上市公司换道突围拥抱新质生产力的核心路径。这不是选择题而是必答题。

一是对于上市公司而言，关键要实现战略、能力、治理三重升级。

首先要确立清晰的并购战略。并购不是目的，不是为了市值管理，不是为了迎合概念。要摒弃“机会主义者”，从简单并表的加法并购转向高质量乘法并购和 “生态构建者”。要以核心技术和核心能力为圆心，通过并购获取关键能力，不断延展业务边界，进入增量赛道，打造第二增长曲线，构建有护城河的产业生态，实现企业长期战略。并购标的要聚焦代表未来、代表增量的战略性新兴产业等“新质生产力”方向。存量经济时代，要敢于在周期底部出手，重视“逆周期布局”，为下一轮增长蓄力。

其次是提升专业化并购能力。并购是一项复杂的系统工程，贯穿于战略规划、交易执行与投后整合的全过程。要建立专业的并购团队，或与顶尖的中介机构合作，系统性地提升标的筛选、估值定价、风险识别和谈判整合的能力。

第三，善用多元化支付工具。新政允许使用股份、可转债、定向可转债等多种支付工具。上市公司要根据自身资本结构、股价表现和标的方诉求，灵活设计最优交易结构。

第四，治理升级，拥抱前沿治理模式。要积极探索AB股等治理工具。科创企业的核心竞争力是创始人的技术远见和战略定力。AB股制度是解决融资需求与控制权矛盾的钥匙。目前A股已有优刻得、宇树科技等成功案例，说明中国法律框架已经具备操作性；要构建“创始人主导+专业制衡”的治理结构。借鉴美国经验，一方面要确保创始团队的战略主导权，另一方面要建立有效的制衡机制——强化独立董事的专业职能，完善信息披露，健全中小股东保护；要设计合理的股权激励。要通过股权激励、业绩对赌等机制，让被并购团队的利益与上市公司长期绑定，实现“和合共生”。

最后要高度重视投后整合。“三分并购，七分整合”。投后整合的成效，直接决定了并购的最终价值。要把投后整合提升到战略高度，做好文化融合、团队稳定、技术协同、客户对接。

二是对于国资国企改革，要大力推进制度创新。

宏观层面，我国要大力构建市场友好型、创新友好型、包容型发展的体制机制。微观层面，要顺应科技创新，构建国有资本和社会资本充分混合、深度融合、有机结合、高度兼容的前沿治理模式。

三是对资本市场及监管层而言，包容性发展是核心理念。从政府层面来说，监管部门需注重资本市场生态建设，核心是降低并购交易成本，包括优化审核流程、完善估值体系、丰富融资工具等，同时推动中介机构提供专业服务赋能。

首先要持续深化投融资综合改革。要从投资端和融资端协同发力，培育更多“耐心资本”，壮大长期机构投资者队伍，引导资金投向硬科技领域，形成“资本引导创新、创新驱动发展、发展反哺资本”的良性循环。

其次要畅通全链条机制。进一步完善“IPO-再融资-并购重组-退市”的市场化机制，让资本市场更好地发挥优胜劣汰、资源优化配置的核心功能，使之真正成为支持新质生产力发展的“资本引擎”。

最后要坚持严监严管与包容创新并重。在鼓励高质量并购的同时，要加强合规监管，保护中小投资者利益，净化市场生态，确保市场的长期健康稳定发展。

四是就地方经济或区域经济发展看，关键要找到经济成长密码。通过制度创新，让创新和资本双向奔赴，形成乘数效应。

要像重视GDP一样重视区域、城市市值：市值从资本市场维度反映地方经济发展水平，现代经济体系发育程度，资本市场参与度、活跃度，产业、企业市场地位等。要聚焦发力资本市场，把经济活动和GDP更多转化为上市公司营业收入。要发挥上市公司及头部企业牵引作用，推动经济高质量发展。

我们正处在一个巨变的时代，一个充满无限可能的时代。创新的浪潮奔涌不息，资本的江河蓄势待发。以高质量并购重组为舟，以新质生产力为帆，可望推动中国资本市场的繁荣和活跃。这将是一个十年级别的战略机遇，而并购必将成为整个资本市场发展的新主题、新主线。

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