在商学院学对赌协议

笔者近期受邀赴上海某知名商学院旁听投资管理课程，对其中涉及对赌协议的一堂课深有感触。

该课程的授课教授系美国宾夕法尼亚大学商学院金融系讲席教授及博士生导师，对于金融投资、证卷市场及金融衍生品市场等领域有很深的造诣。

对于很多经营企业的学员而言，对赌协议并不陌生。至于签订对赌协议会对企业产生哪些影响，往往不甚了解。为了让学员深刻理解对赌协议的“游戏规则”，教授特意深层次剖析了永乐与国际投行摩根士丹利（大摩）签订对赌协议这个案例。

案例的背景是，在当时家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和内地资本市场的情况下 ，大摩对老三永乐“点石成金”，促成永乐2005年10月14日成功登陆香港资本市场。为确保投资收益，大摩和永乐于当年1月签订了对赌协议。

该对赌协议核心内容是：永乐在2007年利润如果高于7.5亿元，投资人向管理层转让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人转让4697万股；利润低于6亿元，则管理层转让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本（不计行使超额配股权）的约4.1%。

教授请学员们分成两种情况来算这样一笔账：如果大摩赌赢了，其投资永乐的资本回报有多少？如果大摩赌输了，情况又是怎样？

根据一般的投资获利模式，大摩最终通过二级市场减持来实现盈利，则其投资回报取决于其所持有的股票的总市值。

此时，有学员提出疑问：“大摩的获利情况是否都是按照复盘价格来计算的？”教授解释，大摩的获利基于几个假设条件，假定大摩从投资永乐起到2007年对赌协议终止期间，除了因“对赌协议”使大摩持有永乐股份发生变化，大摩未在二级市场增持或抛售永乐股份。

股价按照“每股股价＝每股盈利×市盈率”的公式计算，同时按照 5 只在港上市的内地经营的零售企业市盈率平均值23.16作为行业平均市盈率。

依此计算，对赌协议实际上是大摩为其投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。而对于永乐而言，输了“对赌”的结果却会很严重：要转让总股本的 4% 给大摩，致使管理层控制的股权比例将低于50%。

“对赌协议”成为永乐经营决策的决定性因素，永乐开始了高速扩张过程。但结果却与愿违，重扩张轻利润，急剧的扩张超出了擅长稳健策略的永乐管理层的能力范围，付出的代价包括整合与管理成本，牺牲了自身盈利能力。

永乐与大摩的对赌，无论输赢对大摩而言都是盈利，其投资的真正风险并不来自对赌协议本身。即使永乐2007年净利润只有对赌协议中的下限6亿，并不会造成大摩收益的实质性减少。

但问题是，永乐的经营出现了第三种情况，即永乐的经营业绩大幅度低于预期。事实上，永乐 2006 年中报显示，公司 2006 年上半年净利润仅 1500 万元。据此计算，永乐的合理股价仅在3毛钱左右。

此时有学员对所采用的股价测算模型提出了疑问，在课堂引发了热烈的讨论。

甲学员认为：“当业绩不正常下降的时候，其估值不应该按市盈率来算，而是应该按市净率的方向来算。模型所测算出的永乐净利润下跌时3毛钱的估值有点过低。”

乙学员有类似的观点：“股价不可能跌到3毛，如果跌到3毛，对承销商反而有利，可以把股票都买了。”

丙学员则补充：“刚上市的企业，很少跌破其净资产。”在他看来，如果真的跌破净资产，会引发收购行为，股票反而会上涨。

教授解释，为了计算比较方便，做了某些极端的假设，同时委托甲学员课后以市净率的方法来估算永乐股价。

当永乐难以达到当初双方签订的 “对赌协议”的下限条件之时，大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作。

一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水。其研究部门也不失时机地在 “恰当的时候” 推出有利于大摩投资利益的研究报告，巧妙调控永乐的二级市场表现，并最终间接操控了永乐的去向。

大摩的这两个行动，使得永乐的股价进入了下降通道，2006年4月24日~25日连续两个交易日大幅下挫，25日收盘价为 2.98 港元，直至2006年7月17日公布国美收购永乐消息，当日收盘于2.05 港元，多条利空消息导致永乐股价在短短3个月内暴跌60%，市值大幅缩水。

在永乐与大中合作因大摩不看好而出现困难时，国美电器适时提出收购永乐。从时间上看，国美宣布收购永乐的时间也非常有利于大摩对这部分股份的处置。

此时，丁学员指出，自己曾经代表永乐参与了整个收购过程，他认为大摩的投资回报并不局限于永乐，如果算上投资国美的回报会更加惊人。

他回顾了大摩在收购过程中的一些行为：“大摩在国美并购永乐过程中的作用不容忽视。就在市场仍对永乐与大中合作而议论纷纷时，大摩已经开始增持国美。大摩说服黄光裕的筹码是合并之后的国美，会在和苏宁的竞争中取得一些优势；在陈晓方面，大摩则用同意收购则取消对赌协议的条件诱使其投降，使得本来已经失去绝对控股权的陈晓最终屈服。”

国美与永乐的成功并购，避免了因永乐业绩下滑使大摩投资回报大幅下降的可能命运。对于永乐而言，结局却不甚完美。永乐执行董事周猛曾感叹：“当时与大摩签订对赌协议时，我们的预测可能过于乐观。”

丁学员指出：“国际投行从来不在意道德，只考虑如何确保其投资收益。在代表永乐参与大摩谈判的过程中，我发现陈晓对对赌协议非常在意。在进行持续收购的过程中，扩张成本高于预期，当时永乐也预感不能完成对赌协议的业绩预期。大摩却不停在给陈晓打气，暗示其研究部门会对其收购行为有个积极的预判，永乐可以放胆去做，最后在研究报告里却出现了截然相反的结论。这也是国际投行比较可怕的地方。”

笔者最大的感触是，商学院雄厚的师资，只是吸引学员们深造的的原因之一。商学院为有着不同行业从业经历的学员们所创造的自由交流的平台，更能让学员们有所裨益。