赴港上市“VC第一股”：热钱撤离、消费行业“退烧”，优秀企业会活得更好丨投资人说

嘉宾简介：

天图投资创始合伙人 冯卫东

四川大学微生物学学士、清华大学工商管理硕士，超过20年投资行业从业经验，著有品牌定位理论专著《升级定位》。曾获投中集团2022-2023年度中国最佳新消费产业投资人TOP20、中国证券报2023投资金牛奖股权投资精英、投中集团2021年度最佳创业投资人、界面2021中国顶级风险投资人TOP50、福布斯中国2020年最佳创业投资人100强等称号。

投资案例：百果园、周黑鸭、锅圈食汇、八马茶业、鲍师傅、家里泉。

自有资金规模较大是实现赴港上市的关键因素

第一财经：天图投资今年10月在香港上市，被称为赴港上市“VC第一股”，同时也是“新三板+H股”的首家创投机构。在国内创投行业中，率先开辟了一条资本化的新路径。可否先请您谈谈，当时走这样一条资本化路径，是出于怎样的考虑？

冯卫东：考虑的因素还比较多的。首先因为香港是一个比较主流的资本市场，这让我们能够有更好的融资的渠道，同时也能够扩大我们在市场上的影响力，特别是在国际资本市场上，对于改善自身资本结构，以及增强固有优势也是有很大帮助的。因为天图投资历来有一个特点，自有资金的规模相对是比较大的，我们在管理的基金中出资比例也是比较高的，跟投资人的利益也更加一致。所以这也让我们能够持续地去追求专业化的投资以及更稳健的投资回报，而不是简单的追求规模。

创投机构上市 估值是一大难点

第一财经：因为我们知道VC（风险投资）的专业就是投资公司，然后帮他们上市或者并购。您觉得在天图投资上市的过程当中，作为VC上市和普通企业的上市有什么样的区别？有哪些独特的挑战在里面，你们是如何来克服的？

冯卫东：这里的区别还是非常大的，因为投资机构跟这些实业企业是非常不一样的。实业企业可能会有一个相对稳定的业务收入和现金流，而投资机构的投资回报的波动性比较大的。比如一个项目退出，就一大笔钱资金收入，但是如果没有项目退出的话，它可能很长时间都没有特别多的业务收入。当然从报表上看，就是我们以公允价值变动损益来入账，看起来这一块（比重）比较大，但它也是波动的。也就是说，账面损益受二级市场、受资本市场的影响特别大。所以，对我们这样的机构怎么估值，跟传统的实业机构是非常不一样的。这也是我们在上市中要去跟这些潜在的股东、二级市场的投资人去沟通的。

自有资金占比高 可以按照净资产的一定倍率来估值

第一财经：整体来看，天图作为两地挂牌的尝鲜者，探索出国内创投机构的上市之路，有哪些经验可以总结，可以给行业哪些启示？

冯卫东：在海外的话，投资机构上市还挺多的，但是这跟国内的情况非常不一样。海外上市的话，它主要是 PE（股权投资机构）。就是比较大型的、以并购为特点的机构，他们的管理规模都特别大。因为如果纯粹按照管理的规模来估值，可能就按照管理规模的5%~10%来估值，如果你管理规模太小，这部分估值就太小，在资本市场里就没有足够的体量，这样就难以被二级市场的投资机构关注。

而VC（风投）往往规模大不了，但是天图的独有特点就是我们的自有资本占比比较高，所以自有资金的估值，它就可以按照净资产的一定的倍率来进行估值，根据净资产的收益率来进行一个恰当的倍数估值。比如像巴菲特的投资公司哈撒韦，他不管理别人的资金，他投资的钱相当于是上市公司自己的钱，它的长期回报率也不错有18%，所以资本市场给了他1.5倍PB（市净率）这样一个估值。

消费投资“退烧” 但是赛道很宽 永远有机会

第一财经：天图投资长期专注于消费领域的投资，投资过不少耳熟能详的网红品牌。而当下的国内消费市场，竞争格局复杂而激烈，对于资本来说，投资消费类项目、成功退出并收获可观回报的难度越来越大，这也是为什么很多资本退出这个领域的原因。天图为什么还愿意坚持在这个赛道？

冯卫东：消费本身就是GDP最大的一块构成。今年前三季度看到的统计数据是消费对GDP增长的贡献已经达到了83%，这是因为所有的经济活动绝大部分最终都是要导向老百姓的消费，除了少数比如国防用品这些才是不导向最终消费的。所以这是一个非常宽的赛道。同时需求也在不断变化，新技术也不断涌现，所以总是有新的消费门类可以投资的。确实会有一些比较传统的消费，它增长很少了，甚至销量还会下降。但是消费赛道这么宽，消费结构在不断地变化，这里永远是有机会的，所以过去几年就会变得特别火，尤其是互联网风口熄灭之后，很多机构都杀到消费来，把估值抬得很高，也导致一些创业者违反了商业的基本逻辑，烧钱做规模、跑马圈地，但是商业模式没经过精心打磨，烧钱快速上市之后，也迟迟无法实现盈利，甚至商业模式被证伪，所以这也导致消费本身因为市场的力量逐渐“退烧”。

热钱撤离、消费行业“退烧”反而有利于提高创业效率

第一财经：所以我能不能理解为，当很多资本从消费领域退出以后，你们去投消费的项目的时候，拿到的估值可能更理性一些，或者说更能够符合于你们的预期一些？

冯卫东：肯定的。很多资本撤离了之后，行业就会变得冷清一点，但是肯定估值会更理性，创业者也会更理性。很多创业者他就不可能考虑说，我要靠资本来催熟、来加速，会更加考虑商业上自身的造血能力、滚动发展。这样一来，消费领域的创业效率这些都会提高，优秀的企业也能够活得更好，相对竞争力会更加突出。因为过去这种热钱比较多的时候，他们可能会投一些在商业上并不是那么合理的项目，但是他们拿了钱之后，拼命烧钱、拼命扩张，对真正优秀的企业可能构成一种竞争压力，引起了不必要的扰动。那些烧完钱的项目最后也关门了，但是优秀的企业肯定是能够扛过来的。就像烘焙赛道，很多资本涌进来变得非常热，但是今年就可以看得到很多网红品牌都倒闭了。

投资百果园缘于看好消费升级 上市应找最适合自己的市场

第一财经：您投了很多的消费品牌，我已经列举不完了。可否回顾近年来，投过的印象最深的消费类项目是什么？复盘一下这个项目，您认为投资逻辑中哪里做对了，哪里可以做得更好？

冯卫东：今年我们在港交所三次敲钟，一次是自己，另外两次是我们投资的企业，一个是百果园，一个是锅圈食汇。百果园是我们在大概是七八年之前就投资的。当时我们投它的一个很重要的理由，就是看到了消费升级的趋势，越来越多的人会消费高品质的水果，甚至很多女生饭都可以不吃，她可以用这些水果来做代餐。而当时百果园就是处于水果零售行业的龙头。它当时大概有800~1000家门店左右，我们也是比较大手笔地投资了它，因为我们基于对消费趋势的理解，基于它对上下游产业链的效率的提升，我们非常坚定地看好它。连续投了两轮，A轮我们是唯一的机构投资人。它后来的成长也如我们所预料，成长速度就提起来了，现在已经有差不多7000家门店了，增长了七八倍，而且成长的速度还在继续。

如果说要更完美的话，上市的目的地的选择要更加坚定一些。其实百果园中间是启动了一轮在香港上市，然后又从香港上市的过程中停下来想到 A股来上市，但A股上市又面临着很多不同的要求，所以折腾了一下又到香港去上市，最后上市的时间点就不是太理想了，因为整个香港的市场这两年下滑得比较多，我们投资的“奈雪的茶”早一点在港上市，它的估值和融资额就好很多，但这是马后炮了。如果说当时上市目的地更清晰，不要过于在意募资额多一点、少一点，而是找到最适合自己的市场，一鼓作气地走下去就会更好。

因为退出环境变化 投资方式可以探索各类模式

第一财经：随着国内的消费市场逐渐回暖，你们在消费领域的投资模式是否也在不断升级和更新？

冯卫东：基本的价值判断的原则是不会变的。就是你要投代表未来趋势的一些赛道，它的商业模式、它的价值得到可靠的验证。但是由于退出环境的变化，所以肯定还是有一些不同的考虑。

我们现在采取的就是不那么依赖IPO的一级市场投资方式。比如说像并购投资，帮助龙头企业进行产业整合，就不那么依赖IPO。还有做优先股，约定优先分红权的投资，投一些商业模式得到验证、利润和现金流比较好的企业，也是可以通过优先分红权的方式来进行投资。这样的话，即使到期它不能够IPO，不错的回报也能够说服LP（有限合伙人）继续持有这样的资产，而且这样的资产即使转让也是不错的。还会适当地考虑一些创业初期的，代表着巨大的创新，有可能爆发性成长的、技术含量比较高的消费创业项目。这些都是因为退出环境的变化而带来的调整。

募投管退仍将面对挑战 机构建立自己的核心“能力圈”是关键

第一财经：最后，为我们展望一下明年整个一级市场的投资环境吧，募、投、管、退各方面将面临哪些关键的机遇和挑战？

冯卫东：全新的挑战首先是募资端的巨大变化。社会资本募集难度相对会比较大，政府引导基金，加上一些国资的钱将会“唱主角”。目前很多新募集的基金中，引导基金加国资的占比可能都超过了50%。就算这样，募集社会资本那一部分也是不那么容易的。

当然，投资也有很大的挑战。因为过去那么多机构都并没有建立自己的能力圈，一直都是在追逐热点，基金业协会注册的一万多家 GP（普通合伙人），今年已经注销了1000多家，减少了很多，当然那些肯定都是最先活不下去的，淘汰了。既然有这么多被淘汰，那就意味着还有一批又到了生存的边缘。所以未来的投资，如果没有核心能力，其实是很难投出去的。也就是说，投资专业度要求提高了，要求每个机构都有自己的能力圈，在自己的核心领域精耕细作、精挑细选。

同时，整个行业也处在堰塞湖的阶段。过去这么多年，整个行业统计累积了差不多10万个项目。一年能上市多少个？一两百个。按照现在这个节奏，这会是一个堰塞湖的问题。所以这里可能也需要市场的一些创新，可能明年S基金（私募股权二级市场基金）会有更多的创新出来。

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