地心在脚下！再析A股估值泡沫及后果

为什么我们一直关注市盈率、市净率？

因为市盈率、市净率等市价乘数(Price Multiples)是业界和学界研究估值的主要指标。

为什么我们关注估值问题？

因为估值如果有问题，将会给资本市场带来多方面的不利经济后果。比如：

我们的研究发现，大股东减持的公司往往具有相对较高的市盈率；这些股票遭减持之后，股票价格往往大幅下跌；大股东增持的公司，往往具有较低的市盈率；在大股东增持之后，这些股票价格往往有较大幅度的上涨 。这是不是意味着大股东在高价位减持，散户在高价位接盘，然后股票价格回归基本面？这是不是表明减持或增持即意味着财富从散户转移至大股东？

另外，由于股票价格越高，发行等量的股票从资本市场拿走的资金也就越多，或者说股票价格引导着股票市场在不同的上市公司之间配置资本。因此，估值体系如果存在问题，将会影响A股市场资源配置的效率。

A股价值高估背后到底有什么含义？这些含义对广大中小投资者有什么意义？或者说散户投资A股要不要看市盈率、市净率？为了回答这些问题，我们进行了如下的研究：

第一，我们从CCER(北京大学中国经济研究中心)金融数据库中，取出2000年至2009年全部非金融类上市公司的数据，计算出这些公司上述样本期间的市盈率和市净率。

第二，剔除上述样本中市盈率、市净率为负和数据缺失的公司，并且把同一个公司不同年度的数据视为不同的样本单位，我们最终的样本容量为11538个公司(年)。

第三，我们选出2000年市盈率最高的10%的公司。如图表1第I部分所示，市盈率最高的10%的样本馆内包含32家上市公司 ，这些公司平均的市盈率为727.90。这些公司随后5年，即2001年至2005年平均的市盈率，以研究市盈率、市净率的变化规律。如图表1的第I部分所示，2000年市盈率最高的10%的公司，其平均市盈率从2000年的727.90下降至2001年的552.95，此后几年依次为400.50、225.03、117.18和125.01，换言之，从2000年的数据来看，市盈率最高的这些上市公司未来的市盈率呈现出迅速下降的趋势！我们再选出2000年市净率最高的10%的公司，如图表1第II部分所示，这一样本包含43家上市公司 ，这些上市公司2000年平均的市净率为15.19，随后5年，即2001年至2005年这些公司平均的市净率分别为9.55、6.59、4.87、3.97和2.99。同样，这些市净率最高的公司，未来的市净率也呈现出迅速下降的态势。

第四，按照2000年相同的计算过程，我们分别计算了2001年至2004年4年间每一年市盈率、市净率最高的10%的公司的平均市盈率、平均市净率，并且计算这些样本公司随后5年平均的市盈率、市净率，结果报告在图表1中。从图表1我们不难发现，2000年至2004年这5年间，市盈率、市净率最高的公司，其市盈率、市净率在未来都呈现出迅速下降的态势！

第五，我们分别把2000年至2004年当作基年，计算基年市盈率、市净率最高的10%的公司平均的市盈率、市净率，并且计算这些公司此后5年中每一年平均的市盈率和平均的市净率，结果同样报告在图表1中，为了帮助投资者更好地理解市盈率、市净率的变化趋势，我们把这一结果单独报告在图表2 中。从图表2我们不难发现，2000年至2004年间，A股市盈率、市净率最高的那些上市公司，在未来5年间，其市盈率、市净率呈现出快速下降的趋势。

根据上述研究，我们不难得到：

结论一，在成熟市场中，市盈率一般为十余倍，市净率一般为1倍多。2000年至2004年间，市盈率最高的10%的上市公司平均的市盈率为586.55，市净率最高的10%的上市公司平均的市净率为9.75。无论是用国际上的市价乘数标准不适用于中国还是用A股需要独立的估值体系来为之辩护，均不能表明A股不存在估值泡沫 。而这些市盈率、市净率极高的公司，随后的市盈率、市净率迅速下降，是不是表明，如果散户接盘这些市盈率、市净率高的股票，有可能被深度套牢？是不是意味着财富从接盘者向抛盘者转移？

结论二，读者朋友不妨从你自己的兜里掏出一个硬币，用力向上抛，你将会发现，即使在高位，硬币仍在向上走，但达到最高点之后，硬币会掉头向下！为什么？因为地心在我们的脚下！对于广大的投资者尤其是散户而言，坚决不要去碰那些高市盈率、高市净率或高估值的股票。即使这些股票在市盈率、市净率和高位仍然有不俗的表现，因为地心在脚下。除非你有内幕消息，你能够在市盈率、市净率掉头向下之前迅速清仓离场。

（作者为中央财经大学教授）