邢自强：供给恢复得比需求更好 中国不会上演高通胀丨首席对策

中国2月份数据公布，投资、消费、房地产等数据均出现回升或降幅收窄，不过值得注意的是，2月CPI增速重回“1”时代，国内核心通胀率已经降至0.6%，显示内需不足依然是我们需要关注的重点问题。

反观海外，当地时间3月14日美国劳工部统计数据显示，2月末季调CPI（消费者物价指数）同比升6%，已连续第八个月下降，2月末美国CPI数据显示通胀粘性较强，但目前市场对于后续美联储政策走向仍存较大的分歧。如果美联储继续加息，可能会有更多区域银行倒闭，但如果不采取措施，通胀压力会再度袭来。而对于美国人来说，居高不下的通胀正在掏空他们的钱包。高盛集团估测，截至今年1月中旬，美国民众已经花掉新冠疫情期间储蓄的35%。到今年底，剩下65%的储蓄也将被耗尽。

国内核心CPI创两年内新低，内需不足问题需要重点关注？2月份CPI是低点吗？全年是否会出现通缩？如果国内很多领域无法回到之前的增长率，那么消费呢？通胀+加息+银行倒闭三重奏，美国衰退进入倒计时？外溢风险几何？今年全球资产配置如何取舍？第一财经专访摩根士丹利中国首席经济学家邢自强。

邢自强的主要观点：

中国不会重演欧美大幅通胀后被迫加息路径

低通胀为下一步政策提供黄金窗口期

2月物价水平或是全年低点

消费是收入的函数

消费潜在增速会下降 但是全球范围依然表现最好

房地产是经济和消费复苏的重要变量

要及时出台政策使楼市企稳

美国通胀是结构性问题 大概率易升难降

全球金融市场波动 更看好亚洲市场

金融市场要慢慢适应美国通胀新常态

中国要继续吸引外资并鼓励企业走出去

文娱旅游等板块最先受益消费价值重估

全年不看好美股表现 小银行小企业债务违约风险上升

中国不会重演欧美大幅通胀后被迫加息路径

低通胀为下一步政策提供黄金窗口期

第一财经：Robin你好，非常感谢接受我们的专访，好久不见了。我们看到国内核心CPI是已经回到了0.6%，这也是两年以来的新低了，我们一直在要求扩大内需的情况下，核心CPI又回到一个比较低的位置上，是不是说明我们现在仍然应该去重点关注内需相关的问题？

邢自强：相宜你好，非常高兴时隔三年，第一次面对面回到咱们北京演播室，来聊一下经济政策和一些金融市场的走势。刚才你提到的通胀的走势，我倒是觉得是比较正面的一个现象。就是中国重启经济走出疫情之后，看起来不会重演美国英国西方经济体通胀大幅上升，最后被迫加息，走向了货币紧缩金融市场波动的道路。

因为你刚才也提到一二月份中国的CPI比较低，这里面其实反映出来的一个中国的供给恢复得比需求还好。那么需求当然也在恢复，从路面上的堵车，餐馆的火爆，出差的报复性的反弹都能看出来。但是供给层面并没有出现像美国英国好多人在疫情期间拿了政府的补助，后面就不愿意回去上班了。

由于供给恢复得比需求还快，还好，通胀的压力就不大，这实际上是给中国下一步继续用政策保驾护航，保证经济的恢复提供了一个黄金窗口期。

2月物价水平或是全年低点

第一财经：CPI你觉得它是今年的低点吗？这么看来的话，今年会出现通缩吗？

邢自强：我觉得这是一个全年的低点，后续随着消费的复苏，那么需求也会慢慢地跟供给更加匹配，所以通胀会上去一些，但是是非常温和非常健康的。全年我们预计CPI可能也就是2%出头，到年底接近3%。但是由于我们政府工作报告制定的是3%的目标，是一个上限了，我觉得今年基本上不会触到央行的警戒线，所以对货币政策继续保持一个比较平稳的力度，还是比较有利的环境。

消费是收入的函数

消费潜在增速会下降 但是全球范围依然表现最好

第一财经：很多业内人士都认为我们不少之前传统的经济领域都回不到以前的增速了，比如说像基建，比如说像房地产，都回不到以前的增长率，消费你怎么来看，能不能回到之前的增长水平？

邢自强：我想消费一定会恢复增长，但是它的增长的速度是不是像疫情之前，比如说18、19年我们想象的那种高速，可能大家都会根据实际情况的变化，也是与时俱进，做出一些预期的调整。

打个比方，消费它是收入的函数，意思就是大家挣100块钱，比如说花六十几块，他不可能挣100花120，中国毕竟不会走像西方那种过度消费信贷的方式，那也就是说收入的增速可能跟消费的增速大体会是比较匹配的。

今年我们预计有5.7%左右的经济反弹，明年大概还有5%左右，但是看的更中长线一点，比如说25年到28年，我们预计大概每年4%左右的增长。越接近后期，比如说到2030年，随着人口老化的进一步的加剧，可能也就是3%出头的增长。

这种增速显然跟四五年前比起来，大家预期中国每年能保持5%-6%是有所下降的。这里面也涵盖了刚才的这些结构性因素的影响，那么在这个过程中消费的增速也会同样的类似的有所降速，但是还是在全球范围内最好的一个消费市场的增长点，现在我们已经是全球第二大的消费市场，在这么大的存量的基础上，每年哪怕4% 、5%的增长，还会是一个非常强的亮点，还会给各种企业提供一片热土。

房地产是经济和消费复苏的重要变量

要及时出台政策使楼市企稳

第一财经：你们的报告当中也谈到了，今年无论是消费还是经济的复苏，它都不是线性的，哪些因素会影响消费和经济的复苏？

邢自强：我想这里面最重要的就是两点，一个是外部环境的冲击，特别是会不会出现外需更大幅地下滑，或者是一些地缘政治的事件，进一步影响外资的信心市场的情绪。第二块内部的因素则是看我们的房地产复苏的情况。房地产是一个核心的变量，地产如果稳住，经济的企稳就已经成功了一大半了。最近是有一些迹象，比如说北上广深等大城市的二手房恢复得不错，但是全国范围内毕竟还有很多的三、四线更小的城市，它可能存量房供给是更多的过剩。

所以在这个过程中，是不是我们及时的关注房地产市场新的情况，如果还有进一步下行的风险，要及时地出台更多的政策，不管是流动性端去帮助开发商，还是从需求端能够通过更合理的调整，对第二套房购置的一些认房认贷的限制需求，对按揭的利率首付的比例的一些调整，来进一步使得房地产市场企稳，这可能是国内最重要最重视的一个风险点。

美国通胀是结构性问题 大概率易升难降

全球金融市场波动 更看好亚洲市场

第一财经：我们看到确实现在海外的经济风险又开始陡然上升了，尤其是在美国，我们看到美债的2年收益率和10年收益率已经到了上个世纪80年代以来的一个新高，怎么来看现在这个问题，你认为美国陷入衰退的几率大吗？如果是的话，这是否会成为最大的今年对于我国来说外溢性的风险？

邢自强：其实像在上一次节目，我们就辩论过，关于美国通胀为什么居高不下。当时我们是提出了它是易涨难跌，这里面不仅有一些周期性的，比如说过去两年它刺激力度太大了，印了钱放了水给老百姓，发了券，现在这么强的需求之下，当然通胀就起来了。

更重要的是有几点结构性的因素。一点是全球范围内，由于美国的一些政治环境的变化，它在追求所谓的逆全球化，可预见的产业链给打破了。你如果要依赖更多的在别的地方也建第二产业链、第二中心，成本会上去，老百姓最后也会付出成本，它进口的东西价格会上涨，那么这一块现在目前已经慢慢的有所体现出来。

第二块就是美国国内政治的变化，它也有一种去弥合贫富差距、收入差距的需求。所以现在的某种意义的通胀，实际上一看是它中低阶层的工资涨得比较快，更高的中高阶层其实工资没涨。这块也是比较刚性的，它很难在目前的政治环境下去压低工资，在这种情况下可能这次的通胀的高点，它是易升难降。

从2008年之后一直到这次疫情之前，长达12年的利率每年向下跌到了甚至零利率或者负利率，这种状态可能一去不复返了。那么未来如果大家要适应这样的新常态，对金融市场的影响还是比较大的。首先金融市场的波动率会非常大，这也是为什么我们觉得今年放眼全球的资产配置，可能对美国的金融市场我们就更加的小心谨慎，相对来讲更看好亚洲这边的市场。

金融市场要慢慢适应美国通胀新常态

第一财经：所以从刚才您的判断来看，我可不可以这么理解，这是美国未来面对它通胀再平衡的过程，而不是说它是一个衰退的过程？

邢自强：对。我觉得衰退其实从经济上一个技术性的定义，连续两个季度经济负增长被称为衰退。可能这种是美国经济可以承受的，因为过去几十年它屡经衰退，只要不出现衰退过程中，它的居民的资产负债表特别得恶化，产生了类似08年，当时由于老百姓次贷危机之前买房买得太多，杠杆加的太快，产生了金融危机。只要不出现这种情况，美国经济它还是皮糙肉厚的，经济衰退多次了，后面还是比较有韧性能起来。

然而这次不一样的恰恰就是通胀的走势，因为这也是有史以来第一次美国国内政治和国际上它追求的逆全球化结合在一起，可能导致一些成本因素在它长期通胀里面永久性的跟过去的低通胀的因素告别了，所以金融市场美国的企业都会慢慢的去适应未来的通胀的新常态，这是跟过去比较不一样的。

中国要继续吸引外资并鼓励企业走出去

从Made in China变成Made by China

第一财经：这种外溢性的影响，从市场上来看或者从出口上来看的话，我们可能也要去适应它新的这么一个常态的变化？

邢自强：对。我想一个在逆全球化的局面之下，中国的对策一方面当然还是通过加强开放，加强改革来吸引外资，来部分抵消掉那边的因素。比如说人家想把这些企业拽出去，我们想把人家吸引回来两股力量，看谁力气大。我国如果更加开放，给大家更多的机遇，缩减负面清单，有更加好的知识产权保护，外资可能还是愿意在这边的先进制造业继续投资到中国的，这是一个对策。

第二个对策其实也是可以更多地鼓励、制造各种有利条件让中国企业走出去。有生产能力的企业依然是中国企业，所以很多时候中国企业顺势走出去，在东南亚、在墨西哥、印度、越南设厂，那么最终还是中国的企业家、中国的企业得到的市场份额。只不过它从Made in China变成了Made by China，中国在海外的企业来生产它。从这个意义上，虽然表面上看起来对我们的GDP增速不利，但是可能对我们的GNP整个国民生产总值还是比较有利的。就有点像日本在80年代它的企业都走出去，还是带来了很多宝贵的海外资产和海外的收益的。

文娱旅游等板块最先受益消费价值重估

第一财经：您的团队认为国内整体的消费行业有望迎来一个价值的重估，哪些板块可能会最先体现出这种价值的重估？

邢自强：很显然第一波所谓的超消费场景的恢复一定是一种报复性的反弹，带来的就是酒店旅游线下的娱乐这块恢复比较好。大家从电影票房到航空的上座率，到一些高端的酒店，甚至去澳门的这种高端酒店度假村的预订的情况都可以看出来，所以这一波是最先受益的。

第二波则是刚才讲到的更广义范围内，随着服务业的恢复，随着大家商务活动面对面交流的恢复，这个时候可能就是更加广义的消费，而不拘泥于刚才提到的线下的服务和娱乐业了。比如说正常的线上买东西，超市买东西，买手机电子产品这些都会受益。但这个需要时间，我们看到就业市场的恢复，通过最近的跟踪有一些比较喜人的迹象，但是可能要到这个夏天才慢慢恢复得更加正常，这是下一阶段消费恢复的轨迹。

全年不看好美股表现 小银行小企业债务违约风险上升

第一财经：从我们刚才讨论的这些内容的基础上，您认为我们的资产配置需要有一些什么样的变化？

邢自强：我们对美股在今年全年是不太看好的。那么在这个过程中，可能美国一些比较薄弱的板块，就最近几天大家也陆陆续续看到的，过去几年它利率比较低，大放水期间可能借贷程度比较高，杠杆比较高的一些薄弱的小银行、小企业，甚至会出现一些债务违约，虽然不是08年这种规模，但是对它部分的信用债市场也有负面影响。

但是回过头来看，亚洲的情况不一样，如果中国这边重启经济之后，服务业的恢复消费有一个正常的恢复轨迹，亚洲其他的邻国受益于中国的经济重启也是非常多的，譬如说韩国、日本、东南亚、泰国等等。所以整体来讲，我们今年在资产配置上更看好亚洲，这里面对中国也是相对比较乐观的。