美联储加息路径超预期，黄金、债市进入“黑暗时代”

北京时间2016年12月15日凌晨，美联储12月会议如期加息25个基点，为一年来首次加息、十年来第二次加息。

市场对此次加息已有充分预期，此次加息应是“最没有影响的加息”，但在美联储会议声明发布后，金融市场反应剧烈：美元指数冲高至2003年以来最高点，黄金价格大跌超过1%，美债收益率上行近10BP。

对于此次美联储加息，加息25个基点确实为市场意料之中，但需要关注两点会议声明中的市场预料之外：

一是美联储2015年以来首次上调加息路径预测，预期2017年加息次数由2次变为3次;

二是美联储与欧央行货币政策再次出现边际分化，这将导致美元指数进入上行通道，对黄金重大利空。

“海清FICC频道”在2016年7月首次看空黄金、反复提示“黄金大坑”，在2016年11月的报告《拐点投资时代：2017年全球市场十大预测》中预测2017年黄金将跌至1000美元之下，目前来看大概率能够实现，黄金、债券市场目前均处于“黑暗时代”。

一、美联储会议看什么?加息路径超预期鹰派!

对于12月的美联储加息，很多人认为结果早在会议开始之前就知道了，因此没什么可关注的，但美联储议息会议最需要关注的内容是“美联储对于未来的加息路径预测”，而正是这一预测发生了重大的变化，导致金融市场大幅波动。

这是美联储2015年以来首次上调加息路径预测，2016年9月美联储对2017年加息预测为2次，而在12月则提高为3次，同时更长期利率预测由2.9%上调至3%。

在之前的历次会议声明中，均对加息路径预测进行下调，例如在2016年3、6、9月对于更长期的利率预测的变化分别为：3.5%→3.3%，3.3%→3.0%，3.0%→2.9%，只有12月上调了利率预测，2.9%→3.0%。

事实上，在欧债危机以来，美联储对于加息路径预测一直明显高于市场预测，而且市场预测一直获胜，即美联储加息路径预测不断下调，直到2016年9月与市场预测的加息路径趋于一致。

2016年12月，美联储有望重新引领市场预期，而不再是市场预期的跟随者。在9月会议之后，市场与美联储都预测2017年将加息2次，而到了12月会议之前，市场依然预测2017年将加息2次，而美联储却将加息预测上调为3次。美联储加息路径再度高于市场，而这一次美联储可能会成为赢家，市场将被动跟随美联储的加息路径。

美国加息路径上调，导致美债收益率大幅上行，加剧中国“债市黑暗时代”。由于美联储加息路径的上调，导致美国债券市场再度大幅调整，10年期美债收益率上行10BP至2.57%。回顾此轮美债收益率上行，不难发现对中国影响巨大，此次美债收益率上行将再度加剧中国债市调整，中国“债市黑暗时代”远未结束。

“海清FICC频道”在10月以来的《债市黑暗时代：10年国债必破3%》、《再论10年国债必破3%：“资产荒”无法拯救债市》、《债市黑暗时代：为何资金面好转无法拯救债市?》(作者：邓海清，陈曦)等报告中均反复强调，中国债券市场已经进入2013年下半年“钱荒”之后的最黑暗时代。根据“修正的泰勒法则”预测10年期国债合理中枢在3.5%左右，在房地产投资拉动中国经济重新下滑、通胀趋势性下行、央行重回宽松之前(我们认为这些情况出现可能性都不大)，债券市场仍将长期调整。

对于此美联储议息会议，还需要关注的是，美联储在上调利率预测的同时，并未上调通胀预测，这意味着美联储的实际利率预测上调，这是对美元的重大利好，对黄金的重大利空。美联储上调了美国的GDP增速预测，2017年由2.0%上调至2.1%，但并未上调通胀预测，2017年PCE预测仍为1.9%，上调利率和经济增长预测，而并未上调通胀预测，是对于黄金最为不利的局面。

二、美、欧货币政策边际分化，美元重新强势周期

2016年是美联储与欧央行货币政策方向边际收敛的一年，美联储加息不及预期(边际宽松)，欧央行宽松也不及预期(边际收紧)，导致美元指数阶段性见顶，这也是上半年黄金和原油同涨的主要原因。

但到了2016年12月，美联储和欧央行货币政策却再度边际分化，美联储上调了2017年的加息路径预测(边际收紧)，而欧央行会议声明则明显偏鸽派(边际宽松)。

回顾2016年12月的欧央行会议，尽管将购债规模由800亿降为600亿(这是在市场预期内的)，但是一方面比市场预期更长的延长购债时间，另一方面降低了购债的标准，这两者超乎市场预期，再加上德拉吉的鸽派发言，导致欧央行货币政策是边际宽松的。

美、欧货币政策重新走向边际分化，直接结果是美元指数走强、黄金大跌。此前很多人认为，美联储12月加息是确定性事件，美联储加息落地之后，美元指数将回落，美债收益率将下降，黄金将走强，但事实恰好相反：美元指数冲高至2003年以来最高点102.3，美债收益率上行10BP至2.57%，黄金大跌超过1%。

回顾2008年金融危机时的美联储和欧央行，可以明显发现欧央行“反应迟钝”的特点，即欧央行倾向于维持既有政策不变，只有当“火烧眉毛”了才会采取措施。最典型的例子是，2007年底美国次贷危机已经爆发，美联储在一年内将利率由5%下降至0，而欧央行则直到2008年三季度还在加息，当时美国次贷危机已经传染至欧洲，早在2007年9月北岩银行已经陷入危机。

图1 与美联储相比，欧央行“反应迟钝”

由于欧央行的“反应迟钝”，再加上欧元区各国中除德国之外几乎全都是鸽派，导致在全球央行流动性的大拐点中(全球各大央行较2015年均收紧，包括欧央行)，欧央行跑得最慢，这将导致美元指数的长期上行。

三、重申“黄金大坑”，2017年黄金跌破1000美元

“海清FICC频道”在2016年7月首次看空黄金，先后写了《“滞胀保值”不靠谱，请远离“黄金大坑”!》、《“黄金大坑”：黄金能避险吗?》、《黄金大坑，结束还是开始?》(作者：邓海清，陈曦)，基于全球央行流动性拐点、美国实际利率走高、美元指数重新走强，认为黄金大跌不可避免。

截至特朗普事件之前，黄金价格已经大跌9%。特朗普事件成为压垮黄金的另一根稻草，美债收益率飙升、黄金再次大跌。截至美联储加息会议之前的12月14日，黄金价格距离7月高点已经跌去16%，我们反复强调的“黄金大坑”已经得到充分验证.

我们在2016年11月的报告《拐点投资时代：2017年全球市场十大预测》中，提出“黄金价格可能跌破1000美元/盎司”，目前来看实现可能性非常大，黄金已经继债市之后，成为第二个进入“黑暗时代”的品种。

“黄金黑暗时代”的主要逻辑是：

第一，美联储、欧央行货币政策边际分化，美元走强显著打压黄金。这一过程将至少持续至欧元区通胀上行至接近2%，其间，美元指数将迭创新高，而美元指数与黄金的相关程度最高，美元走强将显著利空黄金。

第二，美国实际利率预测上调，对黄金重大利空。美联储上调利率预测，不调整通胀预测，意味着实际利率预测上调，从历史上看，美国实际利率是与黄金第二相关的指标，实际利率上升同样显著利空黄金。

第三，全球央行仍处于长周期的流动性拐点。尽管欧央行在12月边际收敛，但相比2015年欧央行仍然是整体收紧的态度，全球主要央行的流动性的长期拐点仍未改变，这对黄金是第三个利空。

第四，国际政治的黑天鹅事件高潮已过，由于法国竞选体制的原因，法国大选这只最后的黑天鹅几乎不可能出现，做多黄金押注法国大选的逻辑不成立。具体来讲，法国是两轮大选，尽管在第一轮大选中，由于法国党派众多，极右翼的勒庞第一轮出线的可能性极高，但到了第二轮大选的“1VS1”阶段，无论是谁对阵勒庞，所有的非极右翼都会支持勒庞的竞争对手，导致勒庞在第二轮胜出的可能性几乎为零。尽管英国、美国、意大利都出了黑天鹅，但法国真的不会有黑天鹅。

第五，黄金的避险功能仅限于避“货币宽松的险”，而不能避“货币收紧的险”。如果风险事件导致全球央行宽松，那黄金能够避险;但如果是美联储收紧，这种风险黄金避不了，黄金反而是受伤最重的品种之一，详见报告《“黄金大坑”：黄金能避险吗?》。

总结全文，“海清FICC频道”主要结论如下：

1.2015年以来美联储首次上调加息路径预测，对2017年加息预测由2次改为3次，超市场预期，导致美元走强、美债利率上行、黄金大跌。

2.美债收益率上行，加剧中国的“债市黑暗时代”，中国债券市场的调整远未结束。

3.美联储、欧央行货币政策边际分化，12月欧央行的超预期鸽派、美联储的超预期鹰派，定调未来1年欧美货币政策倾向边际分化，美元指数走强趋势几乎成为定局。

4.黄金、债券市场均处于“黑暗时代”，目前所有因素全面利空黄金，2017年黄金跌破1000美元/盎司是大概率事件。(邓海清系九州证券全球首席经济学家、金融四十人论坛特邀研究员，陈曦系“海清FICC”大资管频道研究员)

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