美债困局逼近，美联储面临两难

（本文作者武泽伟为苏商银行特约研究员）

美债市场的压力正在把美联储政策选择推向一个两难地带。

近期，美国30年期国债收益率持续冲高，一度突破5.3%，创下2007年以来的最高水平。长端利率的快速上行不仅推高了联邦政府的融资成本，也引发了全球资产价格的剧烈波动。市场对美债供需失衡的担忧正在从预期层面演变为实际的流动性压力。

面对长端国债市场的持续抛压，美国财政部被迫出手。财政部宣布将长期国债流动性支持回购的单次操作上限由20亿美元提升至至少40亿美元，规模至少翻倍，操作标的集中于10至30年期的存量老券，计划自9月起正式执行。这一举措被市场解读为财政部主动干预长端利率的信号。

然而，回购规模翻倍的消息并未带来持续的市场稳定。公告发布当日，30年期美债收益率短线回落约10个基点，但利好效应仅维持了一个交易日，随后收益率再度反弹。市场普遍认为，单次40亿美元的回购规模相对于美债庞大的存量和持续的新增供给而言体量有限，更多属于信号层面的托底，难以从根本上扭转长端利率的上行趋势。财政部部长贝森特随后公开表示，实际回购规模甚至可能高于目前公告的水平，试图通过口头引导进一步稳定市场预期。

在回购资金来源问题上，市场此前的主流预判是财政部将通过增发短期国库券来筹集资金，贝森特本人也将这一操作称为“财政部版扭转操作”。这种“发短债、买长债”的模式本质上是对债务久期结构的调整，总债务规模保持不变，不会向市场净投放流动性。市场对此存在两层质疑：一是单纯的债务置换对长端利率的压制力度有限，二是短期国库券的发行空间本身也受到市场承接能力的约束，财政部的实际干预火力可能受限。

随后，媒体援引两名美国财政部高级官员的消息称，财政部可以动用规模接近1万亿美元的财政部一般账户，即TGA账户，为扩大美债回购计划提供资金支持。TGA账户是美国联邦政府在美联储开设的支票账户，承担政府现金储备职能，税收收入归集和财政各项支出均经由该账户完成。当前TGA余额约为9500亿美元，显著高于拜登政府时期5500亿至6000亿美元的目标区间。财政部并未确认是否动用、何时动用以及具体动用规模，官员仅明确表示该账户属于可用资金，也未提及会将TGA资金用于长债回购之外的其他用途。

TGA资金作为备选资金来源的浮出水面，改变了市场对政策空间的定价逻辑。如果启用TGA存量现金直接回购长债，无须新增发行任何国债，被回购的长期国债将直接注销，同时向金融体系释放银行准备金，带来流动性的净注入。这与“发短买长”的债务置换操作存在本质区别，前者在缩减债务久期的同时实现了流动性投放，后者则仅仅是债务结构的内部调整。消息传出后，美债长端收益率小幅回落，美元走弱，但市场整体仍处于观望状态，政策效果有待实际操作的验证。

需要客观认识的是，无论是通过增发短期国库券还是动用TGA存量现金，在财政持续赤字的背景下，财政部的回购操作都只能阶段性缓解美债市场的冲击，无法改变当前美债市场“供大于求”的基本格局。美国联邦公共债务已突破40万亿美元，本财年利息支出接近1.2万亿美元，财政赤字规模持续扩大意味着长期国债的新增供给将保持在高位。财政部作为国债的净供给方，其回购作用更多体现在改善老券流动性、平抑短期非理性抛售，而非逆转长端利率的中长期走势。

美债市场供需失衡的另一个关键变量是海外官方部门的承接意愿正在明显减弱。近年来，主要海外持有国持续减持美债，地缘政治因素和资产多元化需求推动各国央行调整储备资产结构。海外官方买家曾经是美债市场的重要稳定力量，其持续退出使得美债的边际定价更多依赖于国内投资者和价格敏感型资金，这在供给扩张的周期中会放大收益率的上行压力。在海外需求结构性下降的背景下，仅靠财政部的回购操作难以填补需求缺口。

从政策逻辑上看，要真正解决美债市场的供需失衡问题，最终可能需要美联储重新扩表来承接过剩的国债供给。美联储作为美债市场的“最后买家”，其资产负债表规模的调整对长端利率具有决定性影响。2008年次贷危机和2020年疫情期间，美联储都通过大规模购债有效压制了长端收益率，证明了央行扩表在稳定国债市场方面的直接效应。当前市场正在讨论的核心问题是，美联储是否会以及在何种条件下重启扩表。

但美联储当前正处于两难境地。美联储主席沃什此前多次强调“缩表降息”的政策组合，即继续缩减资产负债表的同时通过降息来支持经济。如果在此时转向扩表，不仅与此前的政策表态形成直接矛盾，也会引发市场对美联储独立性的担忧。美联储的货币政策决策本应基于通胀和就业等经济基本面目标，如果因财政部的融资压力而被迫购债，将被市场解读为财政主导下的货币政策让步，这对美联储的政策信誉将构成实质性损害。

更为复杂的是，如果市场认为美联储是在财政压力下被迫扩表，而非基于经济基本面的主动选择，风险溢价反而会上升。投资者会要求更高的收益率来弥补货币政策被财政绑架的风险，这将进一步推升美债长端收益率，形成与政策初衷相反的结果。因此，美联储在是否扩表的问题上需要极为谨慎，任何被市场解读为“财政货币化”的举动都可能加剧而非缓解市场的动荡。

在当前的政策真空期，市场将目光投向即将召开的杰克逊霍尔全球央行年会。沃什将在此次会议上发表讲话，这是他在财政部连续出手干预债市之后首次面向全球市场的公开表态。投资者将重点关注沃什如何评价当前美债市场的波动，是否对财政部的回购操作做出回应，以及是否在缩表节奏问题上释放任何调整信号。如果沃什能够成功安抚市场，明确美联储的政策框架并未因财政压力而改变，可能有助于稳定长端利率预期。反之，如果表态含糊或被市场解读为政策转向的前兆，可能引发新一轮的收益率上行。

综合来看，美债长端收益率的异常冲高是财政赤字扩张、海外需求减弱、美联储缩表等多重因素叠加的结果。财政部的回购操作无论是通过发短债还是动用TGA资金，都只能在短期内缓解流动性压力，无法从根本上解决供需失衡。美联储扩表虽然是最直接有效的解决方案，但在当前的政治和政策环境下面临极高的信誉成本。投资者应密切关注杰克逊霍尔会议上沃什的表态，以此作为判断后续政策走向的关键依据，在美债收益率可能出现阶段性下行的窗口保持谨慎，不宜过度押注趋势性反转。

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