邢自强：9月加息不代表新一轮紧缩起点

9月可能是全球金融市场波动率显著放大的一个月。

过去几天，海外和国内一系列核心政策信号，也在加剧这种宏观的分化。

国际上，美国8月CPI数据导致市场认为9月加息几乎板上钉钉；加上最近中东局势，油价又飙升到100美元/桶。全球再度笼罩在滞胀和紧缩的迷雾之中，很多人担心全球流动性逆转。

国内市场情绪则依然在两个关注点之间摇摆。一方面，市场担心最近一系列政策合在一起会不会有一点顺周期的紧缩共振，产生一定的“合成谬误”风险。但另一方面，从科技，到工业，到应用端，亮点还是不少的。

美联储或顺水推舟进行防御式加息

美联储面临两难抉择，8月份美国核心CPI环比上涨后，利率市场出现了一个非常具有杀伤力的行情，叫“熊市平坦化”。市场对9月份加息定价飙升到接近90%的概率。但从底层宏观基本面来讲，美联储并不具备重启一轮持续性加息周期的基础。

穿透基本面，美联储确实深陷“市场的机构博弈”困境中。

美联储主席沃什在全球央行年会上采取了一种不给明确指引的模糊态度，他想用“沉默是金”的方式来重塑央行权威。

但正因为如此，现在市场缺乏锚点。在这种模糊阶段出来点滴的数据，很容易被交易员直接解读为最强烈的紧缩的可能性。

而美联储确实有几位鹰派官员最近又公开发言了，甚至被一些人士理解为逼宫。

在这种情况之下，即使9月份加息，加25个基点，更像一种向市场预期妥协的防御性、风险管控式加息，而不代表新一轮显著的加息周期的开启、新一轮大幅紧缩的起点。

很有可能是由于美联储的不沟通策略，市场完全融入了9月份要加息的概率，美联储可能被逼在墙角，不得不顺水推舟，进行这种风险管理式的、一次性的、25个基点的加息。我们还是认为，这不是一个宏观紧缩周期的必然，而是市场预期和央行防守心理共同倒逼出来的妥协。

现在市场非常超前亢奋地计价，未来将连续加息四次，这是显而易见的超调。而我们还是认为，基数效应下，四季度油价同比增速效应渐渐化解，美联储后续大概率会重回按兵不动。

这里面有很多原因，比如在40万亿美债压力下，现在加息代价会全部由联邦政府承担。而从这次CPI数据也可以看到，通胀上涨的广度在退潮中。所以从各种基本面来讲，美联储并不具备重启新一轮加息周期的实体经济和债务周期的基础。

全球面临“四大博弈”

但是，接下来会有四大博弈，全球股票市场、金融市场会面临四大不确定性。

第一是货币政策迷雾。美联储一次性防御性加息之后，未来一两年的终点利率如何？尽管我们是比较鸽派，但是不排除很多人觉得扑朔迷离，担心终点利率大幅上行。

第二是财政干预迷雾。美国财政部动用的回购规模已经翻倍了，但这种象征性的40亿美元回购，在40万亿美元债务重压之下，是治标不治本的。这些回购是否会演变为更大规模的更强的工具？比如动用TGA来平抑收益率曲线，现在市场还缺乏共识。

第三是能源供应黑天鹅。中东战争仍悬而未决，红海、霍尔木兹海峡运力承压，再加上之前石油战略储备释放已经见顶，所以，布伦特原油大概率会站在100美元及以上的水平，继续对全球金融市场产生不确定性影响。

我想重点展开的是第四个不确定性：AI天量融资需求对市场的影响，以及AI带来的不受管控的风险的双重隐忧。

因为AI芯片存在过几年技术就过时的风险，所以，现在融资焦点纷纷向五年期这种中短期偏移，导致长端美债反而被机构抛售、对冲，加剧了利率市场的动荡。

而比融资扰动更可怕的，是这个周末爆发的对AI安全、监管方面的危机辩论。

最头部的AI前沿大模型企业创始人，发表了一篇长文，指出必须踩刹车。而令人震惊的是，另外两三个AI界创始人和大佬对此表示了认可。

为什么这些硅谷AI巨擘突然愿意集体踩刹车了？

他们的讨论揭示了一个令人不寒而栗的转折点。那就是从今年夏天开始，AI似乎部分实现了自我提升，我们叫RSI递归性的自我提升，就是由AI来自主开发下一代更强的AI方面，取得了极其危险的突破。

近期一系列事件都证明，可能一群AI智能体之间的协作出现了严重的失控。这些短期是可控的。但是，头部AI企业大佬发出了严厉警告，指出如果放任这种级别的自我更新迭代的智能体集群野蛮成长，未来可能造成天文数字级别，甚至难以逆转的灾难性破坏。

但是话说回来，这也是有因果关系的。AI的自我递归、RSI（AI递归自我改进）能力的开发，本来是硅谷认为AI进入一个更好更强的阶段，更接近AGI，同时也更能防止被蒸馏的重要进步。

也就是说硅谷一直特别强调地缘政治上要跟中国模型竞争，甚至防范。RSI自我递归，原本被认为可以让被蒸馏难度大幅增加，但现在看起来它是一把双刃剑，过于强调地缘政治导致AI技术一路暴走，现在形成了一定的宏观代价。

现在部分美国AI头部大厂可能会被迫同意引入第三方独立审查，美国监管层有可能直接下场，对头部AI实验室实施干预监管。

对市场来讲，这意味着之前一路高歌猛进的AI资本开支超级周期，可能会逐渐遇到现实世界从物理到监管到安全方面的一些墙，这可能会影响AI产业链的应对速度。

防范政策叠加形成的“合成谬误”风险

回到中国，大家更关心的还是宏观紧缩的现实。

照理说，在通缩压力期，经济学框架一般要求中央财政果断地逆周期加杠杆，扩大财政对企业和个人的支持。

但现实中，广义财政赤字占GDP比例过去一年不但没有扩张，反而收缩了，这是从宏观财政出现了一定的顺周期收紧。

从微观上，老百姓实质上在去杠杆。预防性的储蓄率比过去更高了，但是由于在这个过程中，老百姓资产也是在下降的，就是房价缩水造成净财富、净资产下降。居民部门实质上到现在还在去杠杆，不断地还债，增加预防性储蓄。

我们建议，帮助老百姓更好去杠杆，要大幅减轻还款负担。

当然，这不代表从投资上就没有可以按图索骥找到的亮点了。我们认为，中国正在从世界工厂蜕变为全球工业的底层操作系统，特别是具身智能的加持，对中国工业智能化下阶段的产业革命，带来极其重要的作用。

（作者系摩根士丹利中国首席经济学家）

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