管涛：全球央行加息未竟但约束重重

继6月欧洲央行、日本央行相继加息后，9月全球四家主要（G4）央行再度迎来加息潮：美联储以全票通过方式宣布三年来首次加息，日本央行紧随其后将利率推升至31年来最高水平，欧洲央行年内二次加息落地，英国央行虽按兵不动但释放鹰派信号。在通胀上行风险较为突出的背景下，主要央行加息进程有望延续，但是否会形成新一轮的紧缩周期仍有待观察。

被市场裹挟的美联储重启加息

当地时间（下同）9月16日，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间升至3.75%~4.00%，为2023年7月以来首次加息，也是沃什接任美联储主席以来的首次加息，利率决议获全员支持。

相较于7月份会议，本次会议声明对美国经济现状与政策立场的表述有多处调整：删除“中东冲突”，改用更具泛化性的“地缘政治局势发展”；新增对“国内支出保持韧性”的肯定，对资本投资的表述由“强劲”微调为“稳健”；通胀部分删除“部分反映了供应冲击推动能源等价格上涨”的具体解释，简化为“通胀仍处于高位”；强调“今天的政策行动将有助于更及时地实现委员会2%的目标”。

跟随会议声明发布的经济预测摘要显示，美联储小幅上调今明两年经济增速、下调失业率预测，对通胀回落的路径判断有所后移；今年联邦基金利率中值从6月的3.8%上调至4.1%，18名官员中16人预计年内至少还有一次加息。

沃什在其后的新闻发布会上表示，当前美国国内支出保持韧性，生产率增长强劲，资本投资旺盛，信贷流动尤其是企业信贷强劲。他认为当前整体金融状况并不具有限制性，因此将本次加息定义为“撤出一部分宽松”，并拒绝给出前瞻指引和提交点阵图。

此次加息与其说是美联储的主动选择，不如说是市场帮助美联储做好了选择，等待美联储兑现加息承诺。8月28日，履新百余日的沃什亮相杰克逊霍尔全球央行年会，表态明显偏鹰：承认美国通胀仍偏高、金融环境不够紧缩，如果基础通胀不能“明确且以足够快的速度”向2%回落，加息仍在考虑范围之内。讲话之后，芝加哥商品交易所（CME）美联储观察工具显示的9月加息概率从34%推升至60%左右。此后公布的8月份就业、工业品出厂价格指数（PPI）和消费物价指数（CPI）通胀数据进一步放大加息预期，会议前夕市场对9月加息的定价一路升至90%以上。从经济基本面来看，美联储加息与否各有依据，但从维护自身信誉的角度出发，加息反而成为美联储的更优选择。

政治层面也为这次美联储加息腾出了空间。美国总统特朗普长期主张低利率，曾公开表示美国利率“应该在1%甚至更低”，但自沃什上任以来，他多次力挺这位自己挑选的主席，称其“会做他必须做的事”。9月份加息落地后，特朗普虽第一时间抨击美联储，要求赶快降息，却对沃什个人仍表信任，还称事先已告诉他“既然结果不会改变，跟着投票就行”。这种“对事不对人”的姿态属于政治上的默许，与鲍威尔时代白宫与美联储公开对立的局面形成对照，客观上降低了沃什的决策成本。

9月11日，有“新美联储通讯社”之称的《华尔街日报》记者尼克·蒂米拉奥斯撰文指出，自上世纪90年代美联储将联邦基金利率确立为调控借贷成本的核心工具以来，美联储仅在1997年进行过一次“单次即止”的加息。因此，本次议息会议召开之前，市场焦点已经从关注美联储是否加息转为关注未来是否会继续加息。加息落地后，点阵图和沃什的鹰派表态促使市场围绕“higher for longer”重新定价。高盛此前预计美联储仅加息一次，会后转而预测10月再加息25个基点；摩根士丹利预期12月和明年3月各一次，此前预计9月份加息之后，12月仍有一次25个基点的加息；美国银行最为激进，认为投资者应该为美联储将基准利率提高到5%以上的风险做好准备。不过，荷兰国际集团将现在与1997年3月实施一次“风险管理”式加息进行类比，加息落地后维持美联储仅加息一次的判断，次日则基于委员会的鹰派立场，改为年内仍有一次加息。市场机构的分歧背后是美国通胀上行风险和加息约束两种逻辑的拉锯。

我们认为，由于美国劳动力市场已接近充分就业，中东战事反复推动能源价格重新上行、人工智能（AI）投资热潮延续等因素导致美国通胀风险偏向上行，因此后续美联储继续加息的概率不低，但加息空间与节奏仍然受多重因素约束，未来利率政策路径存在较大不确定性。

一是大幅加息会加重政府偿债负担。8月份，美国联邦政府债务总额突破40万亿美元，利率上升意味着政府债务偿付利息压力加大，与赤字扩张相互强化，形成负反馈循环。近期美债收益率上行本质上是债券市场对美国财政问题投出的不信任票，这部分定价超出了美联储货币政策的影响范畴。截至9月18日，10年期和30年期美债收益率分别收在5.01%和5.34%，较9月15日分别上升1个基点和回落2个基点，均处于19年来的高位。

二是大幅加息会加剧金融体系风险暴露。本轮AI资本开支热潮既是美国经济韧性的来源，也意味着估值和融资链条高度依赖宽松预期。汲取本世纪初互联网泡沫破灭的教训，美联储需要避免加息成为压垮AI泡沫的最后一根稻草。

三是大幅加息会加大对传统需求的冲击。美联储加息之后，美国大型银行均将最优惠贷款利率从6.75%上调至7%。9月17日，30年期抵押贷款固定利率上调至6.95%，较上年底上升了80个基点。住房、制造业投资和中小企业信贷对利率比AI资本支出更为敏感。美国经济K型分化格局下，如果加息过快，可能在通胀尚未完全回落时，提前放大增长与就业下行风险。

此外，来自特朗普政府对美联储利率决策的政治干扰不容小觑。

不被买账的日本央行加息提速

9月18日，日本央行宣布加息25个基点，将基准利率从1.0%上调至1.25%，利率决议以7比2的多数票通过。这是日本央行2024年3月退出负利率政策以来第六次加息，也是近三个月内第二次加息，节奏明显加快。

得益于日本政府出台的多项政策措施、宽松的金融环境以及全球人工智能相关需求增长等因素支撑，日本央行重申温和增长的经济前景判断，同时强调通胀上行风险：随着工资上涨传导至商品售价，原油价格和半导体价格上涨、日元贬值等因素将推动价格上升，预计2026年财年下半年起核心CPI同比增速有望加速上升，达到明显高于2%的水平，此后随着高油价影响逐步减弱，预计CPI增速将放缓至2%左右。关于经济前景面临的风险，日本央行强调，仍需密切关注中东局势、AI相关需求的增长以及汇率变动对日本经济活动和物价水平的影响，并认为存在CPI通胀率上行至高于2%的风险。

本次加息之后，日本基准利率已经进入日本央行估算的中性利率区间（1.1%~2.5%），但日本央行表示金融环境仍将维持宽松态势，将根据经济活动、物价走势及金融环境的变化，继续上调政策利率并调整货币宽松力度。在新闻发布会上，日本央行行长植田和男表示，日本货币政策已进入新阶段，短期目标已发生重大变化，实现2%的通胀目标变得越来越重要。关于未来加息路径，植田和男指出，终端利率“很难说应处于何种水平”，不预先排除任何政策选项，同时强调要避免激进加息带来的负面效应。

当前日本央行的利率决策面临既要稳汇率，又要控通胀，还要保财政的“三难选择”。今年以来，日本央行召开的六次议息会议中，有四次会议选择按兵不动。7月底，日本年内对日元贬值进行了第二次干预，其中7月31日为日美联合干预。近日美国财长向市场喊话，他对日本央行和决策层的动向“了如指掌”，直言“我现在就是庄家，想对赌尽管来”。然而，日本央行这次重启加息与美联储同步同幅，叠加日本央行未释放紧迫的加息信号且有两票反对，会后市场对日本利率决议的反应较为冷淡，日元对美元汇率一度跌破158比1。当天深夜，日本央行出面“汇率询价”，日元才被拉回157附近。当日，10年期和30年期日债收益率分别收在2.99%和4.07%，继续处于20年来的高位。

日本央行货币政策委员会人事变化被视为可能触发日本央行加快加息节奏的重要因素。本次反对加息的两位委员均由日本首相高市早苗任命，二人以经济形势为由投下反对票，其中浅田统一郎已经两次反对加息，佐藤绫乃本次加入其阵营，认为当前日本经济和物价走势并未较此前有实质性加快。鉴于鹰派委员高田创和田村直树预计于2027年7月离任，且后续可能被鸽派委员接替，花旗银行指出，在鹰派委员仍在任期间完成加息是更为审慎的策略选择，因此调整了日本央行加息时点预测，预计加息时间从此前的2027年1月、6月和12月调整为2026年12月、2027年3月和7月。

欧英央行利率决议均符合预期

9月10日，欧洲央行宣布年内第二次加息，将三项关键利率上调25个基点，利率决议获得一致通过。在最新的经济预测中，欧洲央行上调了今明两年经济增速预测以及明后两年通胀预测，并预计整体通胀回落至2%附近的时点从2027年三季度推迟到四季度。9月份加息落地后，欧元区存款便利利率升至2.50%，恰好触及欧元区中性利率区间的上限（2.25%~2.50%），表明欧元区货币政策尚不具备限制性。

关于后续利率政策路径，欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上未给出明确指引，重申将依据数据、逐次会议评估来确定货币政策立场，但其提及“预计通胀率将在较长时间内远高于目标水平”，凸显欧洲央行对于通胀黏性的担忧。会后欧洲央行管理委员会成员、拉脱维亚银行行长卡扎克斯在接受媒体采访时称“进一步加息的理由越来越充分”。欧洲央行管理委员会委员、斯洛伐克央行行长卡齐米尔也指出，如有必要，欧洲央行将毫不犹豫地加息，但确定下一步行动需要时间。市场预期欧洲央行最早可能在10月份再次加息。

9月17日，英国央行货币政策委员会宣布维持基准利率在3.75%不变，利率决议获6比3的多数票通过。英国央行货币政策委员会会议纪要指出，目前鲜有证据表明工资和价格制定中的“二轮效应”正在显现。支持按兵不动的六位委员均认为，国内经济疲弱、金融环境收紧带来了通胀下行压力。

不过，货币政策委员会会议纪要仍然传递出明确的鹰派信号：委员会认为，7月以来出现实质性“二轮效应”的风险有所增加，并且如果能源价格持续高位运行更长时间，这种风险可能会进一步增加；更广泛的全球成本压力可能相互作用，导致通胀持续存在，如恶劣天气事件、中东和俄乌冲突可能推高食品价格、化肥价格，人工智能需求可能推高进口价格；委员会对于经济活动和劳动力市场疲软能否产生足够的通胀下行压力，以及在不加息的情况下，金融环境能否在未来几个月持续收紧的看法不一。

综合来看，委员会认为，英国通胀前景面临的风险进一步偏向上行。在本次议息会议上支持按兵不动的六位委员中，多数委员提及未来加息应对通胀上行风险的可能性。如英国央行行长贝利指出，如果中东冲突持续较长时间（目前看来情况如此），并且出现“二轮效应”的风险增加，那么政策可能不得不收紧。市场预期英国央行最早于11月宣布加息，10月份的政府预算案是关键影响因素。

目前美日欧央行已启动加息，未来还可能进一步加息，而英国央行不久也将步其后尘。2022年是美联储、欧洲央行和英国央行同步紧缩，全球股债汇“三杀”。好消息是，这次大概率不会是追赶式紧缩；坏消息是，G4央行会一起拧紧“水龙头”，廉价日元也已不再。在资产估值偏高、政府债务高企且利率政策路径未明的情况下，金融市场颠簸或将加剧，各方要系好“安全带”。

（作者系华福证券首席经济学家）