李迅雷：宏观数据与A股半年报相互印证，看清经济分化与集聚

上半年我国GDP增速呈现先高后低走势，一季度为5%，二季度为4.3%；A股半年报则十分靓丽，5550余家上市公司上半年营业收入合计同比增长7.09%，归母净利润同比增长18.57%，似乎与宏观数据及体感差异较大。

但从宏观数据的另一层面看，上半年全国规模以上工业企业实现利润总额‌同比增长‌18.7%‌，增速比一季度加快3.2个百分点，与A股上市公司的业绩表现几乎一致。为此，本文对上市公司的上半年业绩进行细化分析，找出其主要特征。

利润高增长由哪些行业贡献

2021年是A股上市公司总利润额和增速的高点，之后连续三年下行，似乎与房地产长周期见顶后回落一致。到了2025年盈利增速见底回升，其中营收增长1.0%，净利润增长2.7%。

2026年上半年全市场营收37.76万亿元（增长6.6%），归母净利润3.58万亿元（约增长19.4%），利润增速快于营收，盈利能力改善。第二季度单季归母净利润同比增长29.5%，较一季度抬升约16.2个百分点，为2022年以来最快的单季增速；剔除金融和“三桶油”后的实体企业净利润同比约增长25.5%。

全市场扣非后归母净利润增速为18.2%，与扣非前的19.4%差距很小，说明本轮利润增长主要由经营性主业驱动，而非一次性收益。

利润增速最大的三大行业：电子（195%）、有色金属（约 106.7%）、非银金融（约68%），成为利润增长的三大引擎。此外，计算机、国防军工、电力设备增速均在35%以上；而农林牧渔（-146%）、建材（-46%）、钢铁（-42%）等传统行业仍在下滑。31个申万一级行业中有19个实现净利正增长。

科创板盈利增速超过所有板块

上半年科创板净利增长437.6%，净利润超2024年全年；创业板净利增长32.7%，创近五年新高；北交所营收突破1380亿元；沪深300成份公司则以占全A约59%的营收贡献了全市场78%的净利润，说明大盘蓝筹的盈利中枢依然稳固，科创板的盈利增速虽然惊人，但毕竟其总市值占比并不大。

因此，利润增速高并不等于对总利润贡献大。上半年对A股利润增长贡献最大的是非银金融行业，净利增速达到68%，其净利润总额超过5000亿元，占A股上半年总净利的14.1%。排名第二的是电子行业，贡献了约7.2%的净利润，盈利权重显著抬升。

上半年银行虽然净利增速偏弱（2.5%），但 1.13 万亿元的利润体量仍是全市场利润占比最大的“基本盘”。

相应的，地产链（建材、钢铁、建筑装饰）与农林牧渔成为主要的利润拖累项，行业净利合计明显收缩，这是2026上半年结构性分化的另一面。

利润向头部集中，结构变化趋向成熟市场

美国七巨头2025年的利润总额为5672.5亿美元，而标普500总利润约为2.09万亿美元，七巨头利润占比达到27.1%。韩国KOSPI股市中，2026年上半年三星电子加上SK海力士的净利占比超过80%。

类似情况在今年上半年的A股市场也有所体现。5550家公司里，中国人寿、长鑫科技、中国平安、中国石油、中国海油、紫金矿业、宏桥控股、宁德时代、工业富联、江波龙10家公司，贡献了A股全部归母净利润增量5812.2亿元的一半以上（约3008.9亿元）。‌‌前100家占据了全A上市公司71.6%的利润，前500家公司占据了全A上市公司92.8%的利润。

尽管上半年银行业利润增速只有2.5%，但由于基数较大，如工商银行上半年利润就达到1737亿元，因此仍是A股公司利润贡献的大头。加上非银金融上半年业绩爆发，上半年金融类上市公司贡献了全部A股近一半的利润。此外，利润排名前十的公司利润占全部A股的三分之一，前50家占比超过60%。

今年上半年全A净利贡献最为亮眼的是保险公司，在归母净利增速的19.4%中，约5.6个百分点来自保险公司的投资收益重估，但这部分是市值波动而非经营改善（非银金融贡献2050亿元，占全A增量35%）。

利润贡献比较突出的公司，如中国人寿占全A净利增量的16.1%，占非银金融增量46%，但这可能与其权益资产配置中电子行业的配置比例较高有关。此外，上市不久的长鑫科技利润贡献占全A净利增量13.8%，占科创板增量68%，占电子行业增量47%。

有些行业/板块看似净利增速大幅上升，实则是个别公司贡献了大部分涨幅，最典型的如长鑫科技，‌上半年归母净利润776.05亿元，占科创板全部公司归母净利润的53.6%‌。又如国防军工行业上半年归母净利润130亿元，约增长46%，‌其中中国船舶归母净利润为99.54亿元，占比高达76.6%。

当盈利向少数行业和头部公司集中，必然会导致全A亏损公司数量的增加，以及某些传统行业亏损面的扩大，即所谓的K型分化。

上半年A股大约有超过四分之一的公司亏损。5550家公司中，4137家盈利、1413家亏损，由盈转亏514家反超扭亏为盈347家，净增167家亏损企业，说明个体分化仍在加剧。

从宏观层面探讨A股盈利高增原因

尽管2026年上半年实际GDP增速不及2025年同期，但‌名义GDP同比增长约5.3%‌，名义GDP增量达‌3.6万亿元‌，是近五年同期最大增量。同时，PPI也由负转正。从2011～2025年，PPI 15年累计涨幅为零。

PPI转正与今年地缘军事冲突及AI“淘金热”有关。国际地缘事件引发了国际原油价格的大幅上涨，相关大宗商品如天然气、煤炭等也出现了上涨。

AI从算法、算力到应用正在得到普及，导致存储芯片、消费电子产品、AI芯片与服务器、电子元器件、电力与能源设备、大宗有色金属如铜铝、数据中心设施（光纤电缆、储能设备、冷却设备等）等上涨。

从CRB商品指数看，年初至今已上涨了30%左右，说明价格上涨对于上市公司利润有显著贡献。不仅对企业利润，对财政收入的贡献也很明显。上半年我国一般公共预算收入增长4.7%。

从6～7月出口数据看，出口增速靠前的产品有：一是资源品，包括稀土、未锻轧铝及铝材；二是AI产业链相关，包括集成电路、自动数据处理设备；三是体现中国制造业转型升级的，包括汽车及底盘、船舶和机电产品。

全球正经历商品贸易的超长上升周期，尤其当AI时代来临时，我国电子产品进出口大幅上升，带动整体出口增速大幅上升。全球贸易的景气度上升，带动了造船业的巨大需求，而我国又具有造船的巨大优势，有些造船企业订单排到了2030年以后。这就可以解释7月份船舶出口增速如此之高的原因，也可以解释A股造船企业利润增速大幅上升的原因。

上半年我国金融业增加值增速为6.7%，在所有行业中排第三，仅次于信息传输、软件和信息技术服务业和租赁和商务服务业。金融业增加值提速与资本市场有较大关系，尤其是股市交易活跃，非银金融成为上半年盈利增长规模最大的板块。

总体来看，上半年A股市场盈利增速大幅上升主要原因是，AI浪潮带动电子和有色两大行业贡献了较高利润；地缘战争爆发推动原油、天然气、煤炭等能源价格的上涨，也给相关板块带来了利润高增长；非银金融板块则受益于资本市场的活跃及投资收益的大幅提升。

但另一方面，以房地产为代表的传统产业仍处在下行周期，家电、建筑装饰、汽车、钢铁、公用事业、食品饮料等行业盈利负增长。

这说明这轮A股盈利增长的大幅反弹，从宏观层面看属于AI浪潮（或第四次科技革命）推动下的康波周期上行阶段，但同时又处在房地产周期的下行阶段，这可能是导致K型分化的一大因素，尽管我认为不是主因。

半年报两大现象：海外收益大增与现金流改善

今年半年报的一个显著亮点是上半年共有3196家上市公司披露境外收入，合计实现境外营收6.06万亿元，同比增长22.9%，其中553家公司境外营收占比超过其营业收入的一半。由于海外收入不是强制披露项，披露的公司数一直在逐年增长（即全部披露公司的口径可能会出现海外业务之前存在但未披露的情况，从而可能高估了增长率）。

从行业分布看，上半年境外营收规模居前的100家公司中，电子板块公司数量最多，达17家，电力设备、交通运输、汽车等行业公司数量也较多。

从境外销售的产品结构上看，高技术、高附加值产品贡献度跃升。中国上市公司协会数据显示，人工智能硬件领域，电子元件出口额同比增长62.6%，电子行业上市公司境外营收同比增速超40%；新能源领域，锂电池、风电机组出口额同比增长超30%，储能产业上市公司境外营收同比增长27.1%；高端装备领域，船舶与海洋工程装备出口额同比增长19.9%，航海装备行业上市公司境外营收延续上年高增速。

近年来，AI产业链、创新药等高附加值领域的企业积极“出海”。中国企业在全球化过程中，正推动盈利模式从制造溢价向技术溢价转型。

由于国内制造业增加值占到全球三分之一，故出海是必然之选。相比西方国家制造业的全球化布局历史，我国制造业全球化进程事实上是偏慢的，这可能与人民币国际化进程有关。

今年半年报的另一个亮点是上市公司现金流继续改善。与两年前的半年报相比，非金融上市公司的经营性现金流增长约60%，且现金流2.11万亿元超当期1.94万亿元的净利。这说明公司赚的钱是真金白银落袋，盈利含金量比较高，而不是停留在账面上的“纸上富贵”。

但现金流整体改善的同时，同样存在分化现象，即行业间冷热不均。

如资源能源领域的钢铁、石油石化、煤炭现金流回报率领先。其中煤炭、石化现金流比例相比去年同期分别扩张31%、30%。在AI算力与存储领域，长鑫科技现金流超过净利润。

总体来看，2026年上半年上市公司现金流改善，反映出企业在宏观环境压力下主动加强营运资本管理的成效，以及部分上游资源品和AI产业链的景气高涨。但光模块、存储模组等行业“利润与现金流”的严重背离表明，部分高增长行业的盈利质量仍需时间检验。未来的关注点在于：资源品价格高景气能否持续，以及高库存行业能否顺利消化。

（作者系中泰证券首席经济学家）

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