创新低后VIX“恐慌指数” 拐点将至? 美股交易员：还早

从年初至今一直被诟病估值太高的美股，仍在旁若无人似的屡创新高。令人诧异的是，此前创下了24年新低的“恐慌指数”(VIX)丝毫没有抬头的迹象，更有不少交易员预计，VIX三四季度仍有可能下行。市场动能究竟发生了什么变化?VIX不断走低的逻辑何在?拐点是否快要来了?

VIX用以衡量标普500指数未来30日的预期年化波动率，通常可使用标普500指数的近月及邻月认购/认沽期权价格计算得出。VIX指数本身是不能交易的，但有VIX期权和VIX期货可供交易员使用。ETF兴起后，便出现了VXX和UVXY这两个看多VIX的ETF，和XIV这个做空VIX的ETF。

“VIX往往在市场大跌时走高，而市场大涨时则无动于衷，这也是因为只有在市场走低时，交易员才倾向于买看跌期权来‘上保险’，涨时只要通过买正股盈利即可，很少会买期权，因此VIX也涨不上去，”资深美股、期权交易人士、上海棋剑资管资深合伙人朱凯文对第一财经记者表示。

他判断，未来VIX不太会趋势性上涨，甚至有望下跌。“过去很长时间，做空VIX的人赚了很多钱，‘话语权’和筹码大涨;同时，VIX的上升通常是市场对将来有某种强烈的不确定性。而一旦不确定性获得确认，即使市场继续下跌，做多VIX不能很完美地实现做空市场的目标，这也导致VIX越走越低。”此外高盛判断，央行多年来的宽松货币政策推动VIX下行。

7月3日，道指在2017年下半年首个交易日收涨130点创收盘纪录高位，但科技板块大跌，板块向金融大盘股轮动。未来究竟市场如何，需要密切关注三季报，主流观点认为美股风险可控。

年初至今的VIX走势

缘何VIX只跌不升?

通常VIX指数低于20时，表明投资者情绪良好，投资风险偏好上升。莫尼塔研究表示，2000年以来，VIX指数长期且稳定低于20分界线的时期大致有三段：第一段是2003年5月至2007年7月;第二段是2012年1月至2015年8月中旬;第三段是2016年3月至今。

值得注意的是，在5月马克龙当选法国总统后，VIX最低跌至24年新低的9.7，即刷新1993年该品种上市以来最低，而标普500指数则创下1964年以来最为“平静”时期。问题在于，美股估值处于历史高位，当VIX还低得可谓“不正常”时，担忧在于，这是否暗示着美股大调整正在酝酿？

然而，这一担心持续到7月，VIX还在10附近徘徊，美股也仍在创新高。=

对此，朱凯文以多年的期权交易经验，分析了几大主要原因。

首先，他称，“自危机以后，美股的交易量在减少，更多资金涌入了指数基金(ETF)这类被动管理产品，因为主动管理危机后都很难跑赢指数。这也使得市场波动率下降。”

值得注意的是，著名对冲基金Two Sigma近期发行了一款无提成的产品，即不收20%的业绩提成费，只收2%的管理费，震惊对冲基金行业，可见当今市场环境下主动管理基金的压力之大。

其次，“做空波动性的人在过去8-9年赚了很多钱，例如一个基金的管理规模从5亿大涨到11亿，6亿中的大部分是赚来的，因此做空波动率的话语权也越来越强。”朱凯文表示。

同时他也举例称，“假设有三种投资人：一是单边做多正股；二是做多市场的同时，以做多VIX的方法对冲风险；三是做空VIX。2008-2009年危机阶段做多VIX的人发财了，但此后做多了就开始损失惨重了，于是这一势力的对手方（第三种人)实力就大大增加。”

具体而言，做多VIX其实并不容易赚钱，即使是在大盘跌的时候。朱凯文也分析称，很多投资人因为市场大跌常常伴随着VIX指数大涨，因此常常选用VXX或UVXY作为做空或者对冲的工具。在大多数情况下这个策略并没有问题，但投资者必须明确一点就是，波动率的上升通常是市场对于将来有某种强烈的不确定性。而一旦不确定性获得确认，即使市场继续下跌，只要跌幅不是很大，做多VIX不能很完美的实现做空市场的目标。也就是说，VXX, UVXY只是在市场开始最惨烈的那一跌的时候具有非常有爆发力的做空作用。如果大盘持续下跌，VIX却没不一定会出现太大的涨幅。

此外，也有研究分析称，VXX和UVXY这两个ETF有个天然的缺陷，它们追踪的是VIX短期期货的的走势。而期货是有到期日的，到期了就要展期。在过去一年里，VIX基本是在历史低位徘徊。因此不断的展期导致了VXX、 UVXY不断的价值损耗。

例如，在2013年整整1年里，VIX指数几乎都在14-25的区间来回波动，主要在15以下的低位徘徊。但是VXX的价格却从2013年1月的121左右一路跌到了40-50的位置，可见做多VIX的人受到了很大的打击。

不可忽视的是，全球央行的“流动性呵护”也在过去几年大大压低股票波动率。高盛表示，在低利率环境下，投资者追求高收益的意愿攀升，这使得风险资产估值获得支撑，也推动了美股回购活动，进一步缓冲了VIX走升压力。

此外，自金融危机以来，各国更聚焦宏观审慎政策，这对于银行的资本金和流动性要求、压力测试等提出了更高要求。高盛认为，类似的政策增加了“大稳健”的前景，也可能会压低所有资产的潜在波动率。

交易员并不认为VIX将大幅攀升

针对VIX拐点是否将至，第一财经记者采访了多位美股交易员，其看法也空前的一致——VIX处于低位不值得大惊小怪，未来VIX也不太可能长期走很高，甚至会下行。

“我觉得VIX指数大概就在9-15之间，很难再高了。”资深美股交易员司徒捷告诉记者。

“很多人说VIX创24年新低，之后股市就可能大跌，这是无稽之谈。美股今年仍然处于安全地带，可能只是涨幅较去年有限。”华尔街某大型投行风控主管冯磊告诉记者。

朱凯文对记者表示：“我认为波动性还会继续缩小。未来标普500指数大概率走平，但波动性会继续降低。做空波动性的会越来越多，除非出了一个大事导致状况巨变。”

高盛也表示，“预测波动性何时结束历来是很困难的，因为资产价格是由基本面和投资者情绪共同驱动的。高估值并不能充分证明会出现大幅股市回调。历史上波动性的上升和股票大幅度回调都很难预测，因为通常是因不可预测的地缘政治事件驱动的，例如战争、恐袭、重大经济金融冲击，即‘未知中的未知’。”

VIX历史走势以及标志性事件

未来就算VIX趋势性走高，最可能的是到美国的经济周期步入萧条期。“萧条会导致波动率上升，首先是利率的波动率上升，再会传递到股票。”高盛表示，当经济周期逐步成熟，通胀就会走高，萧条风险也在增加，这两者都会推高波动率。

美股正现“风格轮换”

与VIX息息相关的话题就是美股。今年风光无限的科技股近两周遭遇重挫，谷歌和亚马逊下跌幅度近10%和7%，而金融股则继续大涨，风格轮动显著。

7月4日收盘，美股科技板块收跌，Facebook收跌1.69%，谷歌母公司Alphabet收跌1.1%，亚马逊收跌1.48%，苹果收跌0.36%，特斯拉收跌2.49%;美国银行股大幅收涨，美国银行收涨1.73%，花旗集团涨2.06%，摩根大通涨2.04%。

“盘面已有越来越明显的迹象显示资金流出科技，而进入金融和基建了。至于大盘的走势，那就看科技板块流出的量和流入其他板块的量的比较了。我对于大盘温和看涨，目前做空了许多标普的看跌期权。”司徒捷告诉记者。

夏季，随着交易员离场休假，美股的交易比较清淡，未来另一个关注点将是三季报的发布，这可能会引起科技股的另一轮上涨;同时，如果下半年特朗普政府的刺激政策有所落实，美股整体可能仍会上行。

野村中国股票研究主管刘鸣镝在接受记者专访时表示：“如果要看美国经济究竟好不好，科技股究竟还有没有大幅升值动能，就要看最新款苹果手机iPhone8的销售情况。”他表示，美国消费者能不能承受三款机型集中推出，是决定科技股年底走势的因素之一。