步步高：经营规模开始加速扩张 推荐

事件描述

今日，我们调研了步步高，主要内容如下：

百货现有成熟门店继续维持较高的收入增速，百货整体盈利能力较强，且2011年大体量的长沙河西店及岳阳店有望开出，河西店有望成为百货收入的另一中坚力量；

外籍团队加强超市业务的后台管理，费用管控能力开始得到体现，同时超市门店改造效果明显，收入及利润增速均有较大幅度提高，外籍团队的超市管理改造效果初显

百货门店储备资源较多，超市业务的扩张速度也将加快，公司经营规模有望从2011年起开始进入新一轮加速扩张期；

预计2011和2012年的EPS分别为0.83元和1.11元，给予推荐评级。

事件评论

第一，百货业务扩张效果开始体现，收入仍保持较高增速

公司自2001年开始涉及百货业务，近年来的百货一直进行稳定的扩张。2008年之前，公司的百货业务主要以湖南二、三线城市为主，且百货门店的经营规模整体偏小，为了符合当地的消费实际需求，百货经营档次也以中低端为主，使得整体的坪销水平偏低，百货业务的收入占比也较小。自2008年，公司开始加快扩张速度，当年公司新开4家百货，合计新增面积约为90000平米，且公司2008年开始迈出百货跨区域扩张的第一步，在江西开出湖南省外第一家百货店——江西钧天店，2009年，公司继续加快百货扩张进度，当年公司共开出4家百货门店，且面积大幅增加，增加比例超过70%。得益于较快的百货扩张，公司的百货业务近年也一直维持较高的收入增长。

1）百货现有成熟门店继续维持较高的收入增速，且百货整体盈利能力较强

2006-2010年，公司百货业务的收入分别为4.04亿元，6.01亿元，8.32亿元，9.56亿元和14.72亿元，同比增速分别为53.14%，48.70%，38.31%，14.91%和53.96%。2011年一季度，公司的百货业务收入增速约为35.6%，而4月的单月收入增速更是增至55.6%，使得2011年1-4月公司百货业务的收入同比增速达到41%。且2009年10月开业的大体量的步步高广场，2010年即实现了4.5亿元的营业收入，预计2011年该店的营业收入有望突破6.5亿元，增速较快；2011年，公司还有望新开出长沙河西店以及岳阳店两家百货，预计将分别在2011年9月以及12月开业，建筑面积分别为10万平米和7万平米，河西店和岳阳店的开出将使得公司的百货经营规模进一步扩大。

公司目前17家百货门店当中，经营情况整体相当，经营优劣呈纺锤型组合形式，目前经营情况良好的门店包括：怀化店、株洲国安店、耒阳店、基建营店、邵阳店、娄底店、益阳店、常德店，尽管这些门店经营面积较小，但单店盈利水平较高，较好门店的净利润水平甚至能达到8-10%的净利润率水平，中等的门店也能达到约为5-6%的水平，因此使得公司百货业务的净利润率保持较高的水准。目前公司所有的百货门店当中，略有亏损的仅有3家，主要是09年新开尚处于培育期的门店，从目前的经营情况来看，我们判断这3家门店2011年有望实现扭亏；而一些处于成熟期的门店，平均的收入增速也能维持在约30%的水平，因此我们认为，尽管随着百货经营规模的逐渐增加，收入基数开始加大，但由于公司百货业务的有效经营，百货门店的培育期逐渐缩短，收入体现较快，使得收入在近年仍能维持较高的增长速度。

2）长沙河西店有望成为百货收入的另一中坚力量

继2009年底湘潭步步高广场开业之后，2011年9月，公司又一大体量购物中心有望开业。步步高长沙河西店位于河西金星大道以东、桐梓坡路以北，矗立于市府板块的商业中心地带，总占地3万平方米，总建筑面积达10万平方米（经营面积约为6万平米），是长沙大河西目前最大的商业、娱乐、购物中心。步步高广场长沙河西店位于大河西先导区商业中心，距市政府仅200米，距新市政文化中心1.5公里，周边还有配套相关职能部门机关单位及各大高校，可谓是“府前经济圈”的最早受益者，河西城区周边常住人口约65万、居住和流动人口总计100万。未来，通过城际高速、轻轨等交通网络，与株洲、湘潭、衡阳等城市连接，辐射消费人群将达2000万人。在政府、地铁和集团的三重推动下，步步高广场河西店占据大河西的商业黄金地段，未来有望成长为长沙地铁时代的商业翘楚，引领长沙时尚购物新风尚。公司也将长沙河西店看作公司的百货业务在长沙地区的翻身之作，对公司本身具有较为重要的意义。

河西城区目前只有通程的一家大众百货，且与步步高河西店距离较远。由于河西店定位较为高端，具备一站式购物中心消费体验功能，整体定位高于通程店。自2011年4月15日河西店开始招商，目前配套设施的招商基本完毕，且招商情况好于预期。配套设施包括万达IMAX电影城、星巴克，面包心语等，除此之外还包括30多家餐饮门店，而目前商品招商也在陆续进行，品牌定位的也均为中高端，以白领、公务人员、私营业主等中高收入群体为主要客群，涵盖全客层消费，按照“精品+时尚＋休闲+平价”思路，商品配置预计以国际一线精品为引领，国际二线品牌与国内一线品牌为主体，国内二线品牌为补充，除此之外，河西店还拥有面积约为2.6平米的双层地下停车场，可同时容纳1000辆汽车的停靠问题，因此，齐全的配套功能，加上充足的商品品类，河西店有望开业后迅速成为河西最大、服务功能最齐全的商业摩尔以及市府核心商圈的首席精致生活形象名店。

我们认为，作为公司的百货业务在长沙的颠覆之作，公司对河西店也是寄予了厚望。公司对该店的定位目标是：2-3年内致力于满足大河西地区的消费；3-5年，成为覆盖大长沙地区的精品百货店，且该店的目标是未来5年内实现10个亿的销售收入。目前河西店已经封顶，将开始进行外墙以及内部店堂装修，2011年9月底有望顺利开业，预计该店2011年有望实现1亿元的收入，2012年有望突破3.5亿元，且由于公司整体的费用管控能力较强，6万平米的经营面积，公司的自有员工数量仅约为270人，同时由于水电费用也可以与供应商及商铺进行分摊，因此整体的费用压力并不大，预计2011-2012年公司将略有亏损，2013年有望开始贡献利润。

第二，超市业务调整效果初显，改造及扩张速度开始加快

2009年10月，步步高公司以合同聘用制的方式引进以NoelTrinder先生为公司超市事业部首席执行官的12人外资管理团队，以一个整体团队的形式植入到步步高超市业态的高级管理层，全面管理步步高超市事业部的主要经营管理工作，聘用期为5年。且公司为了配合外籍团队的改造进度，近两年公司超市业务的扩张速度有所放缓，2009年，公司共新开门店9家，关闭6家，净增门店3家；2010年，公司新开门店8家，关闭置换了3家，截至2010年末，公司共有超市门店106家。而2011年，公司开始加快超市门店的扩张以及改造进度，预计2011年，公司将新开超市门店20-30家，改造门店的进度也将有所加快，预计2011年改造的hypermart将超过12家，从数据来看，2011年一季度，公司已新开门店4家，从目前的开店进度来看，我们认为公司2011年有望顺利完成开店目标。且公司2011年4月与统一超商签署合作意向，双方将合作开拓四川市场，目前统一优玛特在四川开设了5家门店，未来有望在公司的管理之下重新开张运营。

1）外籍团队加强超市业务的后台管理，费用管控能力开始得到体现

2010年，公司引入的外籍管理团队主要对超市业务的后台管理进行了改造，包括对超市的费用管控，品类管理以及将门店决策权统一收回总部，由总部统一进行资源调配和统筹管理，除此之外，公司还加强了后台信息管理力度，以信息化管理来支撑日益庞大的零售体系后台管理，提高管理的有效性。对超市费用管控这一方面，公司对各部门实行费用细分，制定费用计划，由各部门对其费用进行执行管控，从而整体上实现费用集约；而对于劳动密集型的零售行业而言，人工费用是零售企业无法避开的问题，对此，公司主要通过提高劳动效率来缓解人工上涨压力，2010年公司的劳动效率提升比例约为25%，通过劳动效率的提高，公司的员工数量增速得到了有效抑制，目前公司的门店配备人员低于同行业水平。

2011年一季度，公司的销售费用率及管理费用率分别为11.56%和1.71%，总费用率合计同比下降了0.92个百分点，同比2009年也下降了0.05个百分点，除此之外，2011年一季度人工费用的同比增速仅为5.74%，从而使得人工费用率同比下降了1.16个百分点至5.34%。我们认为，超市业务经过2010年一整年的磨合和改造，目前许多管理机制已经初步建立，2011年将有望是收获的一年。

2）超市门店改造效果初显，改造门店的可比收入增速开始加快

目前公司的超市业态主要分为hypermart（3000平米以上）、supermart（3000平米以下）以及Emart（家电专卖场），截至2011年一季度，公司共有超市门店110家，其中hyper-mart约为57家，super-mart约53家，E-mart目前2家。2009-2010年，公司开始着手按照新超市标准对部分老门店进行改造，2009年公司大型改造门店2家，2010年改造5家，整体改造速度偏缓，而2011年开始，公司将加快超市门店的改造进度，计划2011年改造门店25家，预计2011年有望改造hypermart约12家，除此之外，公司按照目前的超市标准新开超市的速度也将加快，2011年预计将新开超市20-30家。

对于超市的改造，改造后的门店装修更为紧凑，购物环境更为舒适，商品品类组合更加合理，从而提高购物体验，除此之外，生鲜区域的面积也有所扩大，商品品类进行了增加使得品种更加丰富。从改造后的结果来看，2011年一季度超市业务的同店增速约为10%左右，4月份超市业务的可比增长为14.3%，增长速度明显加快。我们认为，随着改造后门店的同店增速开始加快，加之2011年公司的门店扩张速度也将加快，超市业务收入近年有望实现20%以上的增长速度。

3）物流中心规模的扩大将更好的支撑超市门店的快速扩张

公司的物流中心目前只在湘潭地区，占地面积约210亩，另外两个仓储配送点分别在怀化以及江西新余。对公司超市业务而言，物流体系的建设将有助于减少商品缺货率，提高商品周转速度，同时也一定程度上改善毛利水平。但是由于公司目前物流体系规模较小，支撑超市门店日常配送比例在50%以下，目前，公司计划扩建湘潭物流中心，拟在原有基础之上新增30000平米，扩建部分仍主要以常温仓库为主，预计2011年11月底前，扩建的物流中心将有望开始使用。

我们认为，物流中心规模的扩大将更好的支撑现有超市的门店配送，同时依托物流中心配送能力的增强，公司超市业务规模的扩张也将得到更好的支持。

第三，预计2011和2012年的EPS分别为0.83元和1.11元，给予推荐评级

1)公司2009年底至2010年合计新开4家百货门店（包括步步高广场，衡阳店，永州店以及江西新余店），合计面积约为23万平米，百货的经营规模扩大超过50%，百货业务的收入有望在2011年出现较高增长，同时步步高广场长沙河西店以及岳阳店均有望在2011年开业，定位偏高端的百货将有望进一步提升公司百货业务的整体经营质量，大体量的购物中心的开业在带来收入增长的同时也有望进一步提升公司百货业务的整体毛利水平；

2)外籍管理团队接手步步高超市业务后存在一段时间的磨合期，公司或由此迎来经营管理效率的提升，2011年一季度公司超市业务的同店增速约为10%，而4月份的同店增速增至14.6%，超市业务的改造效果初显，外籍管理团队与公司度过磨合期后的改造成果在未来两年内有望得到持续释放；

3)公司的扩张速度开始加快，百货目前储备项目较多，未来将以大体量的购物中心模式使百货业务的收入迅速提升，同时超市业务近年内将加快开店速度，2011年公司有望新开20-30家门店，外籍团队的后台管理机制初步完成后，收入建设将随之跟上步伐；

4)公司在近期与统一超商签署合作协议，拟进军四川市场，公司将有望以“百货+超市”的业态来拓展四川市场，这将是公司自江西省之后的又一跨区域经营尝试，其经营效果值得期待；

我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.83、1.11元，考虑到公司目前的百货及超市业务收入增速均开始加快，同时公司经营规模的扩张也从2011年开始加速，经营拐点或已出现，我们看好步步高未来两年内的收入及利润增速，给予推荐评级。