陶冬：如意算盘被打翻，沃什首秀如何布局

上周出现三大奇景：1）SpaceX成就了史上最大的IPO，马斯克晋身万亿美元富豪俱乐部；2）半导体大户韩国股市星期一熔断、星期二涨停；3）日本央行必须决断是否加息，结果行长将自己送进医院，缺席投票。

美股从IPO流动性短缺中恢复，带动全球股市重新上涨。债市也从非农就业的震撼中缓过气来，2年期和10年期国债收益率分别回落至4%和4.5%之下。美伊谈判传出利好消息，金融市场气氛缓和，美元指数降至100之下，油价跌、金价亦跌。欧洲央行宣布加息，市场反应不大。

本周沃什将以美联储主席身份首次主持联邦公开市场委员会（FOMC）会议，市场普遍认为利率政策不会调整，笔者也认为沃什会以不变应万变来启动其美联储主席生涯。不过欧洲央行刚刚以通胀为由上调了政策利率，日本银行也可能作出类似的上调，这令沃什在会后记者会上的言论备受关注。

相较之前几位美联储主席，沃什有两个重要特点。首先，他属于年轻精英，手中握着人脉资源、资本资源、学界资源、硅谷资源以及白宫国会资源，他起点高、心气高，立志要改变美联储。其次，与格林斯潘之后的历届主席不同，沃什的经济学逻辑偏供给侧经济学，这将决定其未来政策路径与聚焦点将与之前不同。

市场根据沃什的过往言论，拆解出他倾向于降息和缩表的结论。其实，这是一招组合拳，意在让国债收益率曲线变得更陡峭。一方面通过降息压低短端利率，降低消费信贷、按揭利率的成本，帮助实体经济；另一方面，通过缩表将过剩的流动性从银行挤出，为炽热的股市降温。

美联储自己的研究显示，2020年熔断之后美联储资产负债表从3万多亿美元扩张到9万亿美元，其中接近九成滞留在银行等金融部门，极低的市场融资成本成为股市持续暴涨的始作俑者。如果收益率曲线可以做成前低后高，既降低了消费贷利率、按揭成本，又推高十年期国债利率，逐步抽取市场流动性。笔者估计再缩1万亿~2万亿美元流动性不至于击垮资本市场。

这曾经是沃什的如意算盘，但是美伊战事触发了能源通胀，并开始改变美国通胀预期，而通胀预期高涨往往带动工资上扬，造成物价连环上涨。美国5月劳工数据显示，美国就业市场已经触底反弹，“维持就业增长”的压力变小。降息窗口在可预见的未来已经关闭，期货市场定价今年年底前有七成概率加息一码，甚至明年3月底前加息两码。

笔者认为沃什无法降息，未必等于他愿意加息。若无意外，美联储按兵不动的可能性更大。从目前的经济环境和沃什的政策理念看，不加息不降息符合经济学原理和国会赋予美联储的“双目标”，但是并不符合美国总统特朗普的期待。特朗普没有耐性、且面临中期选举的巨大压力，白宫与美联储的蜜月期可能特别短。

话题转到股市。SpaceX成功上市，完成了人类历史上最大的IPO，集资规模比之前最大的沙特阿美大近三倍，马斯克也成为首位身家万亿的富豪。马斯克在2012年净资产规模为20亿美元，如今1.1万亿美元，他的运载火箭还没有打到火星上，身价就已经飞出外太空了。马斯克在股市上的突破，意义远大过他的个人身家，这意味着美国股市进入了一个转折点——由公司回购转向集体发股。

2008年美联储推出量化宽松政策，债市融资成本大幅下降，企业发债回购自家股票蔚然成风。去年五大科技巨企加上英伟达合计砸下2200亿美元回购股票，美股总基数缩减了4%。过去十几年美股处在de-equitilization（去股票化）阶段，如今则回到equatilization（股票化）阶段。

今年Hyper scalers（指Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft）预计投入7500亿美元基建，比去年创纪录的投资金额再增70%，连自由现金流一向充沛的科技巨企也感到吃力。Alphabet和Meta宣布停止用现金回购股票，前者转身发了新股集资800亿美元，后者估计也会照做。除了SpaceX，Anthropic和OpenAI也会接踵上市。其他AI公司也有IPO或发股集资的计划。

大规模集资活动会不会触发股市崩塌？笔者估计，单靠此单一因素不至于令美股崩盘。美股总市值大约70万亿美元，约8万亿美元货币市场资金正待机入市，包括不少之前错过科技股升浪的FOMO（踏空恐惧症）资金。大型集资或大规模市场调整，正给了这些资金一个机会。当然，这不代表美股不会出现调整。

笔者的担心，在于市场对那些科技公司基本面的认知。市场主流观点认为，最快明年，科技巨头的AI投资即可产生正向现金流、数据中心租赁供需实现大致平衡、几大巨头登顶AI巅峰并围出各自的生态圈。这三个假设是否成立，尚待观察。在假设被证实之前，市场的不确定性会一直高企，并对其他意外（如利率前景、地缘政治变数）更敏感。

本栏曾经阐述过，如今美国经济最重要的特征就是“股市资本主义”。股市是带动科技创新的主要动力，是固定资产投资的资金源泉，甚至是维系消费韧性的基础。美联储这些年制造出来的过剩流动性，大部分也进了金融部门，创造出一场股市“奇迹”。沃什上任后，早晚会开启大规模缩表，这对已经习惯了廉价资金和充沛流动性的金融机构和股市，不是好消息。

本周有三大看点：1）美联储召开沃什任内的首次FOMC会议，预料没有利率动作，但沃什在记者会上的表态十分重要。2）日本银行例会，预计加息25点，留意日元汇率走势。3）英国地方选举，可能决定谁当英国首相。同时留意美伊谈判、中国月度经济数据以及英格兰银行例会。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】