民享投资程韬：减持新规终结套利，私募股权投资影响甚微

在减持期间内，上市公司披露高送转或筹划并购重组的，应立即披露减持进展情况。要求大股东、董监高在其披露的减持计划实施完毕后或者减持期间届满后2个交易日内，再次公告减持的具体情况。

端午假期的最后一个工作日，证监会公布减持新规，发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9号)，上海证券交易所、深圳证券交易所随即出台了完善减持制度的专门规则。政策重磅来袭，有市场解读是利好，能稳定市场预期，缓解抛售压力，短期提振。但也有人将其定义为梦魇，遏制了投资的流动性，对于私募股权基金(以下简称“PE”)来说，项目估值或面临下调，退出将被约束。充斥着各种声音的减持新规，对于私募机构来说，又究竟意味着什么?民享投资创始合伙人程韬认为，市场对此存在误读，尤其针对PE/VC，新规的影响其实微乎其微，对于新规的重点与具体影响，他也作出了如下深度解读—

七大修改，新规严打减持套利

此次新规公布，从减持数量、减持方式以及信息披露等方面对上市公司股东的减持股份行为作出了要求。证监会总结了减持规定的七大修改之处：1完善大宗交易“过桥减持”的监管安排。通过大宗交易减持股份的出让方与受让方，都应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等方面的规定。2完善非公开发行股份解禁后的减持规范。持有非公开发行股份的股东，在锁定期满后12个月内通过集中竞价交易减持，应当符合证券交易所规定的比例限制。3完善适用范围。对于虽然不是大股东，但如果持有公司首次公开发行前发行的股份和上市公司非公开发行的股份，每3个月通过证券交易所集中竞价交易减持的该部分股份总数不得超过公司股份总数的1%。4完善减持信息披露制度。增加了董监高的减持预披露要求，从事前、事中、事后全面细化完善大股东和董监高的披露规则。5完善协议转让规则。明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》。适用范围内的股东协议转让股份的，出让方与受让方应在一定期限内继续遵守减持比例限制。6规定持股5%以上的股东减持时与一致行动人的持股合并计算。7明确股东减持应符合证券交易所规定，有违反的将依法查处;为维护交易秩序、防范市场风险，证券交易所对异常交易行为可以依法采取限制交易等措施。综合上述内容与新规条例，程韬总结有3点需要市场着重关注：明确适用对象，大宗交易、定增最受关注1控股股东+持股5%以上股东+董监高2特定股东：上市前股份+定增股份新规规定在任意连续90日内，通过竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。大宗交易受让方需至少持股6个月。针对定增股份，通过集中竞价交易减持的，特别规定：解禁12个月内，减持数量不得超过所持有该定增股份数量的50%。协议转让的，受让方最低持有5%，协议转让导致股东持股低于5%的，转让方和受让方6个月内继续适用90天减持不高于1%的规定。

减持披露被强调，要求更细化

新规规定大股东、董监高要事前披露减持计划，事中披露减持进展，事后披露减持完成情况。

拟在未来6个月内通过集中竞价交易减持股份的，需提前15个交易日报告并公告其减持计划，披露减持股份的数量、来源、原因、时间区间和价格区间。实施减持计划的过程中，其减持数量过半或减持期间过半时，应当披露减持的进展情况。在减持期间内，上市公司披露高送转或筹划并购重组的，应立即披露减持进展情况。要求大股东、董监高在其披露的减持计划实施完毕后或者减持期间届满后2个交易日内，再次公告减持的具体情况。

支持政策可期，创业投资呈利好态势

新规强调，落实《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》要求，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金，在市场化退出方面给予必要的政策支持。程韬认为，具体政策尚未公布，但对于大部分专注创业项目的投资基金来说，无疑是利好消息。

利多?利空?新规究竟动了谁的奶酪?

在程韬看来，新规的总体思路，实质是在推进事实上的注册制，从根本上消除一、二级市场的套利空间，限制投机者、造假者来二级市场吸血，把二级市场当ATM。民享投资的研究显示，对于一级市场而言，IPO会被放开，但与此同时，未来企业的市值增长将会承压。企业价值可以分为公司基本面价值和上市公司壳价值。新规之下，未来壳价值势必会降低，企业市值的增长主要依据基本面的情况。如果按照现在拟上市企业3000万元至5000万元净利润、30倍市盈率计算，大部分企业的上市估值范围仅仅在10亿至15亿元，但正是由于A股的牌照价值，通常企业一上市，市值就在30亿元以上，这两者之间的“泡沫”未来如何填平会成为问题，但高成长企业不受影响。从目前新规的细则来看，的确不利于一级市场，大部分项目的估值确定性下行，以往的溢价套利行为势必会受到较大影响，投资期限会往前移。而不少人关注的私募股权基金，程韬觉得其实受影响程度有限。细究新规对象与受限范围，大部分私募投资不受定增与大宗交易影响。解禁退出方面，私募股权基金通常持股比例在5%以下，解禁周期一年左右即可完成。以定增为主的一级半市场的利空影响则更多，不利定增进行，收益进入下行通道，投资风险加大，流动性减弱。目前的市场上，中小创股价下跌，其主要原因之一是拟IPO企业过多，导致外延并购难度加大、标的稀缺性下降(有体量的标的会选择自己上市)，这已经使得中小创业企业的定增项目进程艰难，再加上未来如果定增资金退出，周期被进一步延长，那么资金面的供给会更加不充足，也就导致了定增层面的恶性循环。至于二级市场，新规有望短期改善短期市场的资金面和情绪面，董监高、限售股的流通盘缓释，指数维稳压力减小。截至5月28日，在次新股中，大股东持股比例平均为37%，限售股比例为78%;在全部A股中，限售股比例为29%。粗略统计可以看出，此次延长锁定时间将大大减缓未来董监高和限售股解禁对于A股市场的冲击。但从长期看估值水平、盈利能力、资金偏好等，仍是决定市场走势的核心因素，一旦拉长经营时间，不具备成长性的公司难免露出马脚。新规限制减持后，大股东没有做高股价的内在动力，这也会使得二级市场在短暂亢奋过后，陷入长期低迷。从新规公布后的首日走势来看，正是诠释了这样的未来趋势，昨日开盘后沪深两市股指集体高开，小幅回落后快速拉升，可惜不足半小时后，市场便开始一路缓慢下滑。此前股权分置改革的6000点牛市，以及5200点的杠杆牛，恐怕难以重现了。除此之外，退出端的受限，也势必会在整体上降低股票的价值，与新股供给增加一起，加速推进价值重估。从未来的A股走势来看，将是局部性、优胜劣汰、强者恒强、价值突显的格局趋势慢牛行情。程韬强调，新规背景下更多是谨防二级市场的股东、董监高集中面临解禁浪潮，缓解PE/VC抛盘式砸盘的负面影响。而对于股权投资而言，则在一定程度上提高了专业门槛，套利者逐渐出局，专业投资机构与成熟投资人会成为主力，前者去发掘、管理具有成长性的优质标的，对后者来说，则需要去理解以成长性为前提的投资逻辑，而不是简单地要求在多少时间里有多少收益回报。

新规之下，投资向左，投机向右

程韬预期，此次新规实行后，有一个重要的标志是各机构的项目收益将从溢价红利向成长性红利倾斜。从民享投资的角度来看，其一以贯之的投资逻辑并不是以上市之后减持、退出来获得高收益，而是希望通过上市这一资本市场的成人礼，来提升标的的品牌价值，通过其成长红利来获得回报，此次新规的公布，也证实了这一逻辑的正确性。以民享既往的投资经验来看，一些非知名项目，通常在上市前知名度有限，譬如经营范围只集中在北上广等一线城市，上市之后，不论对于品牌公信力的提升还是招工、招客能力的强化都具有很大的价值意义。通常，这样的标的，其成长性会在上市后逐步释放，业绩表现理想。在此基础上，新规下可能的解禁周期延长，其实利大于弊。以民享近期已投资的拟IPO家政O2O项目管家帮为例，对于这家toC的服务型企业，上市对于公司品牌以及公信力的提振作用显著，有利于其招募优质的家政服务人员且更高效进行全国布局，业务能力与项目价值会在上市后获得更好的体现，从投资收益角度看，也无需着急解禁获利。程韬表示，新规下项目估值下调的预计，其实从一个侧面也正是成长性的反应。如果项目业绩能够每年有50%甚至更高的增长，且能够保持稳定增长，从上市准备到解禁完成，由于基本面表现良好，估值并不会受太大影响。当然，如果以套利的方式投机，新规势必会在较大程度上挤压估值泡沫。根据民享投资的研究，此前民享投资的多个优质投资标的，都是成长性获益最好的诠释。被投企业和力辰光(836201)的投资估值以30倍PE计算，一年时间里业绩实现翻番，到转板上市之前，预计还将有50%的增长，上市后还将会有70%到80%左右的成长空间。从复合增长率来看，估值倍率其实在降低，但整体利润逐渐爆发，选择业绩与市场表现都处于理想状态时解禁，也会使得收益最大化。实际上，高成长性的标的，市场也会给予合理的价值判断。民享投资此前参与投资的找钢网作为B2B优质项目代表，目前已经率先实现盈利，预计今年净利会有3倍增长，卓越的成长性也使得该项目在新一轮融资中，机构趋之若鹜，估值快速提升。即便未来对于创业投资基金的政策支持出台，程韬判断，投资越早期进入，能够解禁的条件就越充分。但从其以及民享价值投资的理念来看，解禁周期并不是一个重要指标，关注企业的成长价值，对于投资者与被投企业来说是最互惠互利的方式。最后程韬再次强调，新规的内在本质是价值回归，警惕拘泥短期爆炒，对于上市公司来说，不用刻意进行股价和市值管理，过分期冀外延式并购，而是回归主业经营，专注内生发展。

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