医药股连跌三年还能投吗？回归商业本质，静待“秋收”时分丨投资人说

高宇 拾玉资本投资总监

兼任浦合医药战略商务负责人、美中医药协会SAPA 全球执委，拥有十余年新药研发和投资经验。曾先后任职于强生制药、梯瓦制药、科伦药业等。所在机构曾获清科2021年中国医疗健康投资机构30强、中信证券2019年生物医药最佳投资机构TOP15、投中2020年中国最佳中资私募股权投资机构TOP20等行业大奖。

投资案例：艾力斯、迈威生物、乐普生物、京东健康、药明康德、科济生物等。

基因治疗产业的关键点在于解决支付端问题

第一财经：在刚刚结束的进博会上，许多全球创新药扎堆“首秀”，而生物医药也是上海的三个新兴支柱产业之一。不久之前，上海发布了一系列生物医药产业的重磅政策，其中特别引人瞩目的，是针对合成生物、基因治疗和医疗机器人三大前沿赛道的行动方案。我们知道不少机构此前已经布局了这三个赛道，那么政策出台，是否意味着，三个赛道已正式迎来风口呢？

高宇：其实之前我们基金也看过很多赛道的企业，并深入考察了基因治疗这个领域。其实从这次上海发布的政策，我们能感受到国家对于整个前沿创新医药领域的政策支持。从我个人理解，现在整个基因治疗，很多高科技的人才落地到中国开始去做这个行业，同时伴随整个基因治疗的技术发展，大家正在深度地参与。但是从现在中国的整个医疗市场老百姓的支付能力包括未来市场定价来看，因为基因治疗从研发到生产的成本现在基本是100万元左右，虽然是号称一针能解决问题，但是这个成本是企业规避不了的，而现在中国老百姓的承受能力还没有到这个阶段，所以在中国的市场上如果布局这些，首先可能要解决的就是支付端的问题。其实支付端的问题是整个基因治疗行业未来发展的一个终局，因为不解决支付，你就实现不了商业化。未来我们也期待国家有一些政策的引导，从现在的大方向来看，国家在这方面的政策引导已经很好了，我相信这个行业的真正的风口可能会来。

往广阔适应症拓展 基因治疗才能打通商业逻辑

第一财经：您重点谈到了基因治疗。我们看到基因治疗近年来在A股市场已经诞生了上市公司。您怎么看待未来基因治疗的投资逻辑？尤其是对于我们二级市场投资者来说，怎么梳理基因治疗公司的基本面逻辑？

高宇：中国整个基因治疗行业从2015年到2020年到2022年，这个阶段所有布局的适应症领域，您看有血友病A、血友病B、先天性黑蒙、包括早发型庞贝等等这些，相信您听到这些词都很生疏，对于我们来说也很生疏。这意味着什么？意味着它是很小人群的罕见病领域。正如我之前提到的，一个商业化的逻辑和一个支付端的逻辑，这样的人群不足以支撑企业的良性运转，所以未来的整个基因治疗，第一是技术的更进一步的发展，第二可能是要企业往广阔适应症去拓展这个领域。从现在的形势来看，如果基因治疗在广阔人群当中有一些疗效，可能对这个行业是一个极大的提振。

我可以举一个例子，比如说像HIV（艾滋病），像乙肝，像耳聋，我也了解到上海有一些企业在往这方面去做。耳聋是什么？是耳蜗里面的绒毛细胞退化，这是因为先天性基因的缺陷，它慢慢退化导致了耳聋。如果从基因层面，从基因治疗这个技术来看，是完全能解决的。所以上海现在已经有两三家企业在布局这一块，就是耳聋这个市场其实也是比较大的。

投资医药板块需要尊重基本的产业发展规律

第一财经：回到拾玉资本长期深耕的创新药领域。我们不得不先提到二级市场，跌了三年之久，很多投资人反复说，底部已经来了，泡沫已经挤干了，但是反转还是迟迟不来。从产业投资或者一级市场的维度，您怎么看待这个现象？

高宇：大家说反转，是期待什么样的反转呢？是期待大环境下之前被低估的企业的反转，还是之前泡沫挤完之后，这个企业还会再反转。其实从我的理解是这样，在2015年到2022年之间，整个创新药行业经历了大起大落、大悲大喜，二级市场也是跌个不停。从这个角度来看，当时大家也是过于急迫地想在创新药领域看到一些企业走出来，然后赚钱。但是这个阶段的时间也证明了，大家得到了一些医药股投资的教训。从这个角度来看，你就不要在短时间内期望市场的反转，你一定要给它足够的时间。你投资创新药这个板块，它也是遵循产业规律的。产业规律就像你种庄稼，有春耕、夏耘、秋收、冬藏，你才有收获。我们整个的医药行业也是一样的。

比如拾玉资本之前领投的艾力斯药业，它现在是科创板第五套标准上市的第一批盈利的企业。这个公司从2006年就成立了，到今年前三个季度，单药伏美替尼的销售已经达到13.5亿，它的归母净利润是4.1亿元，归母净利润同比增长660%，营收同比增长达160%。它的成长确实是需要一定的时间的。当然投资创新药你不能因噎废食，之前的这些教训也是我们的累积。中国政府的政策引导逐渐的清晰化，指向性更明确，也更与国际接轨。这一系列基础的条件已经具备了，所以我觉得只要尊重基本的产业规律和常识，中国一定会重拾对于创新医药领域的投资的信心。

政策倒逼创新药企自我革新 全球化带来机遇和挑战

第一财经：所以创新药产业也是一个带有一定周期性色彩的行业吗？那眼下行业走到哪个阶段了，我们还面临哪些挑战和机会呢？

高宇：你看整个中国创新药分为几个阶段。2010年之前那是无序的增长，大家相信也经历过那段时间。从2015年到2020年，我们认为是快速地仿制国外已经有临床效果验证的靶点的这么一个阶段。大家快速地立项，这是整个中国创新药快速发展的阶段。但是到2021年之后，大家也都知道了，整个医药股就是遇冷，整个版面也是跌跌不休，当时也发布了一些政策，不管是8批的集采、7批的国谈，它们都倒逼中国的创新药行业不要再做me too（具有自己知识产权的药物，其药效和同类药物相当），不要再做fast follow（快速仿制），它真正的要做具有全球国际化竞争力的first in class（首创新药）、best in class（同类最佳）的新药产品。这是倒逼创新药企业进行一个深度的自我革新和改革，这是中国创新药发展的几个阶段。

太阳底下无新鲜事，美国生物医药产业从1993年以来，它也经历了一系列的毁灭性打击，后来走出来像安进、基因泰克这种千亿美元市值的大公司。为什么？也是因为他们有一些核心化的产品，像安进的EPO（促红细胞生成素）和基因泰克的赫赛汀等重磅的商业化产品。我相信如果中国的企业家、中国的医药企业人，只要给他们时间，我相信他们一定能证明创新药企业是能赚钱的。所谓的挑战也就是国际化的挑战，机会也是国际化给的。我们已经有了政策、人才等等基础设施，国际化给我了们这么一个机会去在国际舞台上做创新药的竞争。

可全球化、能全球化、去全球化是本土药企国际竞争的关键三步

第一财经：正如您说的，虽然我们医药板块在二级市场不停地调整，但是国内创新药产业的进步是看得见的。近期，我们看到君实生物、和黄药业先后获得美国FDA（药监局）上市批件，展现出国内创新药企的实力。那么这些药企在海外实现营收要放量，培育单品过10亿美元的药物，背后是不是和适应症的选择有关？创新药从上市到真正实现可观营收、业绩放量，最终提振股价，我们国内企业，还需要做什么？

高宇：适应症绝对是关键的，因为它的基石就是人群。你要有足够大的人群去买你的药。同时你的药的效果也要好。这里我有几个观点，如果未来公司想走出去，或者是在商业化获得一定的成功，第一是要“可全球化”。可全球化是指什么？指产品。你的产品属性是不是具有国际化的竞争力，是不是有广泛的适应症，是不是你的药效能PK现有的一个标准治疗。第二，“能全球化”。就是你能做到“in China for global”，你的总部在中国，然后你在国际上对于人才、系统，包括整个研发的全球化的管理是否能跟上。第三点，就是到最后能够“去全球化”。你在中国、美国、欧洲等等各个商业化的区域里面，你的区域化商业能力、你的区域化的渠道，你对于整个市场的理解、文化的理解，这其实都蕴藏一些挑战，但也是一些机会。如果中国企业未来能走到这几步，我相信中国的企业一定会迎来自己的重磅产品。

收购与自研没有优劣之分 创新药企发展需回归商业本质

第一财经：我们再来谈商业模式。目前国内药企管线有一种是以收购为主，比如再鼎医药，一种是以自研为主，比如百济神州， 当然还有复星这样，拿出越来越多的License-out（对外授权）。你们如何看待这些模式，更愿意去投哪种模式的公司？

高宇：其实从我个人的理解，两种模式没有好坏之分，也没有偏爱之分。之前为什么有这种争论提出来，这是因为当时A股科创板第五套标准，它有一个比较大的考量，就是“自主创新研发能力”。这是当时比较大的考量。所以在第五套标准出来之后，考虑到整个科创板对于企业的审核，投资人因为要通过IPO退出，他就会考量这个企业的管线是自我研发的，还是你全部从外面买的。但是随着整个产业的发展，大家对创新药商业化的认知，包括现在的整个国际化竞争的形势，大家其实已经不太区分这一点了。真正重要的是什么？也就是创新药企业，它也是个企业，也是个公司，你做生意，有买有卖，你的产品卖得好，也是证明了你的眼光选的好，是你的成功。

我举个例子，之前我的老东家强生有一个重磅的产品叫Dara（达雷妥尤单抗），是治疗多发性骨髓瘤的一个产品。它这个产品不是自研的，是买的，但是在全球每年的销售是几十亿美元。你不能说强生几十亿美元产品不好，你也不能说他自研能力不好，这个其实要辩证地来看。所以如果从企业的终端商业化来看，终端是落在创新药的产品是否能治病救人，带来特别好的疗效，在肿瘤治疗上延长生存期。

当下创新药企不缺科学家 缺的是优秀的职业经理人

第一财经：总体来说，以现在为起点，再来看今后中国的创新药产业发展，您认为投资的逻辑、思路和过去相比是否需要重新调整了？产业资本是否也在探索更多的参与方式呢？

高宇：之前我们的投资逻辑可能更多偏向于海归的科学家、大牌的科学家。他们带有很大的光环，很多的项目是科学家出来创业的。但是随着中国整个创新药行业的竞争形势越来越多样化，创新药公司越来越多，包括现在二级市场对于创新药企的商业化能力的质疑，可能未来团队需要一些升级的能力。升级能力是什么？也就是现在中国创新药产业科学家已经很多了，科学家的配备我们不缺，科研能力也不缺，我们可能真正缺的是药企的CEO，真正既懂医药又懂企业运营，又熟悉商业化本质的CEO，他们和科学家组一个团队，这可能是新时代医药投资的黄金配比。这样的团队可能更容易带领企业去成功，在复杂的环境下冲出去。

现在一级市场的估值包括融资其实也正在经历寒冬，我相信曙光一定会来。但是经历寒冬的过程中，有一些企业要活下去，只有活下去才有未来，才有明天。所以在这里产业资本其实能够发挥出它的作用，它既连接产业，又连接资本，这正是现在经历寒冬的生物医药企业所需要的一个桥梁。产业和药企，可能你有我需要的研发管线，我有你需要的运营人才和商业化人才。大家有机地结合才能走过寒冬。就是所谓的寒冬，你需要抱团取暖，而不是独自前行，所以产业资本在这里，我觉得发挥的作用只会越来越大，作为一个有机的桥梁让创新药企再往前继续走下去。

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