牛播坤：地方政府为何普遍对消费预期更谨慎？丨首席对策

2023年地方两会在春节前夕密集召开，地方政府陆续公布了2023年的经济增长目标。尽管超过八成的省市相较2022年下调了增长目标水平，但地方加权的增速目标仍达5.6%，高于此前市场预期的5%。

而与此同时，随着去年底以来疫情快速达峰，经济复苏在望。中央经济工作会议强调，要推动经济运行整体好转，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。这也引发了关于新一轮提振经济的讨论。从地方政府公布的投资和社零的目标来看，下调社零增速目标的比例（57%）要高于下调投资的比例（30%），如果考虑到2022年投资的基数明显比消费更高，地方政府对于消费增长的信心似乎略显不足，仍寄希望于投资主要拉动。

如何看待消费和投资在新一轮增长驱动中所扮演的角色？地方政府消费预期谨慎反映出什么样的问题？如何使投资效果最大化？房地产在扩大内需中将起到什么作用？消费的复苏行情还能持续多久？第一财经《首席对策》专访华创证券首席经济学家牛播坤。

牛播坤的主要观点：

投资与消费本身存在内生性再平衡动力

收入增速放缓对消费可能形成拖累

地方政府普遍对消费更谨慎 投资发力相对容易

地方投资思路发生转变 产业投资日益成着力点

消费具有强外部性 更适合中央出台政策

中央财政赤字率仍有提高空间

合理释放改善性住房需求 有助于促消费

消费修复斜率较缓 可能贯穿全年

投资与消费本身存在内生性再平衡动力

第一财经：感谢接受我们的专访。我们看到中国经济重启的步伐正在快速的推进，结合去年年底中央经济工作会议的当中提出了要推进经济的运行的整体好转，所以现在有关于提振经济的新一轮讨论又开始了，您怎么来看消费和投资在这一轮拉动经济增长中所扮演的角色？

牛播坤：首先这两者其实我们看过去三年疫情是加大了中国投资和消费的失衡，所以2023年两者本身就有一个内生性的再平衡的这样一个动力在。我们从数据上看到，其实在2019年的时候，整体消费对于我们GDP的贡献率已经是接近60%了， 2022年整体上消费对于我们GDP的贡献只有30%出头，也就是说这两者的这样一个失衡本身是存在一个回归和调整的这样一个势能。

但是实际上大家对于2023年的消费的增长，其实增速大概也就只有8%。这个增速其实是跟2019年是相同的，但是考虑到2022年大家知道是非常低的一个基数，实际上它应该是要从逻辑上来讲，它应该是高于8%的。为什么大家会如此就去看待？相对而言就是对消费的预期其实没有打得很满，可能市场还是认为消费的这样一个复苏是相对比较缓慢的。

收入增速放缓对消费可能形成拖累

第一财经：消费和投资今年哪个增速会快一些？

牛播坤：可能还是投资的增长率会更突出。消费它本身其实是个慢变量，它很大程度上是跟我们的可支配收入密切相关的。但是我们知道由于过去三年疫情的这样一个影响，我们的收入的增速是有所放缓的。中低收入人群的收入增速实际上是远远不及中高收入人群，就是说这个结构上对我们的消费其实是一个拖累。

疫情几年实际上对整体上消费的边际倾向也好，或者说预防性的这种储蓄也好，其实它是有一定的影响的。我们现在的超额储蓄是高达26万亿的，怎么把这26万亿能够有效的撬动出来，这个是非常重要的。

其实刚才也提到了，消费根本上是取决于可支配收入，那么可支配收入又来自于哪儿？来自于就业。所以接下来我们更要关注的就是我们的就业能不能有一个恢复性的增长？那么看到2023年其实我们说还是有潜在的风险的，一方面支撑我们就业的很大的一个变量，其实是出口，大家都知道2023年出口的增速大概率应该是要往下走的，所以这个部分是我们要去持续去观察的。

地方政府普遍对消费更谨慎 投资发力相对容易

第一财经：扩大内需，中央经济工作会议当中提到了要把消费放在首位，但是其实我们看地方来说的话，他们似乎更依赖于投资。我们看有一个比较有意思的数据，因为地方两会已经开完了，从地方公布的投资和社零的目标来看，下调社零的增速目标是57%，投资下调30%，消费下调的比投资多，怎么看待这种差别？

牛播坤：其实地方政府普遍对消费是更谨慎的，从目前这个地方两会公布的目标来看，基本上是把固投的增速大概是在8.3%左右，等于比去年还要再提高了差不多0.1个点。与此同时消费的增速其实是在低基数的基础上调的反而更低了。就说为什么会出现这种差异？

一方面其实是投资和消费我们说这两个双轮驱动，但是更容易发力的其实是投资，消费它是一个久久为功的。我们刚才提到它跟可预期的可支配收入，包括预期都是密切相关的，这里头又涉及到就业它是一个系统性的工程。

地方投资思路发生转变 产业投资日益成着力点

第一财经：所以这会不会又回到之前那种投资过剩的局面？

牛播坤：所以这个是我们要去关注的，我们说投资能够最终对消费有作用，它一定是有效投资，就有效投资才能形成更为有效的充分的就业，否则你可能最后也没有创造就业，然后还制造了一堆债务问题。当然，当前地方政府的投资的思路其实也在发生变化，就是从过去的传统的这样一些基础设施，现在更多的强调产业，产业投资现在是地方政府的一个着力点。

消费具有强外部性 更适合中央出台政策

第一财经：地方压力财政压力比较大的情况下，意味着中央财政要出台更多的普惠消费政策给地方？

牛播坤：对，就是消费我可能惠及就不是我本区域内的企业，所以它其实是有非常强外部性的。那么作为这种有外部性的这个政策来说，它更适合由中央财政去承担这样一个角色。当然了由于整个中国幅员辽阔，再加上各个区域的，不管是居民的收入分配的情况，还是人口的分布情况都千差万别，所以由中央出台又面临着就是它怎么落地的问题。所以这个政策我们可能从这个角度上理解，它迟迟难以出台，可能是有这些的制约因素。

中央财政赤字率仍有提高空间

第一财经：很多现在业内预测都是今年赤字率会提高一些，这样的话在满足了投资满足了基础设施的情况下，利用这个杠杆可以更多的去做消费方面的这种政策的补充。

牛播坤；对，实际上我觉得中央政府应该加更大的杠杆。当前我们整个我们说狭义的赤字率，我们也就是3%左右，实际上还有比较大的空间。当然从广义的赤字率上来看，我们如果把一些专项债甚至是政策性金融债也囊括进去的话，我们中央的财政赤字率可能也不算太低了，但是这里头还是有一些空间的。

合理释放改善性住房需求 有助于促消费

第一财经：刚才你也谈到了无论是投资还是消费最重要的一块就是房地产，怎么来看2023年房地产在消费和投资中扮演的角色？

牛播坤：地产的重要性不言而喻。随着房地产大周期的一个见顶，特别是房地产销售出现一个急剧的下滑，我们看到的就是居民资产负债表的调整和收缩。那么最典型的就是我们看到整个增速的放缓，特别是在居民的资产端。我们看到了我们估算有26万亿的居民的一个超额储蓄的沉淀，那么很重要的就是说从结构上来看，这部分的超额储蓄应该大概率都属于中高收入人群。

那么这部分人群从之前的房地产的消费，那么在逐步的退潮，这部分钱到底去怎么去配置？其实这个是非常重要的。从最近我们调研的数据来看，其实中国居民的房地产的改善性的需求其实还是比较旺盛的，特别是在一些核心城市。如果说能够把这部分的需求合理地释放出来，实际上它一方面能够改善当前房地产整个市场，包括整个行业的现金流，使得它跟居民的资产负债表形成一个良性的互动，同时又能够促进中高收入人群的消费。

消费修复斜率较缓 可能贯穿全年

第一财经：从市场来看，目前您觉得消费行业还有多大的修复的空间？或者说细分的消费行业还有多大的修复空间？

牛播坤：整体上我们觉得消费可能是斜率相对比较缓的这样一个复苏，可能是一个贯穿全年的都值得大家去关注的一个点。

那么从具体的细分的领域来看，首先一个我们刚才提到的中高收入人群的，比如说他的超额储蓄能不能有效的向这种改善型住房去转化，那么由此可带动这个就是地产背后的像家居一系列的下游消费。

其次就是刚才提到的这样一个中低收入人群，如果我们能看到中低收入人群的就业持续地改善，实际上这部分的空间也是很大的。对于中低收入人群，我们看过去几年它下降幅度比较大的像服装、衣着，还有教育、文娱、出行、交通，其实这些都会是有潜在的空间的。关键就是我们要看到就业能够持续地复苏，能够有一个更加充分的就业，有一个更好的收入预期的前景，这个是会使得消费的复苏会变得更加可持续。

第一财经：消费的复苏行情还能持续多久？

牛播坤：我觉得它是全年可以去看的，第一波可能我们看到的春节这一波消费的反弹。那么接下来我们要看的是随着就业的改善带来的整个收入预期的一个提振，进而反馈到消费上。就是说它是层层的随着不同因素的环节，我们去看到消费的驱动力其实它是在持续在变化的。