连平：降准仍有空间 降到6%甚至以下都有可能丨首席对策

本周国常会提出要适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。周五下午，降准如期而至。中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。

本期节目嘉宾认为，目前主要发达国家仍处加息周期，且会持续一段时间，我国通过下调政策利率推动市场利率下行的空间较小且有风险，降准是一项较为合适的政策工具选择，负面效应很小，可以实现较为显著的政策效果。而周五的降准在释放流动性的同时，也给市场以足够的信心。

另一边，美联储最新的货币政策决议纪要公布，提及要考虑货币政策滞后性等因素，而且披露，多数与会联储官员认为，可能很快找到适合美联储货币政策委员会FOMC减慢加息的速度。减慢加息速度的预期，对全球流动性压力的缓解将起到一定的积极作用。全球货币政策可能在四季度出现一定程度的明朗。

美联储货币政策已经日渐明朗？美元对人民币及亚洲货币涨势渐进尾声？人民币兑美元汇率波动和调整背景下，人民币国际化下一步走向何方？明年的货币政策与今年相比会有什么不同？在哪些方面会特别着力？本周的降准是从哪方面来考量？货币政策在房地产方面预计会有什么新变化？如何理解“中国特色的估值体系”？第一财经《首席对策》专访植信投资首席经济学家兼研究院院长连平。

连平的主要观点：

提及货币政策滞后效应评估 暗示美联储激进加息或将缓解

美元对人民币及非美货币涨势进入尾声过程

贬值压力减轻 人民币跨境使用环境将得到改善

人民币在贸易支付结算方面将进入新发展过程

国际投资者可能增持人民币资产

明年货币政策将有更大腾挪空间 降准降息幅度或将大于今年

明年或将继续实施积极的财政政策

稳健偏松的货币政策将给予财政政策更好支持

年底贷款增速明显走高 降准提供流动性并降低资金成本

准备金率可能会逐步降到6%或以下

金融行业可从四方面发力支持房地产市场稳定运行

通过金融支持加大需求释放力度

中国特色估值体系要从供给和需求两端反映自身特点

提及货币政策滞后效应评估 暗示美联储激进加息或将缓解

第一财经：首先我们看到美联储10月份的货币政策纪要刚刚公布了，也提及考虑到货币政策滞后性等因素，同时也披露了多数的联储委员可能认为很快就会找到适合美联储的一个减慢加息的速度，所以这也就说明了美联储的政策已经日趋明朗了吗？

连平：应该说这个政策其实也是在演变过程中间。关于美联储货币政策滞后效应的问题需要引起关注，我觉得这个问题提的是非常准确的。可能在当前比如三五个月、半年中间不会有什么太明显的表现，但是在这个之后它的效应的累积会非常明显地显现出来。因此要对它的滞后效应应该有一个比较合理的评估。

那么这次会议上面既然看到了这个问题，同时也提到了未来相关的政策会在操作中间来考虑这个问题，那么其实就是向市场给出了一个暗示，就是说接下来的货币政策可能不会像前一阶段来得那么激进。可能会适当考虑到各个方面的因素，尤其是前期因素的累积，以及接下来可能出现的两个重要的因素。

一个就是通胀会怎么走，比如说通胀持续趋于缓和，这种情况下面，货币政策可能会逐步收紧的步伐会有所放缓。另外经济增长怎么走？如果说经济增长出现较为明显的回落的话，货币政策显然是不适宜再进一步大幅度收紧的。美联储货币政策可能还会朝着加息的方向走两步，但是它的幅度以及它的频率都会考虑到政策的累积的效应。

美元对人民币及非美货币涨势进入尾声过程

第一财经：在这个基础上，美元对人民币以及其他非美货币的涨势是否已经接近尾声了？

连平：如果稍微说得宽一点的话，可能就是进入了一个尾声的过程。应该说再出现大幅度的贬值压力，推动像许多发展中国家货币持续大幅度贬值的这种压力，在未来可能不会出现了。

那么市场往往是先知先觉的，既然未来的这种趋势逐渐明朗起来，美联储不会再有大力度的加息，频率也不会太高，也很可能在明年的一季度，美联储整个加息的过程基本上就进入尾声。如果说这个判断能够初步成立的话，那么现在市场上也对美元指数未来的运行，对美元利率未来的变化，以及对非美货币未来的走势都会有一种新的判断。那么有些投资者有可能会先期介入，受到一段时间以来美联储紧缩货币政策打压的那些资产、货币都有可能会逐渐受到投资者的关注。

贬值压力减轻 人民币跨境使用环境将得到改善

人民币在贸易支付结算方面将进入新发展过程

国际投资者可能增持人民币资产

第一财经：从这一轮人民币兑美元汇率的波动和相应的政策调整，您认为人民币国际化下一步的方向和趋势是什么？

连平：人民币国际化总的方向应该说是比较明确的，在国际支付结算，各类市场金融交易以及国家的官方外汇储备中间，持续不断扩大它的运用的范围以及它的力度。

我们认为在2023年伴随着通胀逐步走向缓和，同时发达国家经济可能会出现负增长。那么在这种情况下面，美元就不会很强了，甚至于有可能反过来人民币作为非美货币中间极其重要的一种货币，它出现升值也是非常有可能会出现的一种趋势。那么在升值的趋势下面，人民币在全球跨境使用，应该说它的环境会更好一些。因此我们认为在贸易的支付结算中间，可能会在明年的使用又会进入一个新的发展过程。

同时在投资领域中间，适合投资的人民币的资产，可能会引起更多国际投资者的关注。更多的人民币的股票、债券以及其他的类型的人民币资产，在人民币具有升值的这种可能性以及这种趋势确立的情况下面，确实还是有可能会增加国际投资者对人民币资产的持有。包括官方来说的话，也有必要在未来一个阶段持续增大持有人民币的官方外汇储备的比例。

明年货币政策将有更大腾挪空间 降准降息幅度或将大于今年

第一财经：您之前也提到了美联储的货币政策将向一个松的方向调整，明年国内的货币政策将是稳健基调下偏松的调节。但其实我们看到今年的政策在海外都加息的情况下也没有特别收紧，明年的偏松跟今年相比会有什么区别？可能会有哪些特别的着力点？

连平：我们看到最近几年来，中国的货币政策以我为主的特征是非常清晰的，就是货币政策主要还是服务于国内的经济运行以及各方面的需求。但是当然也要适当考虑到平衡好内外部的一个问题，就是说由于美联储的货币政策极度收紧，导致全球的资本回流美元的资产，所以美元的汇率持续上升，中美的这个利差也在明显的扩大。这样一来都会对人民币汇率以及中国的资本流动产生一些压力。因此在这种情况下，货币政策是比较谨慎的，虽然有降息的动作也有过降准，但是幅度都是拿捏得比较谨慎。但是我们认为在2023年情况会发生比较明显的变化。

刚才我们已经提到了，中国经济增长会比2022年来的更快一些。人民币也可能会出现一定幅度的升值。在2023年较大幅度的运用准备金率的下调以及利率的下调，都具有了一定的空间，空间毫无疑问应该会比2022年要来的大一些。它对实体经济所产生的积极的推动作用，配合积极财政政策，发挥更好的金融功能这方面的作用，我认为都会在2023年得到更好的体现。

明年或将继续实施积极的财政政策

稳健偏松的货币政策将给予财政政策更好支持

第一财经：财政政策和货币政策的力度的实施力度在2023年会有什么样的调整吗？因为我们都知道今年财政政策的力度非常大，明年会有这种力度上的切换吗？

连平：我们最近也对这个问题做了一些分析。考虑到2023年中国经济依然还是有下行的压力，一个就是房地产可能在一季度逐步走向企稳，但是还是有不确定性。另外疫情的冲击反反复复，我们看到对消费的影响还是比较明显的。毫无疑问货币政策，财政政策这些宏观政策应该还是比较积极的。

在2023年我们认为依然会实施比较积极的财政政策，财政政策积极的程度应该不会亚于最近几年的平均水平。那么2022年积极财政政策的力度实际是比较大的，但是货币政策就像我们刚才所讲的，是需要有一些谨慎的考量的。这种情况下面，货币政策要支持财政政策，但是又需要平衡好内外的资本流动，内外平衡的问题。

那么在2023年的货币政策，我们认为考虑到刚才做的一系列的分析，美联储的货币政策的改变会是一个最为重要的因素，同时中国经济的基本面进一步走好，中国的国际收支依然保持一个顺差。这些应该说都会对下一个阶段的货币政策进一步保持宽松或者说宽松程度更大一些，都给了一个比较好的环境和条件。接下来对于比较积极的财政政策，可能会给予更好的更有力度的支持。

年底贷款增速明显走高 降准提供流动性并降低资金成本

准备金率可能会逐步降到6%或以下

第一财经：本周五的这次降准，您认为考量在哪儿？

连平：考量当然首先是从稳增长的角度去看，需要金融体系能够更有力度的支持实体经济的运行。那么在这个中间一方面是需要保持流动性进一步的宽裕，最近来看的话，到了年底流动性有些偏紧，同时也看到一个问题是最近这几个月来银行的存款增速没有进一步地走高，而贷款的增速却是明显地走高。那么这种情况下面，银行体系的流动性是需要得到进一步支持的，降准是最好的一个支持的方法。

同时通过降准不光是提供了流动性，还改善了银行的资金成本，那么降准从未来来看，它有一定的空间，目前平均的水平是准备金率在8.1%，未来降准也可能会逐步降到6%甚至于6%以下。6%左右在过去历史上我们有很长一段时间一直保持水平，这个也是曾经出现过的，也不是说非常低，根据需要的话再适当的降低一些准备金率也不是不可以。

所以准备金率的高低都要根据实体经济、货币政策总体的政策方向来加以确定，所以当前这样的一个做法，也不排除接下来比如说到明年初还有进一步降准的这种可能性。总之一条就是准备金率，它需要根据银行体系的流动性状况，根据实体经济融资的利率的状况实际的需要来进行合理的调整，而且要进行及时的调整。

金融行业可从四方面发力支持房地产市场稳定运行

通过金融支持加大需求释放力度

第一财经：您刚才预计明年货币政策的空间也加大了，那么对于现在大家很关注的房地产方面，预计会有什么样新的货币政策实施的变化吗？

连平：最近金融16条又出台了更加具体的一些实施的措施，接下来主要是要将16条能够更好的加以落地，来实施来达成它所要达到的政策的效果。那么我觉得未来通过货币政策的调整，以及监管对金融机构支持房地产市场运行的那些要求来看的话，可能未来4个方向是金融行业需要发力的几个重要的方面。

第一个就是要继续支持刚性和改善性的个人住房的需求，尤其是针对刚性需求，要适度的下调房贷的利率，接下来我认为是有可能会进一步地调低房贷的利率，第二个方面是要加大对房企的开发贷的支持的力度。第三个可能也是效应最重要的最好的一个方面，就是由于提供了这样的综合性的授信的额度，使得市场对这些获得额度支持的房地产企业就带来了信心，大家觉得银行体系是非常明确的，要支持他们的房地产这些企业的整个运营。第四个要通过进一步改善房企的非银行体系的直接融资的环境，就是直接融资，包括股票、债券、REITs等等这些创新型的工具和方式，来为开发商，为房地产市场提供更多的融资，来改变他们的环境。

那么事实上对于目前的房地产市场来说的话，非常重要的是供给这个方面的风险，要将它控制住，另外一个方面是需要通过金融的支持来加大需求释放的力度。刚才我们也提到了按揭贷款的利率有可能在未来进一步地调降，所以总的来说这个政策是从供需两端来支持房地产市场走向平稳，我觉得未来的政策的趋势导向还是比较明确的。

中国特色估值体系要从供给和需求两端反映自身特点

第一财经：证监会首提“建设有中国特色的估值体系”，您怎么理解中国特色的估值？中国特色怎么来体现？最需要看哪些方面？

连平：所谓中国特色那就是要有中国自己的特点。那么中国这个市场它的估值体系，我认为它主要是由两方面大的元素来构成。一个方面就是从供给这个方面，就是所有的这些上市公司、这些股票对这个市场来说都是一个供给端，那么供给端它有中国自己的特点。另外一个就是从需求端。

从供给端这个角度去看的话，最有特点的就是中国这个市场上有着国有企业，也有着民营企业。毫无疑问，整个市场上总体市值中间的大部分是国有经济，而不是民营经济，而民营经济是在一些新兴的领域，还有许多中小的企业是比较活跃的，它是占到一定的比例的，所以这个才是中国的所谓估值体系中间从供给端来看的最为重要的一个特点。那么我们未来的整个估值体系如何能够体现出这样的一个特点？我想国有的公司总体来说盈利水平不是很高，但是长期来看是比较稳定，风险相对来说是比较低的，这可能是一个方面的特点。

那么另外从需求端这个角度去看的话，整个现在的流动性状况它是比较宽裕的，那么M2累积下来的一个存量也是比较大的。很多方面比如说杠杆来看的话，像企业部门的杠杆水平是比较高的等等，那么这些都会对未来的估值体系产生一些影响。

所以我认为在未来的所谓中国特色的估值体系，它的构成这个方面，我们需要研究的就是要把这一系列方面的因素很好的结合起来，最终能够使得我们整个估值体系的理念也好，方法也好，它的制定的规则也好，一系列流程各方面也好，都要能够反映出中国经济中国市场所具有的这些特点。