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央行的“麻辣粉”与“给每个人发钱”

第一财经2018-06-13 20:45:00

简介:“给每个人发钱”可以打破传统货币发行传导机制中银行的顺周期行为,可以不理会银行业的“惜贷”,解决货币政策的“时滞”,直接解决“消费不足”的问题。

新投放的货币如何流向实业?如何避免资本高度集中的企业过度融资?如何解决中小微企业融资难和融资贵的问题?

央行MLF的作为

近期,银保监会出台了《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》(下称《联合授信》),要求“在3家以上银行业金融机构有融资余额,且融资余额合计在50亿元以上的企业,银行业金融机构应建立联合授信机制”。同期,央行宣布适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围,突出了小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款并优先接受为担保品。这些举措都是在着力解决货币发行的传导流向难题。

但是,《联合授信》似乎忽略了:风险评估是各个金融机构的核心商业价值和商业秘密,风险偏好和风险承担应是各个金融机构的独立选择。文件提到了自由选择、开放进入和自主定价,“联合授信委员会不得统一规定对企业的利率、期限、抵(质)押要求等融资条件”。这反映了政策制定者的担心,也是未来实施中企业的顾虑:在联合体制下,面对充分交流、默默联手的银行家们,企业还有多少议价空间?

扩大MLF担保品范围,离不开政策趣味的行政选项。比较上世纪80、90年代的大一统授信体制,虽然有着截然不同的市场经济背景,但两个政策显然有着某些相同的计划旨趣。

而在西方,以利率或资产负债表业务等政策主导的货币发行传导机制,同样也存在资金过于集中涌向金融市场、资本实力雄厚的大企业的问题。以资产负债表业务为例,作为市场行为,央行同样是交易一方,也就要考虑对手能够偿还,因此它要挑选信用较高的金融机构。后者,是按盈利和风险的平衡来选择自己的信用较高客户,对价中增加了违约考虑。传导有成本,按信用阶梯逐级留下买路钱。

货币发行传导中的这些问题可能都是基于一个我们传统的理解:央行直升机撒钱、央行水泵抽水,也即扩大和压缩货币规模,都是分配中性的。央行前副行长、国家外管局前局长吴晓灵认为,货币政策传导机制是指央行根据货币政策目标,运用货币政策工具,通过金融机构的经营活动和金融市场传导至企业和居民,对其生产、投资和消费等行为产生影响的过程。我们愿意将此称为传统的货币传导机制,用“央行-金融系统”来简述。

传统的货币发行的传导是中性的吗?直升机撒钱是随机的吗?不是。从分配研究角度来说,整体经济“贷款可得性”与“平均国民收入”一样,不能揭示货币政策及其传统传导机制下个体贷款获得的实际分布。《21世纪资本论》一书对市场参与者有一个分类,最贫穷的占50%,中间的占40%,最富裕的占10%。银行的客户信用评级就是一个更为详尽的可操作的分类,我们可以形象地将枯燥的字母等级比喻为“信用阶梯”。客户有了分类,贷款将主要依据客户的现有财富状况为核心的信用阶梯进行发放。银行所有主要的业务产品都有一个共同的目标,即提高和保障银行的风险期望收益率水平。客户信用评级决定了贷还是不贷,贷多少,在经济周期中的先后顺序,贷多久,贷款条件(包括抵押、担保等)以及贷款利率。也就是说,银行体系是在“信用阶梯”上分对象、有条件、有时差地撒钱。

央行的“麻辣粉”(市场将MLF称为“麻辣粉”),撒得到你的碗里吗?将美联储前主席伯南克的宏观“金融加速器”理论结合银行微观的客户分类实务,我们不难发现,不管是“直升机撒钱”还是扩大MLF担保品范围,最终实际是“在信用阶梯上撒钱”,是依据原有的财富存量进行分配,爱富嫌贫。

同理,和直升机撒钱的信用阶梯相对应,在央行收紧银根、水泵抽水时,各个信用等级不同的融资单位仿佛是按地势(融资成本的利率水平)高低分布的无数个相连的池塘,信用低、融资成本利率高的国家和地区、企业和个人往往先受到影响。所以,水泵是放在美国这个池塘,但受影响的却是阿根廷、意大利。信用最高的美国,这个最底部的资金池塘,始终会在高处的池塘几近干涸时才受到全面的抽水和紧缩影响。

“给每个人发钱”浅析

传统的货币发行机制的形成是一个市场自然演变的过程,“自生自发的社会秩序”,但究其起源,也终究是人类社会组织的一个人为创造,存在着进化的必要和可能。笔者认为“给每个人发钱”就是一个进化的趋向。

这个议题因新近的瑞士公投而广为人知。笔者在早前即以为,这个政策议题在世界范围内可以修改为:如果温和通胀成为央行的政策选择,如果央行为保持金融系统稳定而进行大规模“放水”,那么,与其通过传统的“银行-金融系统”的货币传导机制,不如直接“给每个人发钱”,也就是建立“央行-个人”的直接传导机制。

“给每个人发钱”可以打破传统货币发行传导机制中银行的顺周期行为,可以不理会银行业的“惜贷”,解决货币政策的“时滞”,直接解决“消费不足”的问题,从而刺激经济,真正摆脱全社会的流动性陷阱。

贫困者的一元和富有者的一元是不同的,“会导致不同种类的商品和服务的供应比例发生变化。昂贵的奢侈品将让位于生活必需品,名酒让位于肉类和面包,新机器和厂房让位于衣物和改造过的小型住宅,还有另外一些类似的变化”。

“给每个人发钱”不直接解决有竞争力的中小企业的融资,但可能因为商品和服务的供应比例发生变化而直接获益,每个人的消费,便是一张对市场、企业优胜劣汰的“投票”。这个投票会使有市场销路的企业迅速获得现金。这个投票应该比信贷审核更直接。

直接给每个人发钱,可以真正导向拉德克利夫报告所述的“整个社会的流动性”,而不仅仅是狭义的金融系统的流动性。

而从机器人、AI引入后的失业来讲理据,是对普罗大众在未来的潜能发展的低估。我以为,给每个人发钱是预分配,是信用货币时代(纸币为特征)每个市场参与者的入场权利。在金属货币时代,金、银、铜为主要代表,挖掘、提炼、制作等成本以及自然界的稀缺制约着货币的总量,即使出现信用,信用的杠杆也会受到实物的制约。去金属后的信用货币,则完全成为民众和国家之间稳定的契约关系。国家接受了人民各自分散的铸币权力转让,前提是保证经济活动的顺畅、货币的稳定,也包括了加入市场游戏时筹码分配的公正。市场游戏规则的公平性,固然包括了对已有财富存量的保护和尊重,但如果只是固化信用等级,整体货币发行总量不断增加但市场筹码却日益高度集中,这样生产、分配、交换和消费的市场游戏往往不得不中止,或出现剧烈的经济周期调制和政治问题。而给每个人发钱,会改变人们对社会资源分配的固有认知,在分配-再分配的制度外,引入“预分配”的概念,并最终改变传统的货币发行制度。

区块链技术可以帮助建立“给每个人发钱”的金融账户。区块链技术下,账户的设计上有两个模型:第一个是央行直接面对客户,第二是保留商业银行的二元结构。可以“央行-个人”和“央行-金融机构”并行。借助区块链技术,“给每个人发钱”的货币传导,将安全、透明、及时、便捷,并大大降低成本。而其“清算非中心化”的特征,也使得“给每个人发钱”能实现其制度初衷:摆脱对商业银行等一般金融机构的完全依赖,从而结束“金融必须维稳”神话下金融机构无法问责的局面,改变“大到不能倒”的规则,恢复真正自由竞争制度下的金融机构优胜劣汰。

当然,我们也要清醒意识到,货币政策不是万能的。比如,为防止大企业融资过度、挤占中小企业融资并严重影响其竞争力,作为综合治理的一部分,互联网信息技术下的产业反垄断研究日益显示出其重要性和紧迫性。

给每个人发钱是预分配,是信用货币背景下每个市场参与者的入场权利。货币及货币政策的进化史,要求我们大胆假设,小心求证。作为一个独立运行的货币区域——澳门特区已经连续从财政给每个人发钱多年,我们不妨就此入手研究。

因篇幅关系,“给每个人发钱”的议题在此不能系统化阐述,如果读者对货币发行传导感兴趣,可以进一步阅读本人的专著《给每个人发钱——货币发行传导之分配正义刍论》(复旦大学出版社,2015)。

(作者系货币市场观察者)

编辑:黄宾

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