王涵：基建投资进入上升通道 金秋将是促消费最好时节丨首席对策

8月份主要宏观数据出炉，多项指标均有明显边际改善。各项稳经济政策从三季度开始加大马力出台。国家发改委副秘书长杨荫凯近日在国新办吹风会上表示，必须抢抓时间窗口，果断出台接续政策，有力保持经济恢复发展的势头。当市场大部分观点都有些悲观时，经济反而释放出更多暖意。下一步，随着消费及投资进一步恢复增长，各地用足用好房地产因城施策工具箱，经济正在积蓄更多向好发展的能量。

基建投资拉动作用显现？消费边际改善效果如何？出口保持怎样的走势？人民币对美元汇率破“7”之后怎么走？黄金窗口期的三季度，什么样的政策最为有效？LPR将继续调降？宏观经济走势又将如何影响二级市场投资？第一财经《首席对策》专访兴业证券首席经济学家王涵。

王涵的主要观点：

基建投资拉动作用已经显现 进入上升通道

一些重大项目将对基建形成有效支撑

消费正处于边际改善过程中

依赖庞大的制造业体系 出口中枢数据不会太低

年内人民币兑美元汇率将回到6.7-6.8之间

基本面支撑人民币汇率走势

金秋时节是鼓励消费最好的时期

LPR三季度仍有调降空间

宽松逻辑是负债成本和经济增长相匹配

明年年初或将是房地产市场拐点

三季度政策对经济托底效应明显 大小盘估值差将有所收窄

三季度将是重要择时窗口期

对待股市要更积极一些 债市等待调整

基建投资拉动作用已经显现 进入上升通道

基建投资拉动作用已经显现 进入上升通道

第一财经：感谢接受我们的专访，首先我们看到基建投资的数据一直保持比较平稳的增长，是不是已经说明从短期来看，基建的力度和拉动作用已经上来了？

王涵：对，我们认为从数据上来看的话，这个情况还是挺明显的。我们在最近的一些微观数据上已经看到了相应的一个迹象，包括螺纹钢的产能的利用率，包括像石油沥青相关的一些设备的开工率，其实在进入三季度之后有一个比较明显的回升，这些品种基本上都是跟基础设施相关的。

所以我们觉得可能有了二季度之后的这种财政的发力，包括这个地方融资的发力，三季度来看的话，基建投资的力度应该是已经进入到一个上升通道。

一些重大项目将对基建形成有效支撑

第一财经：我们知道今年整体的财政压力都比较大，接下来财政对于基建撬动作用和拉动力从长期来看，您认为它的可持续性还强吗？

王涵：我觉得要从两个方面来看，从东部地区，因为我们知道历史的存量的基础设施量已经比较大了，那么从这些地方来看的话，我们觉得未来整个基础设施的建设从绝对量来看可能会比较大，但是它从增速来看应该会放缓。

但是广大的中西部，尤其是考虑到最近我们可以看到，无论是跟中亚还是跟中东地区，包括中南半岛相关的一些区域，其实还是有很多大的基建的项目。从中长期来看，这些依赖于国家财政的重大的项目，应该还是会对整个基建形成有效地支撑。

消费正处于边际改善过程中

第一财经：消费大家也非常的关注，房贷利率下降，包括像财政的一些促消费的政策，从现在来看，消费边际改善的效果怎么样？

王涵：我觉得这个应该还是在一个边际改善的过程中。随着疫情有效得到防控，尤其是我们整个提升了防控的有效性和科学性之后，从未来的情况来看，民众的这种相对的预防性储蓄的预期会下降，相关的消费我们觉得还是会有一个底部平稳回升的这样一个态势。

我们从数据上去看的话，大概从1980年代到2010年代，大概每一年GDP的增长率里面有5个点左右的贡献度是来自于消费。那么从过去的十年来看的话，这个数值大概是在4个百分点左右，那么我们预计就是今年到年底可能四季度GDP的话来自于消费的贡献，应该还是能有3.5-4个点左右的一个支撑。

第一财经：您刚才也提到了现在消费低迷，但是储蓄率很高，所以接下来还有没有政策能撬动这部分储蓄率，会把它转化成消费？

王涵：我认为最近的储蓄率的上升更多的是一种应激的反应，因为任何一次这种天灾都会导致大家有这样一个短期觉得天有不测风云，我是不是要留一点钱。但是当备灾的这部分的资金达到一定的限度之后，本身储蓄率就会有一个自然的下降。政策层面上来讲的话，一方面是鼓励短期的消费，那么从中期的情况来看，进一步做好疫情的动态防控，我觉得对于整个消费的回升还是有帮助的。

依赖庞大的制造业体系 出口中枢数据不会太低

第一财经：最新的出口数据是弱于预期的，所以怎么来看接下来的出口情况，它在今年年内包括接下来的这一两年，它的拉动作用还像之前这两年这么大吗？

王涵：应该说出口的话，我们整体的一个看法是未来的整个的中枢不会特别低，可能在5%左右。但是确实从年内来讲有一定的压力，这两年整个出口的情况是有一个结构性，加上一个总体的两方面的趋势。

从整体的趋势来讲的话，因为我们知道海外这两年整个经济的情况不是特别好，尤其是美联储的加息，使得美国居民从今年中期开始，整个的消费动力就开始减弱，这个对于全球的整个总需求是有负面的抑制作用的。但是正面的地方我们其实是看到在最近的这几个月的数据里面，来自于欧洲，来自于东南亚整个的订单，对中国的出口还是有很强的支撑。

尤其是欧洲，我们知道欧洲传统意义上是一个比较重要的全球制造业的重要的区域，但是随着俄乌冲突之后，我们发现它的整个成本端的优势开始减弱，我们看到有不少原来流向欧洲的订单开始流向了中国。所以从这个角度来讲，中国一个庞大的制造业体系再叠加上我们相对的制造成本比较稳定，我觉得对于我们来讲，在全球的整个贸易大饼中占比的上升可能还是一个大势所趋。

年内人民币兑美元汇率将回到6.7-6.8之间

基本面支撑人民币汇率走势

第一财经：美联储在继续紧缩，为了维持经济的平稳的运行，国内货币政策依旧保持宽松，这会不会加大人民币进一步贬值的压力？您认为人民币对美元的汇率在年内怎么走？

王涵：我个人倾向于就是短期可能会有一些冲击，但是到年底的话，我觉得人民币大概率应该回到6.7-6.8这个区间应该问题不大。因为现在的情况是这样，整个今年全球的跨境资本流动，我们观察到金融市场基于利差的这种走势，其实驱动因素并不强。更大程度上可能是基于对于一些经济体中长期的经济增长前景和包括像欧洲的话是一些地缘的稳定性预期。

那么从现在的情况来看的话，就是我们知道欧洲的地缘冲突可能还是持续，从美国的情况来看的话，最近利率的上升已经开始动摇它的中小企业融资的环境。这样的话，其实投资者对美国的悲观的情绪会意味着资金很难说从中国流向美国。

那么对中国来讲的话，短期这种利率的差异可能会使得阶段性市场会有一些应激性的反应，但是从经济基本面和从政策的宽松空间来看，中国基础是最好的。所以从这个角度来讲，我觉得投资者对中国的信心应该会支撑人民币的汇率，从一个中期来讲还是保持在一个比较平稳的水平。

金秋时节是鼓励消费最好的时期

第一财经：国内官员表示三季度出台政策是至关重要的，必须抓紧这个时间窗口，在您看来黄金窗口什么样的政策是最有效的？

王涵：我觉得主要是两方面，第一个从消费端的情况来看的话，我们知道今年的夏天天气是比较炎热的。进入冬季以后，很多地方它的消费也受到天气的影响，所以金秋时节其实是鼓励消费最好的一段时期。尤其是今年上半年，因为疫情的一个防控，很多的旅游服务业相关的消费没有释放，那么政策层面上在这些领域财政政策的托底是比较重要的。

那么另外一方面可能就是跟基础设施的建设有关。从现在的情况来看，事实上这一些相关的基础设施的建设，其实从财政资金的下拨来讲，其实在二季度末已经逐渐的完成。那么从现在的情况来看，相关的这些企业，通过货币政策确保它流动性的稳定，确保这些相关的项目能够正常的推进。所以我觉得货币和财政政策方面，货币政策是在基建，财政政策是在消费这两个领域可以有更好的发力。

LPR三季度仍有调降空间

宽松逻辑是负债成本和经济增长相匹配

第一财经：LPR的调降您认为它的效果怎么样？是否会在三季度继续有下调的可能？

王涵：我自己认为从最近的央行的货币政策执行报告来讲，它专门强调了切实降低综合融资成本，从这个方面来讲，我觉得包括LPR在内的一揽子的利率，其实还是有在三季度下调的这样的一个空间。

那么从整个政策的调整来讲，现在最主要的一个货币政策的宽松的逻辑，并不是说去鼓励信用的扩张，而是使得资金的成本、负债的成本跟整个经济的增长相匹配。所以从这个角度来讲，我觉得这种降息其实是有普遍的意义的。对于房地产相关的降息，由于涉及到贷款利率的重定价的问题，它可能会有一个时滞。但是从这个趋势上来看的话，我觉得在未来的半年左右时间，这种利率的下调还是会对企业的成本包括老百姓的成本，其实都有一个比较明显的改善作用。

明年年初或将是房地产市场拐点

第一财经：您认为房地产现在这种低迷的状态，拐点什么时候出现？

王涵：我觉得从当前的情况来看，应该说整个房地产交易量的底部不能说到达，但是也应该是不远了。因为之前的话我们自己做过测算，从一个中长期的角度来讲的话，像前几年那样十六、七亿每年的这种销售的面积可能是有点高，但是从现在的水平来看，已经基本上到达了我们此前所预估的这样的一个中长期的均衡水平。

当然了，短期的情绪会不会说使得它在当前的这个位置再有一定程度的下探？不排除。但是从中期的情况来看，即使是下探之后，它应该会有一个回升。所以我们觉得可能到今年底明年初的点上，房地产整体的情绪应该企稳的概率是比较大的。

三季度政策对经济托底效应明显 大小盘估值差将有所收窄

第一财经：我们再看在这个基础上市场的变化和反应。如果说三季度是一个重要的政策发挥作用的黄金期，对市场来说会有什么样的变化？是市场风格切换的一个前兆吗？

王涵：我自己认为第一点就是政策层面上事实上会使得大家对于经济企稳的预期会进一步的确认。

那么我们知道今年年初以来，整个市场的上涨主要是以小股票，比方说以中证1000为代表的这样的一些中小类的股票上涨为主，而事实上中大盘的一些股票相对来讲表现会比较弱。那么如果说三季度整个政策对经济的托底，使我们确认经济能够企稳，那么至少我觉得大小盘之间的估值之间的差异会有所收窄。

但是从一个长期的角度来讲，因为经济的最主要的矛盾还是转型，那么这样的话意味着这些中小企业它进一步在经济中提升它的重要性，诞生出一些中长期的经济支柱企业，还是未来的趋势。所以我觉得两者之间的差异会收窄，但是说系统性的出现风格的切换难度还是比较大。

三季度将是重要择时窗口期

第一财经：之前您的文章当中也提到了“择时策略或将变得更重要，这个已经是一个显而易见的结论了。”所以三季度是不是您认为的一个择时的重要的窗口期？

王涵：我自己觉得这个点上是非常重要的。事实上首先我觉得从择时策略来讲，我们必须战略上保持一个乐观的这样的心态。确实从短期的情况来看，我们可以看到海外还是有比较多的不确定性，那么这些不确定性会使得整个市场在一些点上可能会有一定的这种波动。

那么如果我们战略上是乐观的，但是市场如果阶段性会有这种震荡的话，那么这些点的择时的买入就变得非常的重要。换句话说，从中长期来看，就是这种在大家情绪都恐慌时候的打折所带来的买入机会，这个是我们需要去抓住的，所以三季度是一个非常重要的窗口。

第一财经：但是现在没有打折，感觉都是在快速的各种板块的轮换当中，你觉得什么时候会有一个比较明显的打折期？

王涵：我觉得从现在的情况来看有两点。第一个的话我们最近其实观察到中证1000跟其他的一些宽基的指数之间的差异在收窄，那么这个过程中初期的时候，可能是一个大家觉得估值相对的调整，但是在某一些节点上，包括在某一些比较好的股票上，它可能本身应该是有独立的基本面的逻辑的，这个过程中，它的下跌其实就是一个买入的时机。

那么另外一方面可能就是对一些大盘的蓝筹股，包括像金融相关的一些公司，那么这些公司从中长期来看，它一定是经济中比较重要的一些支柱，但是在短期之内尤其是海外的不确定因素之下，它可能会有一些震荡，我觉得在震荡的时候，可能我们可以去关注相关的机会。

对待股市要更积极一些 债市等待调整

第一财经：叠加了很多因素，俄乌冲突、地缘政治，包括西方国家持续加息，整体国内经济在边际改善的情况下，您认为年内资产配置需要有一些什么样的调整吗？

王涵：我觉得首先对股市我们要更加积极一些，毕竟从现在的整体水平跟去年底的水平相比，其实是有一个比较明显的折价的。那么从债市的情况来看的话，我认为现在的一个策略可能更好的是等待市场的调整，然后再买入。因为从中长期的角度来讲，央行去降低整个社会融资成本这个大的趋势不会变化，所以整个债市的收益率的下行应该是个大势所趋。但是从短期的情况来看，经济如果有一个企稳，这个会对债市阶段性形成扰动，如果这个过程中收益率有一个反弹，那就是一个很好的介入的时间点。