M2与社融背离真相：企业与居民存款下降

我国最新的M2数据显示，7月M2同比增速为9.2%,较6月下降0.4个百分点，连续三个月在个位数震荡下行。但与以往不同的现象是，M2与社会融资规模背离了原有的共同趋势，二者的剪刀差越来越明显，例如本月社融同比增速为13.2%，较上月增加0.4个百分点，而且今年上半年整体比较平稳，可以说二者的剪刀差是由M2快速下降导致的。

这个新现象说明了什么?这是融资结构调整的合理结果，还是周期触顶的预警?

从统计口径上来看，M2=通货+活期存款+定期存款+居民储蓄存款+其他存款。从M2的结构来看，7月的M1增速为15.3%，远高于M2增速，说明M2增速下行是由企业与居民定期存款减少导致的。可以看出，居民和企业存款余额同比增速在2017年都出现了不同程度的下降，其中企业下降得更明显。再看不计入M2的财政存款，则由6月份的下降10%转为7月份的上升5%，可见财政存款对企业与居民存款有一定的挤出效应。

再来看社会融资总量，它等于信贷、委托贷款、未贴现银行企业汇票、信托贷款、企业债券+股票之和。人民币贷款增速实际上是比较稳定的，而且今年以来还稳中有升，社融增速上升在边际上主要体现为信托贷款持续提速和未贴现银行承兑汇票由负转正，同时企业债券融资也止跌回升。而且，新增信贷占社会融资规模的比例仍在持续上升，7月份的数据为73.6%，所以银行间接融资仍然是主要的融资方式。信贷是商业银行的资产，是实体经济的负债，信贷占比持续上升与去杠杆任务是背离的。

如何理解这种背离?它是短期的季节性和周期性现象，还是长期结构性调整的特征?基于传统理论的延伸，我们是有理由悲观的。弗里德曼考察了美国1867~1960年这100年的货币史，重点考察了大萧条时期的货币供应状况，得到的一个重要结论正是货币的紧缩触碰了危机的按钮并使危机得以蔓延。

大量关于经济周期研究的证据也证明货币与信贷变化的指标是判断周期拐点的领先指标。信贷一直以来被认为是支撑我国过去30年投资驱动型经济中增长的引擎，全球金融危机以来，也正是信贷扩张才使我国经济避免了大幅下跌。我国过去几年仍能保持中高速增长，与信贷驱动的房地产等固定资产投资密切相关，居民住房按揭贷款的增长也支撑了房地产行业去库存。但是，自去年三季度加强金融监管和今年年初央行开始结构性加息以来，M2增速已经从2016年底13%的位置快速下降到了7月的9.2%。M2增速下降可以理解是去杠杆和强监管的直接结果，也可以理解为是金融去杠杆的手段，但其速度之快是否会引发流动性危机?还是M2指标的有效性显著下降了?

M2常常被看作货币政策与市场流动性松紧的指标，M2增速下行意味着信贷政策收缩和流动性紧张，隔夜拆借市场利率上行也是对流动性短缺的一个反映。M2与社融趋势的背离是市场参与者自由选择的结果，由于银行存款利息较低，大量企业与居民均选择以货币基金的形式储蓄，故银行存款来源不足，其派生贷款的能力也会出现下降，再加上金融监管，理财与同业业务也在降温。那么如何理解这种结构性转变?笔者认为，只要短期内稳得住，那么长期而言，这是一种积极信号。

银行间接融资是全社会债务积累的主要渠道，我国M2/GDP之所以成为世界之最，就是因为我国是典型的主银行金融结构，这点与日本类似。

在这样的结构下，伴随着经济增长的自然是信贷膨胀和债务积累。随着资本生产效率下降，当技术革新和企业利润遇到瓶颈时，随之而来的就是去杠杆问题。

历史经验表明，如果没有明显的正向冲击，去杠杆必然伴随着经济增速下行，甚至是资产泡沫破裂和金融危机。所以，M2下行，信贷下行，直接融资当中的股票融资上行有利于缓解经济的债务负担。但是，这是一种理想状况，从社会融资的结构变化来看，我国的情况与理想状态有差异。如上所述，M2与社融的剪刀差暂时是由表外融资(边际上体现为信托和非承兑汇票)上升和企业与居民存款下降导致的，企业股票与债券融资实际上是持续下降的。这一方面会导致流动性状况更加紧张，另一方面杠杆还会持续上升。

去年三季度以来金融去杠杆的节奏明显加快，但从债务总量与结构的数据来看，我们之前描述的杠杆大挪移九大任务——政府移居民、传统移新兴、国内移国外、商行移投行、影子移标准、平台移央行、财政移货币、地方移中央、国企移民企的完成状况是不尽如人意的。实体部门中的整体杠杆在2015年开始下降，居民部门杠杆上升到了接近50%的水平，最严重的企业部门杠杆不降反升，其中国企杠杆的上升是主要原因。实体部门的债务对应着金融部门的资产，所以考察金融部门内部的资产负债结构就能知道实体是如何加杠杆的。

从去年三季度加强金融去杠杆以来，去年下半年的金融杠杆有下降趋势，但今年上半年又开始上升，其中银行类金融机构的杠杆受到监管的影响延续了下降的态势，但广义基金和证券公司的杠杆在上升，也就是广义基金和证券公司在继续扩表，这就与上述的M2与社会融资总量剪刀差扩大的现象对应起来了，即金融部门内部的结构性变化是解释这种分叉的主要原因。

原以为收缩银行信贷可以去杠杆，但实际上资金总是在寻找别的出路，那就是包括货币基金在内的广义基金与证券公司。在新的市场环境与政策背景下，我们或许也应该转变思路，不应把M2增速下行理解为周期触顶的预先指标，也不应将M2下降理解为杠杆下行，更应该在整体上把握债务累积的渠道，以免顾此失彼。

去杠杆任重道远，让金融服务于实体经济，也就是让货币变成生产资本，而非金融资本。展望未来，对非银行金融部门的监管或许会进一步加强，如果结合最新的物价数据(CPI为1.4%，PPI为5.5%)来看，货币政策掣肘于经济增长和去杠杆的困境，难以明确未来的方向，稳健中性以随机应变还将会是基本定位，准备金和基准利率工具指示性太强短期内或保持不变，还将以流动性对冲操作为主。

(作者单位：东方证券)