云铝股份：成本优势逐步显现 推荐

调研结论：随着公司文山氧化铝项目达产以及水电直购有望取得突破，明后两年公司的资源优势和成本优势将逐步体现，公司业绩或将取得较大提升。

西部铝加工龙头，产业链完整的铝加工企业。公司是西部铝加工龙头，主要经营铝锭以及铝合金、铝圆杆、铝板带材等铝加工产品，其中铝锭和铝加工业务的收入占比分别为47.13%、49.62%。随着公司文山80万吨氧化铝以及8万吨高强度宽幅铝合金板带材项目达产，公司将形成“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材深加工”的完整产业链，成本优势逐步显现。

文山氧化铝项目进展顺利，有望明年达产。公司文山80万吨氧化铝项目设备以及配套的192万吨铝土矿开采设备已经安装完毕，下半年将开始带料试生产，计划明年底之前释放75%左右的产能，该项目达产后可以满足公司80%的氧化铝需求。由于目前氧化铝市场销售价格为2800元/吨，而预计文山氧化铝生产成本为2000元/吨左右，自产氧化铝将为公司电解铝业务带来4个百分点以上的毛利率提升。

加速铝加工业务发展，产品向中高端延伸。公司8万吨高强度宽幅铝合金板带材项目已经建成并投产，预计年底达产，届时公司铝加工总产能将达到32万吨/年，其中铝合金16万吨（本部12万吨，涌鑫4万吨），铝圆杆6万吨，铝板带材10万吨。由于铝合金板带材属于高端产品，加工费在4000元/吨以上，相比铝板带材2500元/吨的加工费得到较大提升，预计随着该项目达产，公司铝加工业务的毛利率将继续上升。另外，泽鑫30万吨哈兹莱特法铝合金板带材项目今年已经开始建设，总建设期为3年，分两期，各15万吨，预计2013年一期投产。该项目投产将进一步提高铝加工业务在公司收入结构中的比重，并推动公司铝加工产品从低端领域向中高端领域延伸。

顺应“桥头堡”战略，力争矿电结合。公司于2009年3月被国家选为15家直购电试点之一，随着“十二五”云南省水电产能的大幅提高，公司实现水电直购指日可待。今年公司的平均电价为0.49元，并已经成功将生产铝锭的耗电量降至13500度/吨以下，处于行业领先地位。今年6月，国务院出台关于支持云南加快建设面向西南的桥头堡的意见，鼓励矿电结合、发展清洁载能产业，这为公司今后进军上游水电领域提供了有利的条件。

期间费用偏高是公司主要问题。与其他同类上市公司相比，公司最大的问题是期间费用率整体偏高，2011年上半年公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.18%、3.92%和2.88%，各项费用率均高于同类上市公司。由于受制于地理位置限制，运输成本偏高的情况难以改变，销售费用率下调的难度较大；随着公司文山项目投产，公司产能扩张步伐放缓，管理费用率有望下调；负债率较高属于公司资本结构问题，财务费用的降低，有待公司持续的盈利和资产注入。

加大资源开发力度，提升公司资源优势。公司在大力开发文山矿区的同时，继续寻找新的优质矿山资源。公司计划收购中老铝业公司股份，目前已初步达成合作意向，未来有望实现绝对控股。中老铝业具有铝土矿资源且铝土矿品位非常高，开采成本较低；不仅如此，集团公司的滇西铝土矿正在探矿阶段，后期也有注入上市公司的可能。

盈利预测及投资评级。预计公司2011-2013年营收、净利润CAGR各为11.61%、95.76%，对应EPS分别为0.09元、0.19元和0.34元，动态PE分别为90倍、43倍和24倍；首次给予短期_推荐，长期_A评级。

风险提示。文山项目进展不顺利，铝价出现大幅波动。