危机十周年：全球宏观审慎管理的再反思

谈起周期，这在很多人看来是玄乎其玄的概念，无法具体定义但却往往被用来预言危机。有玩笑说，10个经济学家有11个不同的观点，看经济波动的规律自然有不同的视角。但可以确定的是，经济活动呈现周期波动的特征，没有永久的繁荣，也没有持续的衰退。

2017年是次贷危机爆发的十周年，而十年前的美国正处于金融周期的顶部。全球央行在危机后不断反思主流经济学，尤其是以通胀为核心目标的调控手段。几个问题也令各界人士百思不得其解——危机前，央行成功将通胀维持低位，却为何此后突然爆发致命的次贷危机?为何危机后QE大行其道，全球流动性泛滥，然而通胀似乎仍然难以达到央行的目标?对资产价格的关注是否应被纳入央行的宏观审慎管理?从房价和信贷判断，中国正在接近金融周期的顶部(类似于次贷危机爆发前的阶段)，此时又应该如何改善宏观审慎管理?

危机后，美联储的监管地位凌驾于其他机构之上，且在调控经济周期(通胀)的同时更加关注金融周期(资产价格)。而从去年以来，中国在经济周期企稳时，也没有放松宏观审慎管理，中国央行对金融机构定期进行MPA(宏观审慎评估)考核，在上周的全国金融工作会议上，提出设立国务院金融稳定发展委员会，并强调了服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务。

通胀去哪儿了？先区分信用和货币

金融危机以来，一个困扰全球的问题是——为什么全球央行放了那么多水，然而纵观美国、欧元区和中国，通胀数据却迟迟不见抬头、唯独资产价格节节攀升，危机以来，纳斯达克综合指数的涨幅达到了300%以上)，但另一方面，似乎从上世纪80年代以来，通胀就一直较为稳定。

不少专家学者对此的解释是，因为这几年油价暴跌影响了通胀，抑或是钱都跑到资本市场里去了。然而，这些答案并未说到该现象背后的本质——信用和货币是不同的。

光大证券首席经济学家彭文生接受了第一财经记者独家专访，其刚出版了新书《渐行渐近的金融周期》。其对记者表示，金融周期首先要区分货币和信贷。货币有两个投放渠道，一个是政府的财政拨款，政府通过支出给公务员发工资、政府购买私人部门生产的服务就是货币投放;另外一个是银行的新增信贷，银行放贷就是货币投放，企业把贷款还给银行就是货币回流，贷款的净增加就是货币净投放。

那么钱放出去是做什么了?彭文生认为，“钱到政府手里，政府做的事一般是和实体的支出联系在一起的，通常做基础设施的投资、做社会保障和社会福利支出，这些钱到了消费者手里，高消费倾向的人会将其转化为实体的消费需求。所以这种投放过多的问题是需求太强，导致通货膨胀。”

相比之下，通过银行信贷投放货币又会带来什么问题?“人们从银行拿到贷款后，有一小部分人会做消费，大部分是购买资产。比如说买房、买地、买股票等。”他称。

所以，银行信贷投放货币太多带来的可能不是通胀问题，而是资产泡沫。所以，这是财政和信贷投放货币的重要差别。

彭文生认为，从政府手里拿到的货币是净资产的增加，“政府要么免费给我，要么是把我的劳务和服务提供给政府，政府给我钱，这是净资产增加，所以这对需求的刺激比较大。背后是政府的负债增加，但是政府的负债因为有征税权作为偿还担保，负债的可持续性比较高，很少有国家因为政府的负债高导致金融危机，大多是政府的高负债导致通货膨胀。”

但是私人部门不一样，私人部门拿到贷款去买房子或其他资产。“在那一刻，你的净资产是没有增加的，你的负债和资产是同时增长。私人部门又没有印钞和对他人征税的权力，因而私人部门负债的可持续性比较弱，容易引发金融危机。”彭文生表示。

总结起来，彭文生表示，过去一百多年，经济学思维和政策存在几十年一个轮回的周期规律。在20世纪初，自由化占主导地位，带来的问题是资产泡沫、金融危机、贫富分化；在20世纪50~60年代，凯恩斯理论和政府干预主导了战后的经济格局，金融压抑抑制了银行信贷投放，因此金融危机消失了，但通胀逐渐成为主要问题，并在上世纪70年代达到了顶点；从80年代开始，银行信贷投放模式再次成为主角，即市场化、金融自由化再次成为主流，提高了效率，但也带来了资产泡沫、金融危机、贫富分化问题。

“过去几十年，我们在经济、市场思维方面的一大误区就是重视货币、轻视信贷。最重要的体现就是全球央行都是以通胀作为主要的目标，即央行的首要目标是物价稳定。什么因素会导致物价不稳定呢?就是财政赤字失控而导致高通胀的风险。”彭文生称，也正是因为这种思维误区，使得各国央行过度聚焦通胀稳定，而忽视了资产价格泡沫的影响。全球金融危机带来了对主流经济学的反思和政策调整，其中包括加强金融管理。

中国金融周期见顶？

说到这儿，关注金融周期的重要性也逐步凸现。

一般而言，金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，而房地产又是信贷的重要抵押品，两者相互促进，导致自我强化的顺周期特征。从宏观层面看，抵押品的角色使得房地产价格上升的过程就是经济加杠杆的过程，房地产价格下跌与去杠杆联系在一起。

金融周期比经济周期长，波动幅度更大，一个金融周期可以包括多个经济周期。以GDP增长和通胀为代表指标的经济周期一般持续1~8年，而一个金融周期可持续15~20年。当经济周期和金融周期叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会放大。

国际清算银行(BIS)的研究显示，金融周期下行时的经济衰退比金融周期扩张时的经济衰退幅度更大、时间更长。从过去50年来看，金融周期下行时，经济增长平均会下降3.4个百分点;而金融周期扩张时，如果经济出现衰退，经济增长则平均下降2.2个百分点。同理，同样是经济周期的扩张期，GDP增长的强度在金融周期上半场超过下半场。

有一点颇为有趣，中国和美国的金融周期似乎是“背道而驰”的，“往往美国在顶部时候，中国就在底部，反之亦然。”彭文生表示，根据美国的信贷和房价走势，美国当前正处于金融周期的上半场扩张期，房地产开发商获得信贷较多、杠杆率持续上升。

中美金融周期指数走势

但回顾次贷危机之后的几年，美国在金融周期见顶之后，家庭和企业部门的杠杆率显著下降，这是因为在金融周期下半场，地产价格下降、抵押物价值的随之下滑，金融机构向房地产相关部门放贷的意愿减弱。经过5、6年的调整，如今美国已经处于新一轮周期的上升阶段。

当前，与美国相反的是，中国的金融周期似乎正在接近顶部，“至于究竟什么时候到达那个顶点，这就见仁见智了。”彭文生称。

他认为，中国在经历第一个金融周期。2008年全球金融危机前，因为外汇占款而被动投放的流动性较多，政策对银行贷款的限制力度较大，所以信贷增速并不快。全球金融危机后，外汇占款显著下降，同时应对外部冲击的政策刺激了信贷高速增长。

相应地，从2008年到2017年，中国的金融周期经历了近十年的繁荣期。房价翻了几番，信贷扩张使得非金融部门的杠杆率大幅上升。

从根本逻辑上看，当年出口创汇的是进出口企业和外商投资企业，二者的共性是“制造业”，贸易顺差和资本流入换来的人民币意味着国内融资条件的改善;到了2008年后，外汇占款下降，银行信用投放货币的模式唱了主角，首先受益的变成了地方政府融资平台、国有企业和房地产行业，刺激了基建和房地产开发投资。正是因为银行信贷的放量，导致了资产价格大幅上涨，而通胀却始终未起。

彭文生认为，中国的金融周期似乎在接近顶部，非金融部门还本付息负担快速上升、市场利率近期上升、信用债净发行量大幅下降等指标，都在指向拐点的到来。

中国非金融部门还本付息负担快速上升，释放金融周期见顶信号

盯通胀不够！全球宏观审慎管理迎挑战

表面上，通胀稳、经济稳，但高涨的资产价格却暗流涌动，这就是在美国次贷危机发生前很长一段时间的情景。同样，上世纪90年代日本的资产泡沫破裂前，通胀问题也不严重。这一切似乎与当前的中国有几分相似。

在彭文生看来，过去几十年以控通胀(即维持价格稳定)为首要目标的货币政策框架，是主要经济体检讨和反思20世纪70年代高通胀的产物。在银行信贷投放货币的模式下，自上世纪80年代至今，通胀基本都是稳定的，剧烈波动的基本都是资产价格。

“过去，在经济过热(通胀上升)时收紧货币政策，经济衰退时放松政策，这种模式忽视了金融周期的波动在中长期对宏观经济的影响。”彭文生称，经济周期的平稳，可能带来私人部门对未来宏观政策环境持续稳定的预期，推升投资者风险偏好，促进房地产和银行信贷的扩张。

那么，向来以调控短期利率为手段，以稳定经济周期、控制通胀为核心目标的调控究竟是不是存在缺陷?当前的共识在于，在以防范金融风险为主的宏观审慎管理方面，央行未来将肩负更大的责任。

金融危机爆发后，美国、英国、俄罗斯、欧盟等国家或地区纷纷对金融监管体系进行改革，其中由传统的多头监管向双峰监管甚至是一元的综合监管发展，同时“强化中央银行的监管职责逐渐成为主流”。

以美国为例，在金融危机前，美国金融监管体系过于复杂，不仅存在多头监管，而且还有联邦和州的两级监管机构。由于彻底整改太过困难，因此危机后美国采取了务实和折中的方案，在不改变现有监管架构的前提下新成立金融稳定监督委员会(FSOC)，负责识别和防范系统性风险和加强监管协调;同时，美联储的监管职权也被扩大。

此外，近几年美联储越来越多提到金融稳定在货币政策中的角色，其中一个重要方面就是资产价格。

如今，美联储主席时常在谈及通胀仍不达目标时，偶尔会顺带提及高企的股市估值，并在通胀不达标时仍动手加息。要知道央行行长提及股市，这在过去是被认为很不寻常的，然而如今却已成寻常;同时在BIS看来，加息从某种意义上是为了抑制金融扩张期的债务、杠杆过度积累。

中国宏观审慎管理的“成绩单“

尽管中美金融周期往往相悖，但宏观审慎管理日趋强化无疑也是中国的特点。

彭文生对记者表示，宏观审慎管理有两大目标：一是促使金融机构在经济繁荣的时候构建足够的空间，以便在衰退时可以吸收损失，避免金融体系出现危机或因财务健康问题急剧紧缩信贷，即逆周期操作;二是限制资产泡沫的规模，从而减少泡沫破裂后对经济和金融体系的冲击。简而言之，这就是减少经济的顺周期性。

全球金融危机后，三类工具被中国央行引入。一就是逆周期资本缓冲，即在信贷快速增长和系统性风险积累时增加资本计提，这是信贷供给角度;二是房贷首付比例要求和债务占收入比例要求，这则是信贷需求角度;三是对银行流动性的要求，核心工具是流动性覆盖比例要求(LCR)，目的在于使银行维持足够多的流动性资产来应对未来一段时间(如一个月)可能出现的资金流出压力，旨在降低期限错配风险。

值得注意的是，由于外汇占款下降、流动性趋紧，市场对降准的呼吁不断放大，但彭文生认为，2011年央行引进差别准备金率动态调整的机制，是在传统调控流动性总量基础上的创新，而该机制也在逐步改进。

从2016年开始，央行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为MPA(宏观审慎评估体系)，主要通过资本约束金融机构的资产扩张行为。

除了央行牵头的MPA在宏观层面把关，银监会主席郭树清上任后，银行业从今年3月迎来微观层面的监管风暴。银监会在银行业金融机构中全面开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理工作仍在持续推进。

在各项审慎管理之下，去杠杆的成效显著。就4月的第一周发行的同业存单总额较上周大幅缩水43.54%，1月期AAA级同存利率则从此前一周的4.76%的高点降至了目前的4.3%，降幅46BP。目前，同业存单仍然呈现量跌价升之势。

此外，5月、6月的M2数据都罕见地跌破了10%。国泰君安银行业分析师王剑研究发现，2017年2月以来，月度M2增量持续低于2016年同期。从派生渠道来看，非银非标派生渠道和债券派生渠道明显收缩，金融去杠杆成效凸显叠加2016年同期高基数，使得M2增速持续下行。

在上周举行的五年一度的全国金融工作会议上，提出设立国务院金融稳定发展委员会，以宏观审慎来强化金融稳定被赋予了更大的职权。

从央行《2017年中国金融稳定报告》来看，国务院金稳会未来将统筹介入以下六类风险防控具体操作：逐步消除套利空间;引导资产管理业务回归本源，有序打破刚性兑付;加强流动性风险管控，控制杠杆水平;消除多层嵌套，抑制通道业务;防范影子银行风险;建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础。

东方证券首席经济学家邵宇对记者表示：“混业经营和综合性金融机构的发展已经是一个大的趋势。对于深度参与新一轮全球化的中国，必然也会深入地进行金融监管体系的改革和建设。因此我们看到，研究中国的金融体系会衍生出两个问题，一是中国目前金融的混业经营趋势和状况，二是中国的金融系统性风险出现的可能，或者从另一方面说，也就是金融稳定性的研究。”

针对全球共同面临的这一充满挑战的新格局，英国金融服务局(FSA)前主席特纳勋爵(LordAdairTurner)此前对第一财经记者表示：“随着金融系统在新生力量下不断变异，始终都将危机四伏。人们常说，这就像是军官与军队面临的危险，他们总是在为刚刚结束的战争做准备，而不是新的战争。”因此，特纳始终认为，监管者一定需要智力、需要分析、并持续密切地关注整个金融系统的变异。