齐翔腾达：甲乙酮价格见底 强烈推荐

事件：

近期丁二烯价格大幅上涨，华东地区市场价已经从底部13500元/吨上涨6500元/吨至20000元/吨，涨幅高达48%。

观点：

1.短期和长期都看好丁二烯价格，预计明年将成为公司的主要盈利点之一

1.1原油上涨+价格超跌引发丁二烯价格强势反弹

由于丁二烯价格与国际原油价格相关性较强，丁二烯价格波动滞后于原油价格波动，本轮反弹主要还是由于前期原油价格上涨所引起，因为前期跌幅太深所以此次反弹幅度也较大。

09年以来丁二烯价格一路上涨，从5000元/吨上涨至最高30000元/吨，这一方面是由于09、10年中国汽车行业需求很好，一方面也是由于市场资金的炒作，过度的炒作直接造成了11年8月开始的丁二烯价格急剧下跌，最低至13500元/吨，跌幅高达55%。近期的上涨有部分原因是因为超跌反弹。

1.2亚洲地区供应偏紧将使得丁二烯价格短期继续走高

目前亚洲地区丁二烯供应偏紧，台湾CPC关闭其位于林园的4号石脑油裂解装置进行检修，预计至少关闭40天。日本丸善（Maruzen）化工在其位于日本东部千叶的石脑油裂解装置发生电力设备火灾后将其关闭，另外丁二烯库存处于低位，因此短期丁二烯价格依然有望继续走高。

1.3供需矛盾拉动丁二烯价格长期走高

作为乙烯工业的副产品，丁二烯的供应与乙烯的产量与生产工艺密切相关。随着世界范围内乙烯裂解轻质化（即新上的乙烯装置多采用以石油气、天然气和页岩气等作为原材料的新工艺，该工艺不副产丁二烯），全球范围内丁二烯的供应增长将严重放缓。另一方面，国内丁二烯最大的下游合成橡胶产能高速增长。由于我国天然橡胶和合成橡胶的自给率都较低，进口依存度较大，国内近年一直在积极扩大合成橡胶的产能，未来对丁二烯的需求将非常大。

综合供给和需求方面的情况来看，我们依然看好丁二烯长期的价格走势。

2．甲乙酮价格基本见底，原材料成本压力依然较大

公司新建的4万吨甲乙酮已经完全投产，预计11年贡献约1万吨产量。甲乙酮价格由于下游涂料、胶粘剂和合成革行业均不景气，价格下跌幅度较大，但目前来看基本已经见底，并无进一步下跌的空间。但是原材料碳四液化气价格居高不下，因此公司面临较大的成本压力。

国际国内甲乙酮供需格局总体依然紧张，如果宏观经济能够复苏带动下游需求则甲乙酮价格有望再次迎来大幅上涨。

3．新项目稀土顺丁橡胶值得期待

公司的10万吨丁二烯部分是为了5万吨稀土顺丁橡胶项目，预计2012年底之前可以投产，因此公司13年底开始主要看点在稀土顺丁橡胶。

稀土顺丁橡胶抗湿滑能力强、滚动阻力小、耐磨耗、抗疲劳、耐老化，全部用于生产高性能轮胎，未来填补国内空白。公司公告预计达产后实现年营业收入101,441万元，净利润6,968万元；我们认为公司测算过度保守，由于稀土顺丁橡胶的高技术壁垒，我们预计吨净利润至少能达到3000元，该项目未来净利润至少1.5亿元，增厚2013年业绩0.32元。

结论：

由于三季度开始甲乙酮价格下跌，我们对公司业绩进行了修正，预计公司11-13年业绩分别为1.06、1.44和1.89元，对应PE分别为16、12和9倍，未来两年年均增速达33.5%。

公司主要产品甲乙酮国际供需格局总体仍然紧张，下游需求回稳后预计盈利能力依然较强；2012年将有10万吨丁二烯投产，公司将成为国内第一家使用丁烯脱氢工艺规模化生产丁二烯的企业；公司预计2012年年底投产的稀土顺丁橡胶将填补国内空白，盈利能力也值得期待。总之公司一直专注于碳四深加工产业链，不断发挥自己的资源优势、技术优势和专业经验拓展产业链宽度和深度，未来两年增长较为确定，同时拥有很多碳四深加工技术储备，现金充裕，管理和运营能力强大，我们认为公司具备长期成长的潜力，在成为甲乙酮世界龙头后有成为碳四深加工世界级龙头的希望。

目前可比上市公司2011年的平均估值为23倍，当前市场环境下我们给予公司2011年20倍估值，目标价21.2元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

宏观经济持续恶化的风险

新项目进展低于预期的风险。