政策利率换锚后，债市、信贷定价将迎哪些变化？

10月30日，央行正式官宣政策利率“换锚”：隔夜逆回购改为固定利率、数量招标，操作利率定为1.25%，公开市场核心政策利率由7天逆回购利率切换至隔夜逆回购利率。

“换锚”落地后，对市场有何影响？多位市场分析人士认为，本次制度改革不等同于降息，而是货币政策价格型调控机制的深度优化。“换锚”落地后，将重塑货币与债券市场运行格局，压降银行整体负债成本，倒逼银行重构信贷定价体系，对全市场形成多层次深远影响。

贷款定价逻辑将随之升级

本次改革首先完成了公开市场工具的定位切换。

天风证券分析师谭逸鸣分析称，隔夜逆回购或已在实际上成为公开市场的主要操作品种，其操作利率或也将被推向政策利率的位置，而7天逆回购则逐步退居操作层面的定位，意味着“换锚”已实际落地。

信贷定价端，短期之内LPR（贷款市场报价利率）大概率保持稳定。谭逸鸣认为，后续7天逆回购可能不会公布操作利率，同业活期存款利率、LPR、存款挂牌利率等或也将锚定隔夜利率。

2025年3月，LPR定价从MLF（中期借贷便利）“换锚”至7天逆回购，并未触发LPR报价的调整，LPR最近一次调整是在政策利率降息之后。

在谭逸鸣看来，LPR和存款挂牌利率的调整或有待观察，“换锚”本身可能不构成LPR调整的必要条件。若后续作为政策利率的隔夜利率调降，LPR和存款挂牌利率或将有望跟随。

华创证券固收首席周冠南也认为，LPR暂时按兵不动。政策“换锚”带动资金价格下移，将带动银行间市场定价锚跟随下行。在信贷资产端，由于LPR定价保持稳定，“换锚”对贷款定价并不产生显著影响，未来仍将跟随政策利率进行调整。

而在负债端，“换锚”将有效降低银行融资成本。周冠南表示，“换锚”带动资金价格中枢下移，或推动降低银行负债成本。同业存单已部分反映“换锚”利好，同业活期存款定价上限或跟随切换为隔夜逆回购利率，Shibor（上海银行间同业拆借利率）报价预计跟随资金价格同步下行，并带动同业定期存款利率回落，从而降低负债成本。

利率框架革新之下，银行传统贷款定价逻辑也必须随之升级。民生银行首席经济学家温彬表示，如使用DR001（银行间市场存款类机构隔夜质押回购利率）作为基准，给3个月期的贷款进行定价，需先确定隔夜与3个月期限之间的无风险期限溢价水平；在此基础上，再根据借款人信用情况确定风险溢价，即贷款利率=DR001+期限溢价+风险溢价。因此，商业银行需要制定纳入DR001和期限溢价的FTP（内部资金转移定价）曲线。

政策利率“换锚”对商业银行的定价能力提出更高要求。温彬进一步分析，一方面，需增强对政策利率的研判能力，进而确定DR001的总体走向；另一方面，需增强对国债收益率曲线走向的研判能力，进而制定出适应新定价模式的FTP曲线。后续，银行或需建立短端利率常态化研判机制，构建FTP曲线动态定价模型，以适应多元化的贷款利率定价基准。

债市进一步调整压力或有限

政策利率由7天逆回购转向隔夜逆回购，对债市有何影响？

温彬认为，政策利率“换锚”或使货币市场整体利率水平有所下降，因此投资存单和债券的货币市场融资成本可能下降、较货币市场融出资金的相对收益可能上升，进而使存单和债券利率存在下行空间。

温彬以10年期国债为例分析，参考降息预期较低的6月初，10年期国债收益率低点1.7%与7天逆回购利率1.4%之间的利差为30BP（基点），“换锚”后DR001将贴近1.25%运行，则10年期国债收益率下限相应在1.55%，当前1.65%左右的点位还有一定下行空间。

周冠南则认为，政策利率“换锚”后，不能简单以15BP“换锚”空间来看待10年期国债的运行区间，实际的利率运行下限或仍需动态评估。

一是，DR001调降幅度或不足15BP，对应债市利好或需根据DR001的中枢下行幅度进行评估；二是，目前10年期国债运行或已在10月初反映了部分的“换锚”利好；三是，低利率环境中市场利率和政策利率的利差也会跟随广谱利率的下行逐步压缩，因此判断政策锚定区间仍需要根据央行表态进行动态判断。

实际上，债市此前定价已相对充分，“换锚”预期交易在10月中上旬已反映较为充分。10月以来，DR001一度稳于1.26%附近，叠加“换锚”预期升温，推动债市利率加速下行。在谭逸鸣看来，在当下而言，继续压缩的空间或相对有限。

虽然隔夜逆回购操作利率已走向政策利率角色，但“换锚”不等同于降息。谭逸鸣认为，中期维度看，债市进一步调整的压力或有限，核心在于，当前广义流动性格局尚未实质变化，融资结构转型仍在过程中，企业与居民端信用的进一步扩张仍相对偏弱，因此，流动性维度仍对债市形成利好。

政策利率“换锚”是货币政策框架演进的一部分，主要为制度和机制层面的改革。温彬强调，从中长期来看，对存单和债券市场的影响是中性的，债市利率仍取决于基本面情况以及对政策未来走向的预期，存单利率仍受到银行发行意愿的影响。