湘财证券：未来几年大盘难有大行情

蛇年A股陷入弱势格局，下半年市场能否迎来转机?小盘股持续活跃，指标股拖累大盘，风格转换何时会出现?高估值个股如何衡量风险?周期股持续低迷制约大盘，是否应该调整上证指数编制方式?第一财经宁夏卫视《首席策略师》节目评论员应有为采访湘财证券研究所首席策略研究员牛鹏云为您详解!

第一财经评论员应有为：

感谢接受我们的采访，您对这个二季度，乃至三季度的整个接下来的大盘的这个策略上的趋势是怎么判断的?

湘财证券首席策略师牛鹏云：

我们对整体2013年的市场的看法可能是中性还偏谨慎一些，我们基本的理由是在于两个方面，第一个是从这个上市公司的盈利角度出发，第二个从市场的一个估值出发，那么中国这一个由于是新兴市场，中国的这个70%的股票市值是由金融、采掘、有色、煤炭、化工、机械、建材等等这些周期品行业构成的，那么这一些周期品行业的业绩呢，它主要是跟这个国家宏观经济这个固定资产投资，增速密切相关，那么如果从一个微观的一个指标来看，就是和一个PPI的一个变动趋势显示出比较高的一个相关性，那么今年我们看了，就是说从去年也是如此，就是整个这个大宗商品的价格始终比较低迷，无论你看这个煤炭，看这个铁矿石，甚至看这一个工业金属和同比铅锌等等，包括你看这个机械的销售水泥的价格，都呈现出了就是说经济的这个非常的弱，非常弱，这个从整个宏观的和这个GDP的增速，也可以得到一个明显的一个反映，所以这样子的话，就是PPI的这个值为比较差的这样一个现象，就决定了整个周期品行业的这个业绩恐怕不会太理想，那么作为在市场占54%，百分之五十以上利润的银行行业呢，它又面临的一个就是利差的一个收窄，以及这个资产质量可能是不断的一个下滑的一个问题，所以这两个方面就造成了整个上市公司的周期品和银行的这个业绩恐怕不会太好，从今年的一季度情况来看呢，可能情况还是不错，但是我们对二季度，三季度，可能我们觉得情况还是比较担忧的，所以整个2013年我们判断整个70%的一个市值的一个业绩呢，情况恐怕不会太好。

这是一个方面，第二个我们从估值来看，也就是说估值又可以切分为两个部分，第一个是整个社会的这个一般的资金的价格，第二个是风险偏好，那么如果从风险偏好这个角度来讲，对A股最近是比较有利的，我们看到美国市场已经创造了历史新高，比2007年的高点还要高了，已经水平到了一万五千点，发达经济体，比如说澳大利亚开设降息，新兴经济体进度也进行了降息，就全球进行了这个，也可以用货币战争这样来表达，就是从宽松的政策，造成了整个资产的价格，有些国家带来了股票市场价格的一个大幅度的一个上升，那么这个对A股来说，它在投资情绪方面，是有一个比较有利的一个影响，这是一方面，但是呢，还有影响估值的一个更重要的因素就是整个社会的一个资金价格，如果从2012年的年中看到现在呢，整个社会的这个资金价格是出现了一个明显的一个下降，这个我们可以观察人民银行每个季度公布的这个加权银行贷款利率，与其呢我们也可以看这个，比如说温州的这个民间的拆借利率，确实是下降了一些，但是如果你结合了整个的这个工业增加值，结合GDP的一个增速来看，其实它这个下降的幅度是远远不够的，比如说我们看到去年的三季度，GDP到7.4%的时候，但是人民银行公布的整个加权利率依然在6%以上，这在过去是不可想像的，也就是说我们的经济很弱，但是我们的资金价格呢虽然也下来了一点，但是下降的远远不够，这就反映出什么问题呢，我个人的猜测可能是由于这个四万亿投资带来的大规模持续的固定资产投资，银行超额货币的发放，带来了中国的这个各个部门，拿出了各种部门，政府和企业，进行大幅度的加杠杆，这样造成了我们的债务在短期大幅度的膨胀，所以仅这个利息这一项，比如我们看到人民银行公布的这个整个贷款的余额有65万亿，实际上每年这个利息可能就接近4万亿，这样你就会看到大量的信贷放下去了，好像这个经济没有怎么起来，资金价格还很高，表明什么呢，就是我们这个资金的需求依然很强，这非常奇怪，就是经济很弱，但是资金需求并不弱，那我个人猜测，可能和我们的资金链有关，可能就是说很多企业，微观企业去借了钱之后，它恐怕未必是为了去创造财富，而是保持它的资金链不要断，支持我这个猜测的另外一个佐证是，国家这个统计局公布的，国有企业及国有性控股以上企业的ROE水平，在2012年年底，这个值达到了最低值，我印象中是5.95，但是我们这个银行的利率，加权贷的利率还在6%以上，就是ROE水平和贷款利率出现了倒挂，所以我个人觉得在中国的资金市场，比如说银行的信贷市场，可能出现了一些旁氏特征，也就是企业去借钱，仅仅是为了维持资金链，那么回过头来我们刚才说的问题，就是整个社会的资金，从未来情况来看，由于中国的整个M2已经到了103万亿，所以未来货币继续要宽松的话，我个人觉得是非常困难的，可能维持中性的概率是比较大，那这样就造成了不光是股票市场，整个资产价格，它的估值水平，都很难得到一个系统性的提升，因为整个社会流动性很难在系统性的宽松了，那之后我刚才讲的盈利状况和估值水平，所以我们觉得呢，市场还是没有大幅度的这个上涨的依据，它唯一可能出现的上涨就是在于投资的偏好，就是风险偏好的一个大幅度上升，但这个东西它是一种脉冲性的影响，它可能涨的快，跌的也比较快，这个就是我们对今年整个市场的一个基本的看法。

第一财经评论员应有为：

您刚才提了大势不看好，也提到了一些金融行业，比如说银行的问题，包括一些周期行业的问题，我们注意到其实今年以来，特别是春节以来，其实市场也体现出了这么一种特征，就是一些非金融部门，一些成长股和小盘股的表现它是非常强劲的，是不是说市场局部的机会还是可以做的，这些小盘股现在不断的创新高，是不是有可能出现一个比较明显的回调呢，回调以后它们是不是还有继续往上涨的空间呢?

湘财证券首席策略师牛鹏云：

对，是这样的，就是说整个大幅度的70%以上的市值它是缺乏这个投资机会的，如果你买了不同类的股票实际上你对市场可能有不同的一个感受，比如说你买了煤炭有色，那你可能觉得这个市场大概就在两千点附近，如果你买了小票，你觉得这个市场甚至是牛市可能三千点都有了，如果你买了中石油，那市场可能在一千六百点以下，这就非常清晰的折射出中国经济的一个长期的发展的前景，我们回想过去十年来看，就是中国由于大搞城市化，所以我们可以非常清晰的总结出，比如说从宝钢，到三一重工，到万科到招行这样一个非常清晰的投资线索，这个就反映了中国城市化和固定资产投资的这样一个大幅度的一个扩张，但是这套体系，这套模式运行到这个2012年，2011年的时候它走到头了，那么未来这个中国的这个经济结构要转型，转型转什么，实质是两个方面，第一个从GDP总量来讲，就是消费占整个GDP的一个比重要逐步的上升，投资要下来，这个资本形成，这个量要下来，这是第一方面。

第二个就在整个制造业内部，就是靠这种高能耗，高环境污染的，靠大量别人购买东西来挣钱的这么一些企业，强周期品的，它的市值，它的需求长期看来，都是因为萎缩的过程，那什么东西会慢慢上来呢，就是说我们现在讲的这些新兴产业，其实这个呢A股也是不断的慢慢的在实现这个变迁，招行上市的时候，当时它也不是一个很大的股票，它倒是可能是相对于几分之一的这个华能国际，相当于几分之一的宝钢，但是今天的招商银行和宝钢、华能国际的对比关系已经发生了天翻覆地的变化，那我们再来看，当年国电南瑞的时候，它可能是几分之一的招商银行，但是今天的国电南瑞市值和当年相比已经不可同日而语了，所以它整个市场也在新陈代谢，它和整个国内的这个经济的一个基本的产业模式，经济模式是相对应的，那我相信在未来中国A股市场它一定会反映一个基本的运行模式，就是新兴产业所代表的这个市值的比例要大幅度的上升， 传统周期品的这一个市值比例要明显的一个下降，我想这个是毫不疑问的这件事情，当然如果从看的短了一点，这个小市值的股票，长期前景看好没问题，但是短期来看由于它这个业绩的一些制约，所以涨的太多了，它必然会面临一个大幅度的一个调整，但是呢，这个基本的趋势，就是中国经济未来靠什么，靠消费新兴这是没有问题的，所以长期来看，我在2011年的时候，有这么一个观点，以前我们2003年的时候说五朵金花，那是强周期品行业，那么今后的这个核心资产是什么呢，那我想毫无疑问就是消费和新兴，这个应该是没有疑问的。

第一财经评论员应有为：

其实你刚才也谈到，现在市场对于小盘成长股一个主要的担心还是在估值方面，认为可能估值偏高，但是我也发现有一种观点，认为用传统PE和PEG这种估值方法去衡量一个可能今后有非常想像空间的一个小盘股可能这种方法本身就是不合适的，就比如说一家企业你不能够判断它未来的几年或者十年在它身上普遍发生什么机会，出现一些什么风险，所以你要而PE和PEG这种估值方法其实是把未来所有能考虑的因素都贴切到现在，所以这种方法本身可能就不太适用于成长股，您对这个观点怎么看?

湘财证券首席策略师牛鹏云：

关于这个成长股的一个估值呢，我觉得确实是比较困难的一个问题，我个人体会是什么呢，就是说这个成长股，投资者可以给你这个比较高的估值水平，但是它需要你不断的用每一年的这个业绩来验证，如果你业绩始终保持者比如说5%甚至更高50%，甚至更高的一个业绩增长，那么它市场就可以，始终给你，比如说50倍以上的估值水平，我们在过去可以发现很多的大牛股，在分析师写报告的时候说估值很高，然后很多投资者看了说这个很贵，我没法买，过了一年以后呢，股票涨了一倍，估值业绩也涨了一倍，估值还是很贵，所以说这个成长股的时候，我们会发现，其实从你买进它，到你大幅获利之后卖出它始终估值是贵的，负责一个成长股，你发现它估值很便宜了，恐怕这个公司要出问题了，当然对于投资，这个成长股这个估值也不能够这个特别大，特别高，好像说这个一百倍以上也去买，这个还是有问题的，所以它还是一个有一个程度的问题。

第一财经评论员应有为：

能再接回前面您说的第一个问题，就是对大趋势的判断，您前面的观点其实罗列很清晰，周期股这个基本面不好，而且占市值比重很大，占指数比重很大，银行它处于一个往下走的趋势，因为它其实跟经济，其实是密切相关的，同时利率市场对于它的盈利高点也会带来一定影响，基本上盈利高点已经过去了，但是我们注意到像这种现象不会只是在今年一年存在，也就是说可能在我们可能想像的这个今后的几年当中，整个周期行业，传统都以投资为导向的行业可能都是慢慢往下走的，它可能再也恢复不到以前那种高增长的状态了，而银行也是同样面临这样的问题，这是不是意味着类似于今年的这种结构性的特点，或者说指数不太可能有大行情的特点，在今后几年都会一直持续下去?

湘财证券首席策略师牛鹏云：

是的，我是持这样一个观点。

第一财经评论员应有为：

那其实您的意思就是还是看一个比较长期的慢跌的这么一个走势?

湘财证券首席策略师牛鹏云：

是的。

第一财经评论员应有为：

但是另外一方面，我觉得就是说这个是不是跟指数的这个计算方法有关，因为我们知道其实上证指数我们主要看的标的还是上证指数沪指沪深300，其实当中很多的成分股的指数的权重相对是固定的，因为也不是完全用流通市值来作为指数的计算权重的，好像是以像上证指数，是以总股本，但是总股本来说其实一些周期性行业的总股本是比较大的，所以它的权重也比较大，但是我们想，随着这个我们经济的转型，这种新经济的市值不断增大，而传统的这种周期行业的市值不断的缩小，您觉得指数的边际的权重是不是也应该有所调整，有利于向这种经济结构调整转型转化，从而使得指数能够更好的体现出经济转型的这么一些特征?

湘财证券首席策略师牛鹏云：

您刚才说的这个指数问题，如果是上证指数的话，因为它反映全市场，那么今后呢，我说的这个经济结构调整，可能会通过IPO这样一个形势，就是可能新的股票当中大部分是新兴行业的股票了，这是一个。第二个就是我们上证指数确实是也存在一些缺陷，比如说它的这个分红，按照比如说我中石油十块钱分了一毛钱的红利，九块九，第二天这个一毛钱参与中石油的股本，这部分少掉的市值，按道理讲跟指数涨跌是没有关系的，但是我们上证指数计算呢，就是如果你不涨到十块去，那么指数就跌了，所以有人做过这样的一个统计，就是这么多年来，分红其实这个上证指数是虚低了，大概是八百点左右，您刚才还有一个问题，就是关于指数如何来反映这个部分的新兴行业。

第一财经评论员应有为：

需不需要调整权重的比重?

湘财证券首席策略师牛鹏云：

如果是上证指数是没法调的，因为它反映是全市场，它只能通过IPO，但是因为为了让这个市场就是说，让很多这个指数基金能够分享到中国整个经济结构调整的一个成果，而不太受这个上证指数可能没有很大表现这样一个制约，那我们可能今后开发出很多新兴行业指数，比如说我只投环保的，我只投这个TMT的，或者我只投社会医药的是吧，那么这个呢可以让我们的很多这一个指数基金或者被动投资的这样一个投资者能够分享到中国整个经济结构调整的一个成果。

第一财经评论员应有为：

其实就是说对于大部分的投资者来说，不应该过多的看重上证指数的这个标杆。

湘财证券首席策略师牛鹏云：

对的，是的。

第一财经评论员应有为：

因为它可能更多的还是反映传统性周期性行业的一个表现?

湘财证券首席策略师牛鹏云：

对。

第一财经评论员应有为：

您刚才也谈了整个大盘的趋势一个判断，那么在具体的行业配置上，在近期你有什么比较好的建议吗?

湘财证券首席策略师牛鹏云：

我们注意到就是五月，五月六号，李克强总理举行了这个国务院的这个办公会议当中提出了九条措施，我们觉得呢，其中有这么几条值得得投资者关注，第一个就是他提出了进一步取消或者下发了很多行政的审批的这个事项，这个反映出就是整个的政府它一个基本的思路就是扩大这个资源配置，扩大这个市场作为资源配置的主要手段的这样的作用，而减少政府对于行政的干预，而这个我想是能够更好的焕发出整个中国民营经济的活力，激发整个私人部门的投资的积极性，这是一个。第二个呢就是他特别提到了这个铁道部的改革，就是对于铁路的投融资的一个改革，他提到了就是对于城际铁路包括支线铁路可能进一步放开对于民营的这个投资的一些限制，我想这个对整个的铁路，这个大的行业，它因为涉及到很多的这个细分行业，可能会带来一些结构性的一个投资机会，另外我想这个，由于经济今年来看，这个肯定是比较弱势的，那我想相对而言，必需消费者行业可能会显得更加稀缺一些，比如说像这个食品行业，乳制品行业，植物蛋白行业，还有包括像这个医药行业的一些，随着我们的纪要的目录的逐步的扩大，医药行业可以值得这个长期的一个看好，另外呢就是我个人是2013年战略性的看好券商行业，看好券商行业倒不在于比如上个月的成交量是不是萎缩了，放大了，或者IPO是不是恢复了，倒不是这个，因为我们可以看到事实上从2009年开始，你观察整个金融四个子行业，银行、证券、保险、信托，就是信托行业是增长最快的一个子行业，2007年整个这个行业的管理的规模不到一万亿，那么现在已经大概是在七万亿左右，这个规模是非常令人咂舌的，而我们整个证券行业的，特别是公募基金的那个股票类资产可以说三四年都没有变动的，那么随着整个政府，对整个券商的一个制度方面的改革的放开，我相信在未来，这个券商慢慢都可以做今后信托在干的事情，保险在干的事情，甚至部分银行在干的事情，所以我觉得对券商行业我是2013年是战略性的看好。