高瑞东：警惕通缩 4月货币政策宽松预期升温丨首席对策

近日发布的两组重磅数据引发市场对“通缩”的担忧有所上升。4月11日，国家统计局发布数据，3月全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，环比下降0.3%。同日，央行发布3月金融数据显示，3月份，社会融资规模增量为5.38万亿元，比上年同期多7079亿元；人民币贷款增加3.89万亿元，同比多增7497亿元；M2-M1剪刀差继续扩大0.5个百分点至7.6个百分点。有观点认为，3月通胀显著回落，通缩信号愈发明显；另有观点则认为，不能简单地把当前物价低位运行判断为“通缩”，通缩应该是一个比较长期的现象。

今年扩大内需最大的不确定性是什么？还有哪些新的消费领域值得关注？城投平台提前还款，是否说明今年基建投资角色依然重要？全年投资情况如何？中国是否会进入到信用通缩的状态？宏观政策是否会有进一步调整？第一财经《首席对策》专访光大证券首席经济学家高瑞东。

高瑞东的主要观点：

需求前移导致今年以来汽车消费疲弱

消费复苏目前存在一定不确定性

超额储蓄中1/3为消费型储蓄

服务型消费及新型消费仍有增长空间

房地产政策正在调整复苏 仍有优化空间

财政政策对总需求拉动作用明显

房地产投资全年弱修复 基建和制造业投资将以较高速增长

警惕通缩 4月货币政策宽松预期升温

硅谷银行风险尚未结束 引发全球危机可能性不大

需求前移导致今年以来汽车消费疲弱

第一财经：感谢接受我们的专访，首先我们看到消费数据确实是有回升的趋势，但是同时我们看到这里边占大头的，像汽车消费，中汽协最新的数据显示，它的恢复是仍然不及预期的，汽车消费是不是会成为今年消费的一个比较大的不确定性？

高瑞东：汽车是一个大件消费，大概基本上10年左右可能做一次相关的更换。我们看到去年在疫情期间，当时为了拉动汽车的消费，国家是出台了相关的一些政策，包括购置税减免的一些政策，试图去推动汽车消费的一个回升，作用也非常的明显。

但是我们就试想一下，汽车如果是比如说半年前买了汽车，我们半年以后还会再买吗？甚至其实1-3年或者3-5年之内都不大可能买。所以我们看到现在的汽车消费数据相对是比较疲弱，其实就是因为它的需求是往前转移了。我们也相信比如说在现在以及未来一段时间，比如说1-3季度，有一些家庭重新会恢复这样的一种汽车的需求，我们相信对于未来汽车的消费会产生一定的支撑的作用。

消费复苏目前存在一定不确定性

第一财经：从现在来看，您认为消费回暖、复苏的后劲强吗？

高瑞东：目前来看的话确实是有一定的不确定性。一二月份确实是报复性的消费，我相信大家无论在各个城市大家都能看到，无论是商场还是餐饮店，确实是可以说是人头涌动。但是进入3月份，我们就发现消费可能它的增速或者火爆程度有所回落。所以我们就认为其实接下来对整个消费它复苏的力度和烈度的话，我们认为其实是存在一定的不确定性的。

超额储蓄中1/3为消费型储蓄

服务型消费及新型消费仍有增长空间

第一财经：所以在这种情况下，还有哪些新消费的领域您比较看好吗？

高瑞东：我们分析一下，总体的储蓄规模有超过6万亿的居民的超额储蓄。大概2/3是投资型的超额储蓄，投资型的超额储蓄就包含比如说我们买房，然后我们购买相关的理财产品。然后有1/3左右的话是消费型的超额储蓄，你比如说我们正常用来旅游，然后餐饮。接下来我们认为整体它使用的性质不会发生根本性的变化。

就是买房子的准备的钱，买理财的，希望投入资本市场通过我们的基金也好，其他方面的一些方式也好，来获取资本回报的这部分比例我们觉得可能动的可能性不大。剩下的1/3的消费型超额储蓄会偏重什么？服务型消费，这其实也是美国它的通胀尤其明显的一个方向。

因为服务型消费它有两个特点，第一个特点就是说有人才能有服务，来提供服务。第二就是说它的产品提供它是相对有刚性的,就是供给相对是受限的。

举个例子，比如说我们到门口的一家火锅店吃饭，它一天招待的客人人数相对是有限的，它不是无限扩张的，所以就是说其实我们的服务型消费一般都是和人接触有关，以及它的供给是相对刚性的。

另外一个方面的新型消费，比如说对我们的老龄化逐渐地在提升，所以更多养老的需求增加了。然后我们的教育无论是说对于我们学龄儿童的一些的教育，包括我们成年的我们对于工作更多方面的这种提升的诉求带来的更强的学习这种的消费，当然也有很多我们旅游等等的一些消费。

所以其实我们看到无论是国外还是国内，它大致可以说消费升级的一些方向是一致的。

房地产政策正在调整复苏 仍有优化空间

第一财经：您刚才提到了消费的储蓄的比例，2/3是投资型的，1/3是消费型的，投资型里面占大头的肯定就是房地产。但是现在政策层面一直在强调“房住不炒”，“租售并举”的基调之下，你觉得房地产投资这块会不会有调整，从而导致投资型的储蓄和消费型的储蓄会有一些比例上的变化？

高瑞东：我认为现在的调整正在进行是ing。政府对于房地产的这样的一个平稳健康发展相关的宏观政策的话，其实一直在推动。无论是说在过去的1-2年，还是我们现在最新的情况。但是可能大家也会感受到，整体的房地产的数据它还是在温和的复苏当中。

我们认为在供需两端一系列的政策，我们认为还会在持续的推进。比如说像在一线城市，以北京为例，第二套住房它的首付比例是8成，所以这个时候其实给大家带来的一个首付压力就会比较大，现在的政策的话还有进一步优化的空间，尤其是结合我们目前经济的情况。

财政政策对总需求拉动作用明显

第一财经：我们再来看3月份的城投债有一个提前还款的比较明显的趋势，这个地方的融资平台或者说是城投平台提前去偿还这些债务，是否说明现在整体的它的流动性还是不错的，因此我们也推导出来现在整体的一个基建投资它的循环也不错？

高瑞东：财政政策对于整个经济总需求的推动作用，或者它发挥的效率的话，其实是越来越明显，我觉得今年是尤其明显的，这是一个方面。另外一个方面我们看到今年的两会公布的最新的赤字率是3%，然后专项债额度是3.8万亿，都是照去年的基础之上有所提高，也体现出我们中央经济工作会议的加力提效这样的一个总体的基调。

您刚刚提那个问题，就是说现在城投平台是不是它可以说是主观的动力会更强，我们认为是的。而不仅是3.8万亿，我们测算因为去年四季度我们在穿越疫情，所以一部分的专项债的额度的发行我们测算可能还没有使用，我们测算可能有1万亿左右，那1万亿左右再加上3.8万亿，大概5万亿左右的今年整体的专项债的这样的一个额度。

所以就是我们今年整个财政加力提效，同时我们的子弹是充足的，所以我们对于财政发力稳增长支撑总需求的力度的话，我们也是比较有信心的。

房地产投资全年弱修复 基建和制造业投资将以较高速增长

第一财经：所以您刚才提到财政的发力的效力越来越强的情况下，怎么来看今年的全年的投资的增长？

高瑞东：全年的投资的话其实还是落到我们刚刚提的三个方向：房地产、基建和制造业。

房地产我们测算的整体的，因为现在整体还是比较疲弱的，逐渐去修复，全年的增速大概我们认为可能是在0附近。而制造业投资得益于我们包括财政部和人民银行一系列结构性的再贷款，包括贴息的政策，所以推动是保持一个相对比较高的增速，而基建投资也是如此，所以我们判断全年的固定资产投资大概是在6%左右的一个增速上，我们的目标是5%左右，投资总体的增速是在6%左右，意味着整个投资对整个经济的是有超额的拉动作用的。

警惕通缩 4月货币政策宽松预期升温

第一财经：您的报告当中也提到了，在当前经济的背景下，政策刺激相对会克制和谨慎，像有一些宽松的政策，包括托底的政策，可能不是这么轻易就会出台，预期不高，所以怎么会有这样的判断？

高瑞东：可以说现在我们不仅没有通胀的压力，可能还出现一定的有通缩的这种的隐患。所以我觉得在这个背景之下，也是说对我们整个宏观经济调控，对于整个经济的这样的未来的走势提出了更高的一个挑战，

因为如果信用通缩，其实整个的无论是居民还是企业，它的各方面的投资和消费都会渐渐收缩，所以这个时候其实更加需要我们宏观经济政策发挥更大的作用，然后把整个经济的总需求拉得更高，然后这个时候进入一个温和通胀的状态。因为政府工作报告所提出的我们通胀的目标是3%以内，所以我们现在也还是有一定差距的。PPI我们认为全年的增速可能也就在0左右。所以从这个角度上去看的话，一方面宏观经济会发力，另外一个方面本身通胀的水平不高，其实也就意味着我们的货币政策其实可以更加的积极，更加的稳健，然后我们的流动性可以更加的充裕。

第一财经：但是您刚才不是说我们宽松的可能性预期不高吗？

高瑞东：对。它宽松的可能性预期不高，是在一二月份。但是随着因为我们现在已经进入4月份，随着时间推移看到经济出现一些和预想不太一样的情况，所以我觉得现在逐渐的会大家开始预期会不会在4月份的，一般在4月下旬召开的分析一季度形势的政治局会议上，经济形势的政治局会议上，会不会有更加积极的一些相关的政策会推出来，所以这个预期应该是在逐渐地在升温。

美联储5月大概率停止加息

第一财经：我们再来看一下海外，就业其实是一个美联储它加息与否的一个非常重要的指标，然后现在就业现在有了一个明显的降温的情况下，有很多的美国交易员现在已经开始预期在年内，尤其是最早的夏天就可能会降息了，所以你怎么来看，你认为今年年内美联储会到降息的程度吗？

高瑞东：我觉得有不确定性，但是一个大的方向就是说大概率5月份就是美联储最后一次加息，随后是否降息，这是由多种因素来决定的。

首先为什么判断5月份可能最后一次加息？就是我们认为一方面美国通胀趋势性向下，这是确定的。到了今年6月份的时候，我们认为整个美国的通胀都可能是已经会降到大概5%左右的这样的一个平台上，如果顺利一点可能会突破5%-4%的平台上，到年底我们认为可能是在3%-4%的平台，所以通胀首先是趋势性的向下的。所以对于美联储来说，只要是通胀往下走，它就没有必要持续维持这么高的一个利率，那没有必要去加息。所以这是第一个。

第二就是什么时候去降息，什么时候降息？这也要看看美国的经济的情况，美国通胀的情况和美国整体的经济和金融系统的承受能力。然后我们看到美国的经济首先我们认为还是比较强韧的，对于通胀我们刚刚提到了它是趋势性的向下的。

但是第三我们看到最近因为硅谷银行事件所带来的金融系统的这样的一些扰动，所以具体美联储什么时候去降息，就是要看经济够不够强，通胀下得够不够快，以及金融系统的承受能力有多强。

硅谷银行风险尚未结束 引发全球危机可能性不大

第一财经：所以现在这种金融系统扰动所带来的边际影响，您认为开始下降了吗？

高瑞东：我认为其实这一次的金融系统的带来这种扰动肯定是没有结束的，但是它的规模或者它的影响应该也会限制在一个相对比较局部的这样的范围之内。

我们看到这次很多系统性的大银行，它并没有出现非常大规模的挤兑也好，还是一些大的风险敞口。而相反像硅谷银行一些小的这样的银行，但是它又是非常有特色的，我们就看到他的风险敞口尤其之大。所以我们看到为了应对这个局面，美联储也快速的提供了流动性的相关的支持工具，可以用这个国家的面值来作为抵押品来进行流动性支持。

我们看到事实上美联储结构性的扩表了，它缩表的方向和扩表的方向是不一样的。缩表的方向是很多大的金融体系的一些银行，美国的逆回购的量规模特别高，然后它流动性非常充沛，所以它从相对充分的市场里面吸收流动性。但是又有一些中小银行因为快速加息它撑不住了，它在这些方面充分抵押品再去释放流动性，所以我们就认为这个也是和刚刚那个问题是结合在一起的。

所以我认为目前的硅谷银行所引发的这样的风险肯定是没有结束的，不断会有一些比较小规模的这种风险会出现，但是美联储会及时去控制这样的风险它传染的规模，然后最终把它限定在一个局部的风险的范畴之内，不会影响到整体的经济金融系统。