英国房地产基金不会重蹈雷曼覆辙？

管理资产规模超 29 亿英镑的 Standard Life Investments 英国房地产基金宣布暂停交易，称：“退欧公投后市场面临的不确定性仍然存在，基金赎回申请明显增加，从当地时间 7 月 4 日中午 12 点起中止一切公开二级市场交易，以保护所有基金份额持有者的利益与投资回报”。另有两家中型房地产投资基金(Aviva 旗下 REITs 与 M&GInvestment 旗下 REITs)也刚宣布暂停交易。

作为英国最大的资产管理公司之一，Standard Life Investments 此次对于旗下基金申赎限制引发了市场不小的震动。但事实上，可能情况并不如市场中想象的那么糟糕。下面我们从英国房地产市场整体与目前Standard Life Investments REITs产品自身的两个方面来分析目前的情况。

英国退欧对REITs 产生不小压力

英国宣布退欧公投结果之后，整体市场迎来震动，但从市场整体来看，REITs 波动幅度较为剧烈。

Standard Life Investments此次公告的原因主要是由于目前REITs市场的波动。从有关数据可以看出，英国 REITs 由年初至今出现了明显的下跌。由年初以来的数据来看，英国 REITs 综合收益指数下跌 16.67%，在全球主要 REITs 投资市场跌幅最大;6月24日公投当日，英国REITs整体下跌了12.05%，领跌全球市场;后“公投”时期(6月24日至今)，主要经济体REITs在宽松预期下价格出现明显反抽涨幅转正，但英国 REITs仍下跌2.34%。

短期内英国 REITs 资产端仍较为稳定

今年以来，英国房地产市场总体表现良好。从办公地产部分来看，由于过去几年的商业活动活跃与供给收窄，办公室物业空置率显著收窄。尽管在今年初，退欧公投被提上日程，但由于供给端与需求端的显著错配，一季度英国办公物业仍保持非常强劲的增长势头。巴黎国民银行(BNP)的数据显示，目前英国整体办公物业(包含office与industrial部分)空置率已降到金融危机后的新低。就算按照仲量联行(JLL)最悲观的预计，第二到三季度单季办公用地需求回落至100万平方英尺附近，由于目前市场整体的供应不足，空置率仍不会出现明显跳升。

从零售地产部分来看，从上一次全球经济危机的经验来看，零售地产的抗冲击韧性在各类地产中表现最优。对于英国来说，与写字楼物业相类似，零售地产近年来空置率一路下行。世邦魏理仕(CBRE)公布的数据显示，在 2016一季度退欧公投被提上日程后，空置率仍进一步下行，表示市场需求仍然强劲。同时，由于目前休闲与健身消费保持良好增长，零售租金在今年有明显提升。

从居住地产部分来看，虽然英国退欧后金融市场的冲击可能会对就业市场产生一部分影响，从而使国内居住市场需求相对疲软，但由于英镑短期快速贬值，部分中东、亚洲货币继续与美元挂钩(或弱挂钩)的经济体对英国居住资产的需求将会有一定提升，在一定程度上将对冲需求疲弱。

从Standard Life Investments目前持有地产项目来看，根据其2015年年报，Standard Life Investments持有物业皆集中在办公、零售部分，其整体市场目前仍维持在健康区间。从目前其持有主要标的资产的出租水平来看，其空置率维持在极低水平，前十大市值物业空置率约等于0， 由此显示，其旗下主要地产皆为优质资产。

但目前主要问题可能是，在短期内耗干现金资产后，Standard LifeInvestments需出售或抵押部分优质资产以获得短期流动性，这将对REITs 本身在短期内造成影响。

事件更多应归咎于自身现金储备不足

单个 REITs 除持有实体地产资产外，一般都还会持有部分现金资产(或等价物)以应对客户赎回要求，此比例在主要 REITs 市场一般为5%以上。但由于过去很长一段时间内，英国央行和欧央行“放水”的脚步不停，英国地产市场一直表现得欣欣向荣，REITs指数不断上行，整体市场的赎回压力一直不大，由此导致了部分公司自觉不自觉地采取了相对激进的现金持有策略，Standard Life Investments就在过去几年中一直将现金资产持有比例压制在了3%以下，直至 2015年因担忧美国加息影响才回升至3%，但仍低于稳健水平5%。过低的现金持有比例，使得基金在公投后的赎回浪潮中迅速出现账面现金枯竭。

但是，Standard Life Investments目前外部负债率并不高。从年报公布数据来看，Standard Life Investments外部负债率在2015年年末为28.1%，相较2014年水平有一定下降。且此数值明显低于市场 35%的平均水平，更低于美国42%的市场平均水平。

目前Standard Life Investments还没有清盘退市的风险。根据英国UK-REITs框架下要求，目前REITs退市只有两种可能：1)因法律违规、债务求偿等风险事件被法院强制清盘;2)经单位持有人在全体大会上以通过特别决议的形式批准清盘退市。目前来看，Standard Life Investments并未出现如上风险的可能，清盘退市的风险几乎不存在。

英国银行业早已为流动性做准备

根据《金融时报》的消息，早在5月初，一些英国银行已在进行压力测试，以便应对市场现金需求面临极大压力的异常情形。在监管机构的鼓励下，一些贷款机构甚至已经进行了资本管制的情景模拟。在目前情况下，银行业应该会有能力满足市场的资金需求。仲量联行也在退欧后的最新报告中提到，预计此次退欧危机对于地产的影响将明显小于上一次次贷危机。

特别值得一提的是，当时曾作为加拿大央行行长带领加拿大顺利度过美国次贷危机冲击的现英格兰银行行长卡尼，在见证了美国次贷危机的巨大危害后，一定会不惜一切代价来防范REITs和房地产市场纯粹因为流动性紧张而出现崩盘。且在6月24日公投结果后，英格兰银行在一份问答中就曾表示，其目前已与其他金融机构做好了充分危机应对计划。

(作者分别系兴业银行首席经济学家、兴业研究分析师)