【外汇】汇丰：短期内，弱势贬值格局或成人民币新常态

汇丰2014年5月18日——短期内，弱势贬值格局或成人民币新常态

【核心观点】

尽管今年以来，亚洲货币表现良好，但人民币深陷贬值泥潭。据彭博统计，在全球177种交投货币中，在岸人民币和离岸人民币兑美元表现分别排名153和154。从人民币实际有效汇率看，虽然人民币贬值幅度不是特别显著，但仍然处于贬值的阵营。尽管从汇率角度看，人民币表现较差，但其他指标释放出一些积极信号，特别是在人民币实际运作方面。

1．流动性数据在支撑人民币：人民币即期交易量回归常态；在岸美元兑人民币买卖价差收窄；在岸人民币与离岸人民币即期汇差收窄；离岸人民币流动性持续增加；人民币贸易结算增加；点心债券发行活跃。

1）交易量回归常态

在岸人民币即期交易量仍处在过去一年的平均水平上（图1），离岸人民币即期和远期仍在有条不紊的增加（图2）。在2月份和3月初人民币开始快速走弱时，我们就密切关注人民币交易风险会增加，但从交易量的角度看，没有迹象说明这一点。

图1：在岸人民币交易量维持稳定

图2：美元兑离岸人民即期和远期交易量持续增加

2）利差再次收窄

伴随着交易量恢复正常，人民币利差也在收窄。我们从两个角度考虑这个问题：在岸美元对人民币买卖利差以及在岸与离岸人民币的即期汇差。人民币开始走弱时，在岸美元兑人民币买卖利差扩大，但经过最初的大幅波动之后，在岸人民币交易利差已大幅收窄，回到正常水平（图3）。在岸与离岸人民币的即期汇率也可以说明这一点。相比在岸人民币，离岸人民币走势相对强势，但目前这种背离也在收窄（图4）。我们认为这反映了在岸人民币与离岸人民币套利交易的效果。这也淡化了市场对离岸人民币影响力以及更高波动率的担忧（图5）。诚然，未来人民币的波动率将不断上升，但现在看来，今年出现的人民币走弱对波动率并未产生持续影响。

图3：在岸美元兑人民币买卖利差收窄

图4：在岸与离岸人民币汇差收窄

图5：美元兑离岸人民币和1月期波动率得到控制

3）市场对离岸人民币的需求强劲

虽然人民币在持续贬值，但市场并未减少对人民币资产的需求。例如，香港、台湾、韩国的离岸人民币存款持续增加。3月份人民币的交易结算增长迅猛，创下了月度6630亿人民币的历史记录。这表明人民币升值并非人民币在国际中广泛使用的必要因素。

图6：人民币使用量并未出现减少

4）点心债市场创季度记录

最后，离岸人民币市场上，点心债券的发行量从上一季度的990亿人民币上升到2210亿人民币（包括CDs），创下季度新高。运行良好的美元兑离岸人民币跨币种掉期市场促进了投资者对点心债券的需求。这表明离岸人民币债券市场正逐步成熟，尽管人民币在持续走弱。

2.中国的基本面并未急剧恶化。

以下宏观因素阻碍了人民币继续贬值：更低的外债水平和健康的资产负债表；相对较高的套息波动比率；外汇政策并未直接促进人民币贬值。

1）市场夸大了对外债的担忧

健康的外部账户盈余是之前人民币升值背后的重要力量，该因素也是近几个月来人民币没有大幅贬值的重要原因。外债水平较低是另一影响因素，但似乎市场夸大了对外债的担忧。我们认为中国的外债处于可控范围内，

2）中国外债处于可控范围内

诚然，过去几年中国外债迅速增加，根据外管局数据，2013年外债增加了1260亿美元，达到8630亿美元，相比之下，2012年外债仅增加了420亿美元。随着离岸人民币市场的不断发展，市场担心中国的外债水平可能被低估。但即使将潜在附加负债计算在内，中国的外债在GDP和外汇储备中的占比仍是亚洲最低，且低于意味着严重外部风险的国际警戒线。

图7：中国的外债在不断上升

图8：和亚洲其他国家相比，中国的外债水平依然较低

2）没有迹象显示企业过度对冲

尽管热钱在持续流入，中国的“其他投资”账户（衡量其他大部分私人部门的外部加款活动）负债总额不大，严重区别于外部账户失衡的国家（图）。例如，由于出口商的过度对冲活动，2008年韩国出现巨额美元短缺，表现在数据上，即韩国“其他投资”赤字较大。但中国并没有出现这种情况，因为没有数据表明在岸企业在过度对冲。我们相信外管局对外债数量和银行的外汇净头寸的严格管制促使银行增加外币存款和其他稳定的外部融资渠道支持银行扩大外币贷款。银行的外币资金主要来源于两个方面，一方面是客户在市场上卖出的美元资产，另一方面主要来源于中央银行的常规供给（尽管很难确认这一点，因为中国人民银行没有公布外汇远期交易头寸报告）。我们认为这两大来源都会在银行的外部资产负债表中的外汇买卖账户中体现。

图9：企业没有持续过度对冲热钱的迹象

3）外部融资仅是国内信贷的很小一部分

离岸人民币市场的设立扩大了金融部门和企业部门的海外借款渠道，因此我们看到银行的国内资产（包括表内资产和表外资产）和私人部门的外部活动联系愈发紧密。信用证是国内和国外活动的主要连接，尽管其他形式的借款（银行承兑汇票、短期贷款、委托贷款）也是日益重要的链接。然而，截止到去年年末，贸易融资相关的外债——中国私人部门非常重要的外债来源——达4790亿美元（约为3万亿人民币），和国内银行系统的75万亿美元的借贷资产和20-40万亿美元的表外资产相比，企业的外债水平很低。同时，没有证据证明中国潜在的外债水平已超过了中国的外部盈余。中国的净国际投资头寸依然稳定，尽管盈余已停止增加。由于中国的资本账户长期处于封闭状态，中国的外部敞口很低，随着资本账户自由化，中国的外部敞口可能会增加，但目前来看，我们不认为这是一个重大威胁。

图10：中国银行的国内资产明细，包括表外资产

2）套利交易减少，但并未消失殆尽

随着市场对中国经济的增长预期放缓以及中国的货币政策微调，支撑去年人民币升值的利率优势退却。同时，更高的外汇波动率减少了人民币套息交易的吸引力。尽管如此，套息交易对人民币的支撑并未消失。利率差异仍在支撑人民币，这一点不可能发生较大变化。中国的信贷周期尚未缓慢到迫使货币当局采取重要货币宽松政策的程度。3月份的信贷和货币数据显示增长年率在下滑，但仍高于名义GDP增长。即使中国的货币政策因为下调存款准备金率（RRR）率有所宽松，但在可预见的未来内，我们预计人民币利率仍高于主要经济体。

同时相比其他货币，人民币套息交易的波动率仍然很具吸引力。特别是在岸市场上有利率保障的财富管理产品丰富。

中国的外汇政策可能使套利交易进一步受到控制。若基于投机的资本再次大幅流入中国，中国央行很可能引入更多的波动性。因此，尽管近几个月中国的利差优势仍在阻碍人民币大幅贬值，但这一因素很难像过去一样，支撑人民币重获升值趋势。

图11：虽然央行对人民币波幅进行了调整，但人民币套息交易的隐含波动率仍很高

3）外汇贬值是最后的手段

最后，积极来说，我们需指出外汇政策并未明确指向人民币贬值以促进经济增长。尽管人民币走弱会减少中国的出口压力，但我们不要误认为人民币贬值是促进人民币长期贬值的外汇政策的开端。毕竟，中国有很多其他的政策工具可以使用来促进经济增长，而人民币贬值是最后的手段。考虑到2005年以来人民币兑美元已经升值了30%，人民币实际有效汇率贬值了40%，同时中国的工资也在不断提高，人民币升值不会成为促进竞争力的利好因素，同时大幅贬值也会遭到国际社会的严重抵制。

3.受外汇政策影响，预计人民币不会大幅升值

到目前为止，人民币表现不佳并未改变货币流动性状况，经济基础面没有继续恶化也在阻碍人民币大幅贬值。但这并不意味着外汇政策已经放缓，人民币单边升值压力减少。相反，我们依然认为，外汇政策的阻力很大。我们相信外汇政策的目的是通过改革促进资本健康流动，而非让人民币陷入投机周期。我们一直认为人民币的前景是改革和国际化而非升值。为了让目标实现，政策制定者需要看到投机人民币的压力继续撤出。值得一提的是，历史上人民币升值与经济增长同步，在经济增长疲软和弱通胀的背景下，要想使政策制定者允许人民币显著升值很难实现。

这也意味着人民币只会出现温和反弹，这也使得我们将2014年末人民币兑美元的升值预期由之前的5.98下调为6.14。我们预测2014年人民币仅会小幅升值，5.98的预测值与这一观点并不相符。一旦货币当局不再忧虑资本流入的性质，下半年人民币将恢复升值，尽管波动率还会很大。

图12：在经济没有加速增长的背景下，人民币不可能加快升值

1）短期来看，人民币仍有进一步贬值的空间。

首先，人民币或将继续测试波动区间上限

截止到现在，人民币日内交易并没有充分利用2014年3月15日引入的2%的波动区间。在交易区间内允许更大的波动性有助于政策制定者评估风险和进一步放松管制的潜力。美元兑人民币即期汇率高于中间价约1.5%，这意味着人民币有进一走弱的空间，即使中间价稳定在当前的水平。

2012年中国央行扩大人民币波幅时，市场似乎将央行扩大双向波动的举措解释为促进人民币短期贬值。之后美元兑人民币也确实测试了交易区间的上限，我们预计本次也会发生类似情形。

图13：波幅扩大意味着央行对波动率有更高的容忍性

其次，政策制定者仍在等待热钱逆转的确凿证据。

我们认为阻碍热钱流入是近期外汇政策转变及人民币贬值的重要目的。第一季度中国的外汇储备增长了1300亿美元，月度外汇购买数据也显示中国央行2月份和3月份仍在购买美元。展望未来，我们相信在政策制定者改变立场之前，仍需看到热钱流出的确凿证据。中国大部分所谓的“热钱”都是公司的财务操作，反映在国际收支表中的“其他投资”账户中，当企业预测人民币将升值时，经常将他们的资产以人民币计价，负债以外币计价；反之亦然。大部分操作又与贸易融资活动相关，但许多操作是过度的，或是被套汇和套利机会所驱动。

去年 “其他账户”的累计资本流入达到780亿美元，尽管和2012年人民币暴跌前的累计资本流入量相比不是很大，但这还是引起了政策制定者的担忧。根据历史经验，这部分外汇敞口需要1-2个季度才能覆盖，并且通常是进口商通过在岸市场购买美元。国内公司也可以通过在在岸市场增加美元贷款来弥补他们的头寸，或者在离岸市场发售美元债券。

图14：热钱流入要出现逆转的迹象仍需时日

再次，贸易扭曲仍是一大挑战

中国央行希望看到“贸易数据虚报”得到扭转。例如，去年中国的出口被夸大，中国内地对香港的出口量快速上升，而香港从中国的进口量很低可以反映出这一点。2013年这两种衡量方式的累计差约为1350亿美元。同时，由于去年末、今年初中国的货币市场利率快速攀升，中国的进口数据也被夸大。正常渠道的贷款成本增加，刺激了进口商转向贸易融资渠道获取便宜的融资。在大宗商品进口市场，如铜、铁矿石、大豆、以及黄金相关的贸易领域，这种情况尤为明显。从近期大宗商品库存持续增加可以看出，这些活动或导致进口夸大。从热钱流入和铜库存的数据可以看出，两者确实存在明显关系。

图15：中国和香港贸易进出口统计差异可见一斑

图16商品贸易和热钱流入的关系

2013年中国贸易相关融资的外债总额达到4790亿美元，我们假设20%的贸易相关融资与商品相关（大宗商品占中国贸易的20%），这意味着1000亿美元的热钱与商品融资有关。由于这些活动的潜在复杂性以及缺乏明确的数据，很难测量今年贸易数据到底被夸大了多少。如果我们仅是假设雷曼破产前一年的贸易差额为潜在的贸易均衡量（约1900亿美元），那么2013年2013年的贸易盈余被夸大了700亿美元。这就对今年的贸易数据产生了基数效应，这或许意味着第二季度贸易数据将继续疲软。中国海关也认同这一观点，只是希望数据失真可以在五月份消退（5月份贸易数据预计2014年6月8日发布）。

总体贸易扭曲和数据缺乏很可能促使央行维持当前的外汇政策，直到投机活动被挤出市场。

4.外汇改革需要继续维持人民币波动率

为了开放资本账户，中国需要更有弹性的人民币。尽管人民币自由化在快速推进，政策当局需要更多的促使促进人民币双向波动。上交所和沪交所互联互通是个人投资者跨境开立账户的重要形式。由于人民币暴跌，QDII也加快发展。但中国央行应继续在宏观和微观方面加快外汇政策改革。

微观方面：最终取消美元兑人民币交易区间；市场主导了美元兑人民币中间价；较少的外汇干预。

宏观方面：促进对外直接投资，进一步简化FDI和ODI法规和规范；促进QDII，引进QDII2；通过RQFII和RQDII促进人民币在跨境投资中广泛使用；扩大跨境人民币借款和贷款的范围；允许更大的股息流动，简化资本遣返程序。

考虑到人民币汇率相比过去更接近长期均衡水平，扩大流动渠道和创立市场驱动汇率不会导致单边升值压力回归。经常账户盈余收窄也将使人民币更依赖资本账户流动，这在本质上将增加人民币流动性。

在岸信贷市场：我们相信旨在提高在岸信贷市场效率的国内金融改革需要人民币市场真正的波动出现，对风险的重新定价应当在外汇和利率市场创造更好的效率。

近期允许信托和信用债违约的政策决定是非常正确的决定，然而，我们认为政府还需做更多的努力，包括去除政府的隐性担保对国有企业和地方融资平台的隐性担保。

5.结论：

人民币近期贬值并未伴随着外汇市场功能的恶化，经济基本面的弹性同样阻碍了人民币的大幅贬值。但外汇政策使得人民币单边升值的历史一去不复返。一旦政策制定者认为外汇流入回到了正常水平，人民币会恢复升值，尽管相比过去，升值过程中的波动率可能会增加。

 

（第一财经研究院·壹财研究 郎采凤 独家整理）

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