中国经济已陷“风险三角” 宏观政策空间收缩

原标题：《经济已陷“风险三角” 宏观经济政策空间收缩》

北京大学国家金融研究中心

编者按：11月17日，北京大学国家发展研究院副院长、教授，中国人民银行货币政策委员会委员，NCFR 理事会成员黄益平在《财经》年会“2017：预测与战略”作报告发言。黄益平认为中国存在“风险三角”困境。

以下为黄益平发言实录：

我非常赞同Bert Hofman先生和张教授两个基本的看法：第一，明年全球的经济形势还是有很大的不确定性。第二，明年的增长，全球来看，似乎还是比较疲软。在这两个前提下，还碰到一个比较大的问题，从政策的角度来说，所谓的风险三角，这个风险三角是今年国际清算银行在一个报告当中提出来的，我们现在很多国家都面对的一个困境，而我觉得这个困境确实是很普遍的存在，在中国也存在。

所谓的“风险三角”：一是生产率在不断下降;二是杠杆率在不断上升;三是宏观经济政策的空间在明显的收缩。所以，把这三个结合在一起看，一个最基本的结论是，靠周期性的政策已经比较难做了，我非常赞同张燕生教授说的，归根到底到最后能不能走出去，经济低迷，增长低迷，是全世界都碰到的问题。但似乎已经不可能再像2008、2009年那样采取一个短期的宏观经济政策，让我们的增长回升，走出现在这样的困境，其实已经很困难了。

现在的问题在于，我们宏观经济政策的空间越来越少，但似乎对它的依赖性变得越来越高。全球来看，日本安倍经济学，三支箭，两支箭出去了，其他一支箭并不明显。我觉得风险三角的问题，是几乎所有国家都面对的问题，但这个问题在中国尤其突出。

生产率下降很明显。从2008年以来，有很多研究发现，总要素生产力已经明显下降，边际资本产出率(每生产一个单位的GDP需要多少个单位的资本投入)，这个数字在2007年的时候是 3.5，去年到了 5.9。可见资本投入的效率在不断地下降。我们杠杆率在不断上升，这变成全世界都关注的中国经济的风险。

我们的杠杆率很高，尤其是企业的杠杆率很高，非金融企业的负债跟GDP比到了160%，更有意思的是，2007年以来企业杠杆率出现了分化，国企的杠杆率不断往上走，民企杠杆率不断往下走，我称作是一种降低杠杆率质量的分化。平均而言，国企的效率和利润率都不如民企的表现。所以，也可以反过来说，坏的杠杆在增加，好的杠杆在减少，显然对我们下一步的增长会有很大的压力。

宏观经济政策空间在收缩，这是显而易见的，财政政策、货币政策再像2008、2009年那样扩张很困难，这确实是世界各国都面临的问题。最后谁能赢这个比赛，谁能从现在的困境当中走出来，就看谁能推进结构性改革，对世界各国是如此，对中国尤其如此。

三年前我们和国际国内的投资者交流的时候，很多投资者都问我，人民币兑美元的汇率什么时候破6，什么时候破 5，什么时候跟美元变成 1：1，今天很多人讨论什么时候破 7，什么时候破 8，最悲观的提到什么时候变成20：1。我们今天看，到底发生了什么样的变化，让我们一下子被人民币汇率变得这么悲观。

刚才都提到了人民币从长期来看，不存在持续贬值的基础，为什么大家一下子觉得人民币必须贬?稻葵的观点比较保守，他也认为明年要贬 3%~5%。我觉得要具体分析。

我觉得有三个原因跟三年前比发生了变化：第一，原来美元一直是相对疲软，后来变成了一个强势的货币，尤其随着美联储开始讨论加息以后，美元的汇率就开始升，人民币的压力就开始增加了，短期内到底会不会改变，这不太好说，这不掌握在我们手里。所以，我们现在做一篮子货币是有意义的，再单纯盯住美元，如果美元是一个不很稳定的货币，我们盯着它代价是很大的。第二，中国的老百姓和企业希望有更多的资产配置到非人民币的资产，简单的来说，就是不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里，尤其随着贬值预期的产生，这种资产配置多样化的需求变得更加强烈，短期内可能改变不了，可能是一个长期性的趋势。第三，大家都在说预期，预期背后到底是什么?

其中一个最大的变化，就是我们的增长不断地减速，但不知道底在哪儿，再加上有很多人讨论高杠杆的风险，经济转型的风险。在转型的过程当中，我们碰到很多投资回报。原来我们做不了的，现在到底能做什么，还不知道，所以有很多企业家把钱拿出来到海外去。

除了刚才各位说的各种建议以外，从根本上来说，要扭转我们对人民币短期贬值的预期，恐怕还是要从结构改革上做文章，首先是怎么把经济增长稳住。我们经常讨论现在的增长减速是周期性的还是趋势性的，其实根本性的问题是新旧产业更替，旧的产业过去做的很好的，现在没有竞争力了，新的产业还在培养，这是归根到底最后要用我们的供给侧的改革或者结构性的改革，来帮助新的产业的增长，支持旧的产业的退出。

我个人的感受是，新的产业在大幅度的形成，旧的产业不太顺畅，这是我们面对的一个比较大的问题。所以，我觉得预期是一个短期的东西，但背后有基本面的因素，增长减速一直稳不住，要扭转贬值预期就比较困难，所以，恐怕还是要从根本上做文章。(黄益平系北京大学国家发展研究院副院长、教授)

第一财经转载自“北京大学国家金融研究中心”微信公众号