专访美银日本首席经济学家：日本货币政策正常化的下一步是什么？｜大行其道

日本央行早前加息，结束了长达8年的负利率时代，日本结束负利率后，政策路径如何演变？大行其道对话美银证券日本首席经济学家Izumi Devalier。

第一财经：日本央行早前结束了负利率，标志着超宽松货币政策的历史性转变。这对市场来说并不奇怪，但时机很有趣，因为大多数分析师此前预计这会发生在四月而不是三月。日本央行为何更早采取行动？

Izumi Devalier：这是一个很好的问题。事实上，我们是曾预测在四月而不是三月采取这一行动的分析师之一。但现在这个决定的大背景是，今年年初，日本央行开始有信心通胀将维持在2%的目标附近。特别是人们开始相信，在春季工资谈判中，日本企业将大幅提高工资，这有助达到2%的通胀目标，并且他们真心准备好，重新审视在过去10年中为应对紧急情况而采取的超宽松措施。

我认为他们那时已经下定决心，到了春季，将放弃货币宽松计划中最非常规的方面，其中有负利率政策、收益率曲线控制、风险资产购买，包括购买ETF和日本房地产投资信托基金。

等到四月份的好处是，你可以从企业展望报告中得到更多数据。但过去25年里，日本央行一直在对2000多家企业进行密集的听证会和访谈。日本央行已经收到很多公司反馈，将提高工资。因此，对日本央行来说，等待的理由更少。而且那时市场几乎完全消化了三月改变货币政策的预期。这件事的核心是，日本央行非常迫切想要摆脱负利率和一些更具争议性的政策措施，所以这让他们更早行动。

第一财经：日本央行不仅终止了负利率政策，还取消了收益率曲线控制措施，停止购买ETF和日本房地产投资信托基金，但将继续以差不多同等的规模购买日本国债。如何理解这个决定呢？

Izumi Devalier：日本央行维持日本国债购买步伐，这可以说仍然非常激进。我认为这是因为在摆脱超宽松政策的过程中，日本央行的重点一直是避免市场和政策的中断，也就是他们所说的不连续性。在这种从非常规货币政策转向正常货币政策的过渡阶段，我认为他们是出于谨慎，以避免对日本国债市场的冲击，因此保持了购买速度。但我确实认为，在未来他们将削减购买规模，因为相对于政府债券的供应来说，购买量仍然非常大。

第一财经：我们刚才谈到，日本央行应用了非常多的非常规货币措施，为什么日本央行需要这么多政策手段？

Izumi Devalier：这不仅在于收益率曲线控制等非常规政策，而且央行购买ETF，也是非常非常不寻常的。这一切都可以追溯到日本的利率一直很低，特别是在90年代初泡沫破灭之后。当全球金融危机发生时，日本央行不得不再次将利率降至零。2010年，它再次面临“零利率下限”。而且鉴于当时的利率无法进一步降低，日本央行不得不依靠非常规措施来刺激经济，试图提升通胀预期并降低实际利率。而且还有投资组合再平衡效应，如果你购买长期政府债券并降低利率，你会鼓励投资者和公司投资风险较高的资产，从而减少风险溢价。央行的决定表明，那些非常规措施，是因为已经没有选择了。

日本央行将通货紧缩视为对日本经济的威胁。我认为日本央行尚未完全有信心将通胀重新严格控制在2%的目标，但过去两年取得了很大进展，这表明当前通胀风险更加平衡，所以这就是为什么它决定放弃过去十年中采取的紧急政策措施。

第一财经：政策转向公布后，我们看到日元贬值，股市仍然上涨。那么您认为市场是否过于乐观？

Izumi Devalier：股市上涨不仅仅是由货币政策预期推动的。日本工资达到过去三十年从未见过的涨幅，投资者对此感到非常乐观。此外，日本政府和证券交易所正在推动许多措施来促进公司治理和释放企业价值。正是这些因素的综合作用推动了日本股市的乐观情绪。事实上，我们的股票策略师预计日经指数还会进一步上涨。他的日经指数年终目标是43500点。从这个意义上说，我不认为这脱离了基本面。

总体而言，日元持续疲软的原因是，尽管这是17年来的首次加息，对日本央行来说这是一大步，但毕竟政策利率仍只有0.1%。当你考虑到日本与美国等世界其他国家之间的利率差异和货币政策立场的差异时，日本的政策仍然相当宽松。

第一财经：日本央行的下一步是什么？

Izumi Devalier：我们认为日本央行的政策正常化还没有结束。这一点在行长和田植男的会后新闻发布会上表现得非常清楚。具体来说，我们可以预期至少还会加息一两次，下一次预计是在10月份，我们预计到时日本央行政策利率会升至0.25%，明年第二季度预计将再加息25个基点，至0.5%。

我认为，在边际上这一政策利率路径的风险可能倾向于上行。换句话说，加息的可能性略高于不加息。在资产负债表上，日本央行将暂时维持日本国债购买步伐。但我们认为他们会考虑减少日本国债的购买量，最早可能会在2024年末开始实施。所以这也是值得期待的。但我想说的是，无论发生什么，日本央行的重点都是渐进主义。因此，他们不会采取对利率造成重大冲击的举措。我认为日本国债收益率的上升也将非常缓慢。

第一财经：您认为日本利率最终会和其它发达国家一样吗？

Izumi Devalier：简短的回答是，可能不会。对日本的名义中性利率是多少存在着很大的争论。即使你对日本的潜在增长率和所谓的实际中性利率非常悲观，你也可以说名义中性增长率至少为1%，也许高达2.5%。但这是假设通货膨胀确实且严格地重新锚定，我认为在现阶段你还不能这么说，也许五年后，如果我们的生产率等方面得到持续改善，日本经济恢复活力和弹性。你可能会看到利率上升，但我仍然认为日本整体利率将会较低。