认知偏差与投资决策

嘉宾：G. Scott Clemons, CFA

采访： Laureen Leung, CFA

作为投资及私人银行业的前辈，您能否和我们分享一些透过投资者观察到的常见启示？

通过与私人客户合作，我们观察到的最常见的启示类型有：-

锚定

锚定是一种认知偏差，即过度注重特定意义上的成功。它是一种根据对已知起始点的估算或信念进行相应调整的倾向，即使这种锚定并不具备应有的稳定性或相关性。

当我们估算我们所不了解的事情时，通常会从已知的事情（锚定）开始，然后据此上下调整来对未知数量进行估算。问题在于如果我们过于依赖锚定，那么根据这一点做出的调整就会不准确。

锚定启示常见于投资中，经常出现的情况是投资者针对特定股价（通常是历史股价）来决定投资决策的成功或失败，而不会质疑锚定是否有意义。例如，投资者根据年初至今的股价衡量股价表现，或根据股价 52 周来的高低起伏观察走势，或根据购买股票以来的股价表现观察走势。这些都是衡量股价表现的合理措施，但当投资者容许它们来主导投资决策时，它们反而会对投资者不利。在没有重新验证对内在价值充分理解的情况下，将股价大幅下降的股票数量翻倍，是对初始购买价格的锚定偏见。同样，卖出股票以求锁定特定利润会忽略其进一步升值的潜力。虽然以价格作锚更为容易理解，但与此相比，价值却提供了更为稳健的锚。

易得性

易得性是我经常见到的第二种偏差。易得性偏差是根据想到事例的容易程度来判断事件出现的频率或机率的过程。我们更容易想起针对特定主题的头条新闻和连载故事。

从新媒体技术迅速并全球化传递经济数据、企业的发展以及政治风向的转变，到个人对企业产品或服务的体验匀具有强大的影响力，可轻易左右我们对该企业的评价----不论是正面的还是负面的评价。

快速获得或失去财富是非常鲜明的体验，如果它发生在您身上，这种影响甚至更大。例如，一投资者在近期脸书(“Facebook”)股价回升前卖掉股票亏了钱，他很可能对未来的首次公开募股起了更大疑心。另一方面，从购买投机证券中获利的投资者，会更自信地认为他/她有挑选股票的天赋。这里的风险很明显：易得性启示会导致投资决策不够准确。我们会因回想起近期具有戏剧性的事情或个人体验的容易，而令我们忽略深层次相关的信息。

代表性

代表性是我观察到的另一种启示，投资者看到采用某种方式能获得成功，并据此推断能实现有利投资，于是就走捷径。这种行为启示会假定性质类似的事物都是相似的，甚至是相同的。它涉及根据对过去事件的认识、可比性观察，甚至是模式化观念进行直观的判断，使得我们仅观察几种特性便对其事物进行归类。

代表性偏差遍布整个投资界，因为投资者常仅根据几个性质或相似点就急于得出投资结论。例如，他们很容易将好的企业和好的投资项目混淆，而忽视估值的关键变量。广受尊敬的企业有着优秀的管理团队以及良好的声誉，意味着任何投资者都想拥有，但这并不代表该企业在任何价格下都值得投资，即使是极为出色的企业，投资者在其价格不合适的情况下购买，也会令其失望。

代表性偏差的另一种表露是用过去的表现预测未来的成功。尽管表下注释一直在提醒我们，“过去的表现不能保证未来的结果”，但有时确实会这样。从直观角度来看，价格上涨的股票好像是良好的投资项目，但直觉再次忽视了估值和企业未来可能要面临的风险。

心理账户

我看到的另一种启示是心理账户，投资者会根据资金的来源和用处在心里对资金进行归类，这将在无意识中导致资产的高估或低估。长期持有亏损股票的投资者可能不情愿卖掉它，因为他/她将这支股票归类为亏损处理会令其感觉很糟糕。

过度自信

过度自信是我们在市场上一直都能看到的另一种偏差。人们根据已经做出的决策采纳信息。因此，如果新信息支持做出的决策，这类信息就会被采纳；否则人们会不自觉地将其当做不相关的信息而不予理会。一些投资者对于自己判断的准确性过度自信，因此其他一些即使支持性很弱的信息也可能会加强这种自信。他们会自然而然地寻求能印证所做决策的证据，而低估甚至忽视矛盾的信息。

在投资界屈服于这种过度自信启示可能会导致经济损失。当投资者毫无根据地信任特定证券或资产类别时，这种过度自信偏差很快就会导致投资组合过度集中。了解持有的证券和持有原因是有效管理投资风险的一种方式，但投资者应该持有多于一支证券，不论他/她对某一支证券的前景多有信心。

过度自信会因看法误放于证券价格的近期变动而导致过度投资和频繁交易。除了交易和税收的摩擦性成本，忽视估值的关键作用而进行频繁交易可导致无法实现可持续的财富保值和增长。优秀的投资者应花时间寻找那些无法印证证据的反证，例如问自己“我错在哪里？我遗漏了什么？”

投资者在其投资决策过程中的表现是否各不相同？ (a) 机构和个人相比？ (b) 发达经济体和较不发达经济体相比？如果不同，在哪些方面不同？

是的，我认为背景和经验对决策过程有重大影响。

例如，基金董事会的机构投资者具有心理学家声称的机构偏差，因此他对他人资金所做的决策会有别于他对他自己个人资金所做的决策。我们可以预期使用他人资金可能更为保守，因为他/她不希望因为基金赔钱而被谴责。但机构偏差也可能发生在个人投资者身上。我有兴趣想知道出生于经济时代的年轻人在过去五年开始做决策是否跟前两代人（当时这个国家的投资者和储蓄者都曾受到大萧条的严重影响）一样受到金融危机的影响。受到了童年时期的严重影响，他们对投资、储蓄和花销的思考方式跟其他人非常不同。我不清楚，但很可能在某种程度上，这是生活经验如何主导一个人看待周围世界的实例。

线型图被广泛用作一种方便的可视化工具来展示投资表现。但是，一些研究表明，严重依赖这种演示工具可能在投资决策过程中形成认知偏差。您怎么看？

任何图形化描述和任何图形化动态都需要图形的创作者进行选择；无论是有意还是无意造成的这种偏差，它们都是存在的。垂直轴的比例可能是一个巨大的认知陷阱，尤其是当这条轴不是从零开始时。此外，水平轴 – 时间范围 – 也能给出存在偏差的结果。即使某人不是故意引入偏差，但仍可能为观察者带来偏差，并一直延续到颜色的选择。因此，如果您给我看一张蓝色的图表和一张红色的图表（红色是危险的颜色），并非出于有意的，我的潜意识反应会告诉我这张红色的图表在试图警示我某些东西。因此，懂得使用图形数据的人应客观地提出问题 – 轴比例的选择、相应时间范围的选择以及颜色的选择。在考虑任何图形演示时，适度的批评和批判都是值得的。

您对行为金融学的未来发展有何设想？

我希望行为金融学能起到更加重要的核心作用，尤其是当投资从业者在面对客户时。它能提醒客户的顾问帮助客户做出明智决策，或避免做出错误的决定，为投资组合增加价值，而不是通过选择证券实现这一目标。这个学科仍是一个年轻的知识体系。我最近被一项有关行为心理学文化差异的研究吸引着，它认为，认知捷径的出现是具有文化特色的 – 它们并不是根深蒂固的。

行为金融学能否被阐述为对冲基金投资策略的组成部分？

是的，可以这样说，但我认为它所带来的竞争优势是短暂的。它可能是可用来获取利润的方法，但我认为不会长久，因为其他经理也会发现同样的异常现象并参与到竞争之中。我很难想象根据行为学术理论预测的投资策略能够持久。我认为，它更适用于投资者的自我意识管理，而不是先行一步创造投资策略。

如果要对我们的读者提供最后一点提示，您会提示什么？

在识别了这么多认知偏差后，我想告诉我的客户，保护他们自己的最佳方式就是承认这些认知偏差，然后意识到它们的存在即可。

关于受访嘉宾：

G. Scott Clemons, CFA 是布朗兄弟哈里曼银行 (Brown Brothers Harriman & Co.) 的首席投资策略分析师，并于该公司担任多个投资职位。在被任命为首席投资策略分析师之前，Mr Clemons负责管理公司的纽约办事处的私人财富管理业务。他为纽约的摩根图书馆和博物馆 (Morgan Library and Museum) 以及普林斯顿大学图书馆 (Princeton University Library) 的咨询委员会服务。Mr Clemons还为美国科学促进发展基金会 (Research Corporation for Science Advancement) 董事会提供服务。他曾获得普林斯顿大学 (Princeton University) 的古罗马文学学位。