洪灏：下半年“漂亮50”仍将跑赢 秋季回调后或有新高

2017年恰好是次贷危机十周年。眼下，美国经济处于史上最长的扩张周期中，而美股牛市也持续了整整9年；中国经济复苏的持续性也大超预期，在这一背景下，中国的“漂亮50”上证50指数持续跑赢。

在全球同步复苏的背景下，全球市场涨势强劲——标普500指数和恒生指数涨幅皆接近23%，德国DAX指数也录得13%的涨幅，上证50指数涨幅突破14%。

然而，隐忧也潜伏已久。就美股而言，“恐慌指数”VIX持续处于低位，此前更是罕见地连续6个交易日位于10以下，这究竟意味着拐点将至，还是市场就算超买了，也还能继续创下新高？上周遭遇“抛售潮”的科技股是否将持续拖累大盘？就中国市场来看，在去杠杆、稳货币的背景下，“漂亮50”行情是否仍将持续？久违的创业板大涨是否意味着风格切换将再度上演？

交银国际董事总经理、研究部主管洪灏

对于2017年下半年的全球市场走势，第一财经记者专访了交银国际董事总经理、研究部主管洪灏。“模型显示，调整‘大约在秋季’，即今年8月7日立秋左右，但在美国经济没有衰退风险、盈利增速持续提升的背景下，下半年市场回调仍是买入的时点，大盘股仍将跑赢。”

此外，洪灏提及，“受到供给侧改革的带领，上证50大型企业，尤其是一些金融板块以及上游的资源型企业盈利增速回暖的非常快，由此推动的上半年大小盘分化的局面仍将持续，尽管容易赚的钱(low-hung fruits)所剩不多;虽不排除部分创业板个股的赚钱机会，但创业板整体仍难逃盈利差、估值高的泡沫现状。”他认为，长期仍需关注去杠杆效应在公司股价上的体现。

美股牛市无近忧

今年6月，美联储主席耶伦说了一句看似并不符合其严谨风格的话——“在我有生之年，美国不会发生金融危机”。此话看似太过绝对，但也从侧面体现了耶伦对美国经济、金融系统的信心。

洪灏表示，海外市场垃圾债和VIX市场隐含波动率接近历史低位，显示市场风险偏好非常亢奋。历史上，垃圾债利差和VIX高度相关(垃圾债的波动更稳定)，这两个指标与标普500指数长期负相关。历史上类似的时期是2005年上半年，2007年中和2014年中。

“但是，高风险偏好和低波动并不一定意味着市场会马上走熊。”他称。

资料来源：交银国际

不过，对于美股而言，洪灏认为——虽无近忧，但远景并不特别乐观。

他表示，历史上，美国资本回报率是美国经济的长期领先指标，领先美国GDP增速大约两个季度。自2011年左右见顶后，该指标开始长期趋势性下行，但是在2016年小周期回暖。资本回报率的小周期回暖也解释了2016年2月到今年一季度周期敏感性资产的表现。而今年一季度美国资本回报率再次延续下行趋势，与美债收益率曲线的平坦化观察吻合，预示着经济增速将放缓。

资料来源：交银国际

“但是当回报率处于长期均值以上时，一般不会出现经济衰退，因此，美股的大盘股的相对收益行情仍将延续，并在下半年支持美股指数创出新高。”洪灏表示，历史上，大小盘的轮动和收益率曲线变化的趋势一致。一般来说，当经济放缓时，大盘股跑赢，同时收益率曲线趋于平坦化。

现在的问题是，收益率曲线是否会进一步平坦化? 或者，经济在下半年会否进一步放缓?“美国发生经济衰退的时点大概率是2019年，之前特朗普的税改、基建投资预期都已经被市场价格所体现，但如今不落实或低于预期落实的概率越来越大，而市场价格尚未出清，因此如果出现了什么信号——例如中国经济调整、美联储政策变化等，都会对市场造成影响。”

据他判断，全球大盘股的相对收益预示着全球经济将在未来数月放缓，下半年经济衰退的机会不大。如是，则市场剧烈回调后创新高，大盘股应是美股和港股新高的推手;如非，则大盘龙头股见顶时，股市也将见顶。市场股票中位数回报降低“一叶知秋”，小盘股熊市反弹时应该减少头寸。

洪灏预计：“今年立秋或将迎来一波市场回调，料仍是买入时机，但仍需要警惕风险，毕竟美股不好，谁都不会好。”

中国“漂亮50”仍将跑赢

这一轮的大盘股跑赢可谓是一个全球现象，A股也不例外。洪灏认为，原因在于，眼下中国经济增长超过市场此前悲观的预期，外加中国的供给侧改革显著改善了大型企业的利润率。

就经济周期来看，洪灏此前非常清晰地界定了四个半周期，包括四个非常清晰的三年周期：2003-2006年，2006-2009年，2009-2012年，2012-2015年，以及从2015年第四季度至今的半个未完成周期，他称：“眼下中国经济增速超出预期，拐点仍待观察。”

就供给侧改革而言，对于去产能的效果十分显著。自2012年3月至2016年9月，工业品出厂价格(PPI)连续54个月下降。从行业利润看，2015年全国90家大型煤炭企业的利润同比下降91%，整体行业的亏损面达到了95%；同样，钢铁企业也普遍亏损，按照中钢协统计，2015年会员钢企亏损总额645.34亿元，亏损面达50.5%。

在一系列去产能政策推出后， 2016年压减粗钢产能4500万吨左右，退出煤炭产能2.5亿吨以上。2016年实际压缩粗钢产能6500万吨，退出煤炭产能2.9亿吨。2017年化解钢铁过剩产能工作进展顺利，截至4月底，全国退出粗钢产能3170万吨，已完成年度目标任务5000万吨的63.4%。

“这个趋势在上半年形成，主要是因为供给侧的改革，以及上游企业和大型国有企业的优势。这些优势在下半年应该不会消失，其实我们看到上半年推动大小盘分化的因子，在下半年持续，上半年大小盘股价走势分化的现象也仍然会持续。”洪灏判断。

此外，今年以来，创业板估值连续回调、消息面利好刺激，以及资金的加速布局，给创业板带来一定的表现，洪灏仍然看好金融、互联网、科技、消费转型、消费升级及医疗保健等行业的机遇。但不可否认的是，整体创业板反弹并不具可持续性。

“现在不仅仅是工业的供给侧改革，股市其实也有供给侧改革。随着退市机制的完善，创业板公司的壳价值就下降了，再随着此前IPO加速等，这些都是供给侧改革的方面。”洪灏表示，“相较于大盘股公司的优秀业绩，创业板仍然乏善可陈，但PE却高达近40倍。”

需关注去杠杆的“价格兑现”

值得注意的是，洪灏也提及需要关注去杠杆进程未来对股价的影响。

在监管影响下，中国信贷增速开始放缓，但仍高于广义货币M2增速。洪灏认为，虽然之前这些信贷也没有完全进入实体，因此信贷空转减速理论上或不影响实体的运行，但是资金面收紧仍然会抬高融资成本。当信贷增速接近M2增速时，可以认为表外去杠杆基本结束。

洪灏表示，中国的企业负债率高，而公司投资回报率的提升很大部分来源于加杠杆。然而，“今年整体的大盘指数在一个非常狭隘的区间里运行，在3000点到3300点左右。虽然现在去杠杆是一个正确的方向，但是同时我们并没有充分考虑到去杠杆的成本，这个成本或多或少都会反映到股票市场的运行上来，即我们压抑了企业改善投资回报的空间，它一定会反映到股票市场上来。”

资料来源：交银国际

洪灏此前提及，他所做的股债收益率比较模型显示——债券、股票配置中性，上证今年或在3000+/-500运行，有2/3的时间低于3300点。回顾来看，上证年复合增长率7%，每十年翻一番，现预期稳定。