三季度已看到经济底！张静静：年底有望进入主动补库存丨首席对策

三季度主要经济数据即将于下周公布，经济能否走出企稳向好态势颇令市场关注。

而从9月份开始，地方政府隐性债务风险化解力度加大，地方相继接力发行特殊再融资债券来置换隐性债务，缓释风险。据第一财经记者梳理中国债券信息网相关数据，截至10月12日，云南、内蒙古、辽宁等13个省份披露了特殊再融资债券发行计划，截至19日将总计发行约5645亿元特殊再融资债券，用于偿还存量债务。其中，云南、内蒙古、辽宁发债规模均超千亿。预计还将有其他省份会披露相关发债计划。

行进至四季度，随着一揽子稳经济政策进一步落地见效，经济能否延续向好势头备受关注。

三季度经济增长结果如何？地方政府相继接力发行特殊再融资债券来置换隐性债务，多大程度上可以缓释风险，支撑经济进一步回稳？货币、财政政策在四季度如何进一步配合？降息、降准是否会发生？国际局势对大宗商品以及中国市场的影响几何？第一财经《首席对策》专访招商证券首席宏观分析师张静静。

张静静的主要观点：

假期人均旅游收入恢复向好 三季度经济底出现

年底将进入主动补库存 四季度出口会向好

三季度预计增速4.0% 全年完成增长目标压力不大

化债将有效防止系统性风险 盘活中央配套资金

化债目标“因地制宜” 总体规模或将超出预期

化债最好的方式是经济重回增长区间

宽财政阶段 货币政策将相对保持宽松

年内降息概率不大 降准或有一定空间

明年财政政策或将更加积极

巴以冲突对油价影响可控 油价中枢上移过程并未结束

假期人均旅游收入恢复向好 三季度经济底出现

年底将进入主动补库存 四季度出口会向好

第一财经：静静好，感谢接受我们的专访。10月国内的零售指数创了新高，再结合大部分的高频数据来看，其实都有一定的改善。在你看来至少从短期看，我们的经济是不是已经过了压力最大的时候了？

张静静：我们会发现有一个就小的亮点，跟春节和五一相比，我们的人均旅游的收入的恢复是比较好的，它跟19年相比是恢复到19年的97.5%，明显是好于我们在疫情期间的所有的节假日。但是理论上还是有一些瑕疵的，比如说可能人次又稍微有点下降了，但我相信可能跟咱们在春节还有五一的时候，看到好像所有的景点人满为患，大家还是想在家里宅着过节休息一下，可能也有点关系。

还有一个亮点就是我们看到自驾出行的人变多了，包括今年我们汽车的销量也是不错的。如果从整体的经济数据来讲，我们认为在三季度其实已经逐渐看到了经济底。同期我们可以看到三季度的制造业PMI也是持续回暖的，到9月份已经回到荣枯线以上50.2了，而且根据我们的判断，在四季度我们的制造业PMI也还是会继续向好的。

包括价格方面也是这样，我们可以看到PPI的同比从7月份开始回升，8月份环比就已经转正了，理论上可能我们跟海外一起共振，已经进入到了被动去库存，类似于经济复苏的状态，很有可能在年底附近就已经是主动补库了，那也就意味着出口可能在四季度也会逐渐向好。

三季度预计增速4.0% 全年完成增长目标压力不大

第一财经：给我们大概预测一下你们团队对三季度的经济增长判断大概是多少？

张静静：我们认为三季度的同比增速可能是在3.9%-4.0%。但如果累积的话，前三个季度大概能到4.9%，所以就非常接近目标了。而且我们知道去年四季度的基数非常的低，所以也就是说今年似乎完成5%的目标的压力已经不大了。

化债将有效防止系统性风险 盘活中央配套资金

第一财经：我们再具体的聊一聊化债，我们看到在两节之前，内蒙古自治区就已经打响了化债的一枪，节后我们看到天津、辽宁、云南等先后宣布了特殊再融资债的发行情况，大概用途都在盘活存量债务方面。你认为对于现在改善地方政府资产负债表的作用有多大，在多大程度上能支持经济进一步的回稳提升？

张静静：化债意味着什么？到现在为止，大家在谈的是我们明年要不要扩大财政赤字？其实现在坦率地讲不是财政赤字的问题。

比如说我们地方其实是有项目的，中央也是有资金的，但是为什么地方的项目它没有办法撬动中央的资金，是因为地方只能把中央的资金作为配套资金，你需要自己有资本金，但是在我们化债完成之前，你怎么去确认你的资本金？

你到底是说置换债务，还是通过专项债，还是用什么方式来确认你的资本金，那么这个就是一个很大的问题，所以在理论上是撬动地方项目，还有配合中央财政去配套资金落地的第一步。如果说化债我们看到现在节奏比较快的话，理论上未来的财政刺激的真正落地也应该会比我们的预期可能要更早一些，那么这个就会对经济形成实质性的影响了。

我们传统的讲还是三驾马车，出口其实是取决于外需的。消费事实上我们也看到有很多结构上的一些变化，唯一的抓手就变成了投资。但对于投资来讲，私人部门也具有不确定性，所以政府部门去增加财政的发力就变成了一个非常确定的抓手。

化债目标“因地制宜” 总体规模或将超出预期

第一财经：我们先看这个规模，目前除了天津之外，其他的地方政府基本上都是在顶格发债。你刚才说了整体规模你们预测是在1.2-1.5万亿，但现在很多机构都认为可能最终会大于1.5万亿的规模。你怎么来看？

张静静：其实我们会发现在节前去发债的内蒙古，实际上有一个偿还拖欠民营企业欠款，在18年之前的欠款的问题，但其他的都是在置换了。那么也就是说如果我们把跟民营企业挂钩的欠款也放在化债里面的话，我觉得有可能是会超预期的。

所以具体规模有多大，应该是一方面有中央的统筹，另外一方面可能也看地方自己的意愿问题，所以我们倾向于有可能会超预期，但是还是有一些不确定性，毕竟现在只有八、九个省份，还有直辖市去推动了发债的一些动作。

化债最好的方式是经济重回增长区间

第一财经：除了债务置换之外，还有没有其他的一些化债的手段，你觉得可以作为参考？

张静静：应该说化债最好的方式就是经济重回增长本身，但是我们认为未来一年经济本身是应该是向上的，所以在这一次的化债结束之后，大家可能看到的情况就不是目前比较担忧的这种状态出现，可能未来大家会觉得债务短期又不是一个很重要的问题了。

宽财政阶段 货币政策将相对保持宽松

第一财经：你的团队当中还预计了10月份的流动性边际上会呈现一个偏紧的态势，你认为货币政策和财政政策协同的重要性就要提升了？

张静静：其实我们为什么会觉得10月份的流动性会有点偏紧？我们现在也看到目前的无风险利率，国内的无风险利率还是比前几年要低的，所以第一我们可以认为往后看，其实债券的调整也许未见得结束。因为我们看国内的债券，无论是国内的还是海外的，其实名义的债券利率它应该是跟名义增速挂钩的。随着经济的向好，随着价格因素的回升，甚至说外需都在回暖，理论上债券的调整就有可能是持续的，当然我们说持续指的是时间，也未见得是在空间和幅度上。

那么这个过程会不会对化债本身带来压力？我们觉得不会。因为化债即便是置换存量的债券，存量在过往它的利率水平也是比现在的利率水平还要高很多的，所以它仍然是在化债过程中不会影响化债本身的进程，所以我们认为它并不矛盾。

但是究竟对于像债券来讲，它未来的表现是进一步调整，还是短期之内会有一些阶段性的一些稳定，那就可能看央行在10月份流动性偏紧过程中它的态度了。但是我们倾向于一般在宽财政的阶段，货币政策不会太紧。

年内降息概率不大 降准或有一定空间

第一财经：所以你觉得四季度会有一些降息、降准的调整吗？

张静静：这个不一定。因为比如说我们看央行从前两年到现在，它的政策取向往往是跟就业有关的，它没有单独去稳增长，然后在需求侧去做动作。比如说前两年我们看到央行的动作主要在结构性再贷款，那么结构性再贷款，最后的投向都是去到了企业部门，而对于居民部门其实是没有增加信贷的投放的。那么这个就说明，它其实目的是为了通过结构性再贷款，要实现企业部门的投资扩张来拉动就业。

那么我们认为未来可能降息的概率不一定会很大，毕竟经济已经在向好了。但就降准来讲的话，完全是要配合有没有流动性缺口，如果有的话或者说成本比较高，比如说MLF到期的规模比较大，这个时候可能会有，目前我们看有可能还有一定的降准的空间。

第一财经：但是针对于化债来讲的话，如果要是利率降低了，对于债务的偿还和置换不是一件好事吗？

张静静：是件好事。但是坦率的讲，因为我们现在利率水平确实也比存量的债券当时的发行的收益率水平要低很多，所以其实化债它并不非要在当下一定要再进一步去降息了。

明年财政政策或将更加积极

第一财经：刚才也提到了，现在我们三、四季度开始有一个着力的财政政策的落实之后，我们肯定要讨论明年的财政的目标是什么。我们刚也聊到了，大家在讨论明年的赤字率会不会有调整？你怎么来看明年的财政政策，会有调整的可能性吗？

张静静：我觉得一切皆有可能。也要看我们今年就12月份中央经济工作会议大概定一个怎么样明年的经济的目标，目前大家比较倾向于目标会在4.5-5.0%之间。因为像今年的经济是受到去年低基数的影响，算是一个提振，所以我们才觉得5%毫无压力。但是在5%的基础之上，如果再实现一个5%或5%以上增长，我觉得还是有一定的难度和不确定性的。

如果说我们的目标是定到了5%，甚至说会更高一点的话，我倾向于明年的财政可能需要更积极。甚至说因为地方这种资本金已经被盘活了，所以理论上去配套一些中央的资金，然后这样去撬动一些项目是完全可行的。在这种情况之下，中央财政有可能会扩大赤字率。

但是我们在过去的若干年观察就十几年，我们从来没有说赤字率超过3%的，所以这个感觉好像难度也有点大，所以我们觉得先要看一下明年的经济增长目标。

巴以冲突对油价影响可控 油价中枢上移过程并未结束

第一财经：巴以冲突、国际局势现在一直是处于一个压力比较大的情况下，对于未来的大宗商品的价格会有什么样的影响？

张静静：我也研究了一下，然后会发现研究的结论是无论是巴勒斯坦还是以色列，它都不是原油供给（地区），对原油的需求的影响也非常的边际。

坦率的讲，我们在这周初看到油价突然开盘就大涨，应该只是情绪层面，大家很担心你向中东的其他产油国去蔓延，目前来看，似乎这个事态，我们讲蔓延的程度还是可控的。

如果说像伊朗、沙特其他的中东国家不太受因素影响的话，我们认为这次巴以冲突对于原油价格的影响应该是不太明显的。而更决定原油价格走势的取决于两个条件，第一个是原油的需求怎么样，第二是OPEC+的态度怎么样？

我们可以看到今年为什么三季度油价可以大涨呢？在需求还不错的情况之下，沙特带动整个OPEC+一起去减产，减产一定是约束供给，而美国的页岩油短期之内也很难大幅地释放原油的供给，所以在这个背景之下我们就看到油价大涨了。

我们认为起码现在出行和户外的需求它可以延伸到明年，而且根据国际的官方的预测，也是2025年才是原油需求的峰值，所以大概率明年原油需求还不错的。再加上全球价值链的重塑，也会带动一些能源的，包括大宗商品的需求还是向上的。

所以我们认为结论是什么？油价，包括大宗商品，因为它本身有多空两个交易的群体，就会使得它波动很大，短期可能又会有一些不确定性，所以不排除它会有波动，但是整个中枢的上移的过程还没有结束。