付鹏：居民部门资产负债端修复周期可能拉长丨首席对策

国家统计局本周公布前七月份国民经济运行数据，服务业保持较快增长，工业生产平稳增长，固定资产投资规模继续扩大，高技术产业投资增长较快。不过，仍有部分数据不及市场预期。业内认为，目前的数据确实在一定程度上反映了疫情带来的长尾效应。而对预期的修复，或将是今年的主旋律。

7月份国内经济数据部分不及预期，现在是底部或者拐点吗？一系列政策之后，房地产市场会有起色吗？卢布跌破重要心理关口，全球新兴市场汇率加剧波动，这种震荡还会持续多长时间？如何影响国内汇率变化？美联储加息的影响是否已经在淡化？包括美元在内的汇率波动会不会成为下半年重要的风险因素？今年大类资产配置有何建议？人工智能板块继续大起大落？第一财经《首席对策》专访东北证券首席经济学家付鹏。

付鹏的主要观点：

上半年市场整体保持高估状态

居民部门资产负债修复周期拉长

目前房地产政策主要是对冲风险

美元流动性收紧是长期过程 对新兴市场国家各方面不太友好

部分新兴市场国家货币可能会失去相对独立性

利率汇率表现与国内经济走势环环相扣

下半年人民币汇率走势 内在要素占主导

今年市场没有总量行情 结构性行情可以从两个方向寻找

人工智能板块大起大落波动会一直延续

上半年市场整体保持高估状态

第一财经：付总好，非常感谢接受我们的专访，首先我们看到本周国家统计局公布了前7个月份的经济数据，有部分数据确实还是不如预期，怎么来看这个数据？现在是底或者拐点吗？您的意见是什么？

付鹏：首先第一点单纯就经济数据的情况来看，我觉得整体是低于市场的预估的。整个上半年实际上整体市场是保持着一个高估的这种状态，还是忽略掉了我们说疫情后可能带来的这样的长尾的这样的一个疤痕效应。

居民部门资产负债修复周期拉长

第一财经：所以您认为是短期的还是长期的？

付鹏：应该说疫情我们说它是一个突发性的公共事件，但是它可能会暴露的是我们长期的一些问题。尤其居民部门身上积累的其实是比较的多的，尤其是房地产及相关的债务问题。

简单讲，如果整个经济是以内循环为主导的话，那么居民部门是至关重要的。而当前居民部门我们说负债端需要修复，然后收入端需要稳定，那么两者之间的过程可能不会是我们说两三个月、三四个月就可以解决的，可能这个时间周期会拉得较长一些，因此就会形成我们说市场上这样的一个预期差。

目前房地产政策主要是对冲风险

第一财经：我们看到一系列的政策之后，您认为接下来房地产有没有起色？尤其是您认为这些超大城市的这种限购、限贷政策真的会取消吗？

付鹏：现在所有的政策的方向，房地产政策大的方向，就是为了对冲当前我们说这种风险。很多人现在把房地产政策如果说做出调整的话，理解成是救命，甚至理解成这个行业重新再回到十年前，或者是六七年前再来一波的那种过程，我觉得是最大的预期差了。

一方面它（地产政策）是可以抑制过热，但同时另外一方面，它在最危机的时候也可以适当的去兜住系统性的问题，但它已经不是万能药丸了。

美元流动性收紧是长期过程 对新兴市场国家各方面不太友好

第一财经：我们看到卢布现在已经跌破了一个心理关卡了，同时全球新兴市场的汇率也在加剧的波动，您认为一个最主要的原因是什么？这种震荡会持续多长的时间？怎么来影响我们国内的汇率变化？

付鹏：其实最主要的原因一方面是表面上，从所谓的微观上去看，可能很多人觉得说跟美国的持续性加息有关系，按照传统的逻辑去预估美国加息以后必然会衰退。但事实上你会发现到目前为止，已经越来越多的金融机构开始接受，美国可能会保持着这样的5%左右的这样的一个利率水平，持续时间周期会比较长的这样的一个判断。那么这个状态为什么会出现？其实从根本上来讲，也是对过去的我们说长达40年周期的这样的一个全球化大融合下带来的美元低利率、持续性低利率的这样的一个修复。

因此你会发现第一，美元流动性的收紧是一个持续性的长期的过程。第二，对于新兴市场来讲，当然这是肯定不友好的。其实说到底还是全球化的进程，就是过去四十年全球化的进程，在这五六年正在逐渐地瓦解，因而带来了这样的一个全球的重大的这样的变局。

部分新兴市场国家货币可能会失去相对独立性

第一财经：美银预测明年阿根廷比索要贬值70%，还是刚才那个问题，新兴市场国家的汇率变化会不会在接下来，今年下半年还有4个月的时间里，包括近期两三年都会有一个相对于以往来说更频繁的波动，因为美联储的加息？

付鹏：会的。当然你既然举到阿根廷的例子了，阿根廷可能后面发生的准确说是它的大选之后，我们说阿根廷的新任的政府很有可能会放弃本国汇率，直接挂钩美元。其实从某种角度上来讲，也是在为未来的五年十年甚至更长的这样的一个全球重新进行再分工的一个状态下做出的一个不得已的选择。

可能很多的新兴国家和新兴市场在这个过程中需要选择站队，这样的话它的汇率也好，它的经济也好，它的利率也好，它的中央银行货币政策也好，其实逐渐的都会失去一个相对的独立性。

利率汇率表现与国内经济走势环环相扣

第一财经：您刚才也提到了，接下来会有一些新兴国家汇率市场的变化加大，这会对我们国内的汇率有什么样的影响？

付鹏：其实汇率表现出来的就是一个我们说外强内弱的一个状态，一方面我们说表现出来的是以美国为首的这样的一个强势利率、强货币的这么一个外围的状态。那么同时它对内表现出来的，其实你可以看到我们的中债收益率，一直在下行，整个经济内需的这种弱，其实本质上反映在利率上，利率又反映在利差上，那么外强内弱最终形成的一个结果就是对人民币的汇率形成了较大的这样的压力。这也是我们上半年看到人民币汇率逐渐的七块一、七块二、七块三，这样的一个我们说背后的因素。

下半年人民币汇率走势 内在要素占主导

第一财经：接下来包括美元在内的汇率波动，会不会成为我们国内接下来比较重要的风险因素？

付鹏：我觉得可能更多的如果是把内外这两个因素去分的话，其实外强的因素是确定性的。我们的角度去看，美国在这一轮我们说疫情前后，这样的结构重塑已经带来了它利率中枢的这种实质性的变化。

所以说外围的因素变量其实取决于我们内部的情况。如果内部强外部强，那么我们的整个汇率其实是可以保持强势的。如果外部强内部弱，实际上体现出来的就是对本币汇率的这种压力。国内的居民部门也好，国内的经济也好，它的韧性到底在哪儿？它的底线的韧性到底在哪儿？那么如果企稳了，你中债企稳了，那么实际上汇率也就相对会企稳。

今年市场没有总量行情 结构性行情可以从两个方向寻找

第一财经：我们结合整体的一个全球的经济形势，包括我们现在国内整体的形势，您对国内大类资产的配置有没有什么建议？

付鹏：本质上你应该还是做所谓大的一个判断，对于国内来讲可能第一不用去担心说会产生这样的一个较大的失控性的系统性风险，也就是过度悲观的一个预期不要。第二也不要再像今年上半年的时候做一个超乐观的预估。如果把这两点高预期和严重的低预期扣掉的话，实际上整个今年经济的情况是，用我的话说非常平淡的。一年既不要有高预期，也不要有所谓的我们说可能会出大的系统性风险的这样的一个的预估，这就导致了我们市场上其实是没有总量行情的，它更多的是一些结构性的这种行情和这个机会。

而结构性行情中间其实本质上还是两个方向：第一个方向我们说在市场上去寻找这种我们说绝对安全边际的，以及当然它如果还有一些较高的股息，你可以把它当成一个在人民币低利率状态下的高股息债券去考量，其实包括“中特估”在内都是这个逻辑。那么另外一个维度，你其实只能去考虑这些所谓的技术性创新，但是它的过程是很痛苦的，因为你要承受非常大的一个波动。而且说句实在话，它会越来越像类一级市场的这种投资。也就换句话说，赛道里面可能十个公司到最后真的只有几个公司跑出来，剩下的大部分可能是达不到这样的一个预估的。

其实对于专业能力的要求就高了，但是对于普通投资者来讲，他可能会陷入的是高波动率的一个环境。

人工智能板块大起大落波动会一直延续

第一财经：您5月份的时候，曾经表示下半年国内的人工智能板块一定是处于一个大起大落的情况，而且是基本跟随海外的发展节奏。您现在还是坚持这种判断吗？这种波动从现在来看是加大了还是有所缓解？

付鹏：这种波动会一直延续的。跟海外的节奏完全是一致的。因为本质上来讲，我们说 AI人工智能它面临的当前的环境是什么？第一是一个典型的我们说主题性投资。它并不是说这个行业或者是产业链，它已经进入到我们说可预期性的债务，可预期性的扩张，可预期性的盈利这样的一个市场，不是的。简单讲它还处在相对的早期，就像很多人讲那样，早期本质上来讲，讲的是一个预期，但是由于当前的我们说全球的环境，无论是中国的经济，海外的利率，其实两者之间都无法跟之前18年、19年那种环境去相比。

第二，我们所处的经济增长的环境也跟前几年是不一样的。这就导致蓄势、预期，其实它的周期会缩短，因而它一定会是大起大落的。之所以会大起大落，也是因为你其实没有更好的我们说赛道可以去承接，所以导致一个结果是它的波动会非常大。

（摄像 侯天一）