国盛证券熊园：今年年底开始 全球大概率进入降息通道丨首席对策

在抗通胀取得明显进展后，3月21日，瑞士央行将利率下调25个基点至1.50%，打响G10国家央行降息第一枪，这一意外行动推动美元指数创下一个月来的最大涨幅。同一天，英国央行货币政策委员会（MPC）以八票赞成、一票反对的投票结果决定将借贷成本维持在5.25%的16年高位，为2021年9月以来首次没有委员投票支持加息，委员丁格拉支持降息25个基点。在日本央行“鸽派加息”和美联储“鸽派暂停”后，瑞士央行和英国央行又给全球央行货币政策增添了更多“鸽声”，全球降息大幕正缓缓拉开。

央行频频发声提到降准仍有空间，降准何时会落地？除了降准，是否还有更多创新型货币政策工具推出？资金空转问题如何破解？全球央行有货币转向信号，日本央行退出负利率后，会进一步“放鹰”吗？全球货币政策转向背景下，资产配置如何调整？第一财经《首席对策》专访国盛证券首席经济学家熊园。

熊园的主要观点：

配合各类型债券发行 今年货币政策宽松还会有空间

货币政策更注重结构调整 或有创新性工具出台

针对银行间资金空转 央行在公开市场采取灵活策略

对于实体需求不足 则需打政策组合拳

稳住地产需求至关重要 稳房价稳地价稳预期上要做更多文章

两个参考指标都偏强 美联储何时降息仍需边走边看

日本居民杠杆接近九十年代峰值水平 快速加息可能性不大

今年年底开始全球进入降息通道是大概率事件

全球进入降息通道 资金或将流向新兴市场国家

全球流动性缓解 投资需求或进一步提高

若全球流动性宽松进一步确认 权益资产将更加受益

配合各类型债券发行 今年货币政策宽松还会有空间

第一财经：熊总好，非常感谢接受我们的专访，首先我们看到近两个月来央行的主要负责人都接连提到了降准的话题，尤其是也表明了现在存款准备金率的下降仍然有空间，所以您怎么来看？意味着什么？如果有降准，可能什么时候落地？

熊园：我自己判断，如果说具体的节奏快的话，应该3月底4月份就能看到，最近的一个月以内概率比较大。因为按照目前正常的一个节奏，今年的4月份可能会有比较多的一些债券要发行，包括超长期特别国债，包括专项债，可能都会在二季度之后加速地发行，可能客观上会有资金的一个缺口，因此降准应该是很明显的一个政策宽松的信号，也有助于稳定大家的预期。

货币政策更注重结构调整 或有创新性工具出台

第一财经：除了降准之外，还会有什么创新型的货币政策的工具吗？您觉得会用于哪些方面要解决什么样的问题？

熊园：咱们国家整体的一个货币政策，它的导向上目前其实是更加注重结构性调整。

那么按照最近咱们国家有关部门的一些说法，其实接下来货币政策包括很多领域的一些政策就要做好5篇大文章，那就是科技、绿色、数字、养老、普惠这5篇大文章。因此我相信围绕这些领域的一些结构性的政策可能会持续地出来。另外一个层面的话，我相信围绕咱们今年的一些经济很重要的抓手，比如像三大工程，可能也会有一些创新性的工具的概率也比较大，主要是这些为主。

针对银行间资金空转 央行在公开市场采取灵活策略

对于实体需求不足 则需打政策组合拳

第一财经：最近央行也强调了要加强资金空转监测，其实我们知道资金空转在金融系统之内已经是一个老生常谈的问题了，您能不能给我们介绍一下，就这几年来说的话，防止资金空转工作做得怎么样，如何来真正落实资金不空转？

熊园：其实资金空转它有两个不同的角度，看什么原因。那么第一种是我们在狭义的就银行间的一个资金空转，比如说你看咱们每天的债券市场以及隔夜资金价格特别便宜，这是第一个层面上的空转。第二个层面指的是央行这个层面给了很多信贷投放，但是信贷都到不了实体经济。

那么反映到具体的调控思路上就分成两个层面。像第一个层面，比如银行间狭义的一个资金空转，那么央行的一个操作就是公开市场的一个投放上，它采取的灵活的一些政策。比如说去年前年它都会在特定的阶段，用缩量逆回购，那么去使得资金面能够显得相对更加合理，这是一种。

那么第二大类如果面对需求不足，引发的一个资金空转，如果你要去把它合理地处置掉的话，你就需要去有效地拉动需求，那么这个其实就是一个很大的稳增长话题了。那么可能央行一个部门不够，需要咱们各个部门有关的一些决策主体，能够引导全社会的一个有效需求能够起来。

第一财经：从微观层面，从宏观层面，从结构性层面，其实都需要再进一步的有一些工作要落实。

熊园：其实就是资金不再空转，它能够转起来，其实很大意义上反映的是我们有效需求是被激活了。可能需要我们的财税、产业，方方面面都要做一个统一的协调配合，要打好组合拳，这样才能够确保整个资金它有效转起来，能够带动我们有效投资更加丰富。

稳住地产需求至关重要 稳房价稳地价稳预期上要做更多文章

第一财经：最近大家肯定还是很关注房地产的问题，后续是否还有进一步的政策来满足房地产企业的合理融资的需求出台？如果有的话您有什么样的建议？

熊园：如果要给它创造更好的一个融资需求，可能有两方面可以做。

第一方面可能首先需要让地产本身的一个需求能够稳住，说的更白一点，就是我们的地产销售能不能稳住。目前短期来看，能够进一步去做出放松的一些可能性，就是以北上广深为代表的核心的一二线城市。能不能够针对一些买房或者卖房的各种约束性的政策，能不能进一步地打开一点点。

然后第二个层面的话，可能需要咱们国家加强政策引导，能够确保资金比以往更加往地产企业去倾斜。咱们国家过去很长时间以来的话，经济的主要支撑是来自于地产、基建这样传统的一些行业，这些行业还应该成为经济的一个稳定器。

比如像三大工程，保障房、平急两用，包括我们的城中村改造，它其实很大意义上也是一个地产的视角。只不过目前咱们围绕三大工程的一个视角，它是一个民生工程，它跟过去传统的拉房价拉地价不是一个概念。当下我们去救房地产或者给地产必要的一个输血，很大意义上是为了稳住经济大盘。

两个参考指标都偏强 美联储何时降息仍需边走边看

第一财经：我们刚才聊了很多有关于国内的货币政策，我们来看看海外的。美联储3月份的会议纪要已经出来了，基本上还是维持了5.25%到5.5%的利率不变，尤其是从鲍威尔接下来发言当中来看的话，态度还是稍微转鸽的。然后您也是认为短期对这个降息可以稍微更乐观一些，但是从中长期来看，不宜对降息空间抱太大的期待。所以为什么会有这样的判断？

熊园：是这样的，其实最近这两三年大家看海外，特别是看美国，其实市场是存在一个“误判”的。它的不足就包括前两年大家都觉得美国加息没那么快，幅度没那么大，结果美国又来一轮史无前例的加息，过去一两年就快速加到一个顶峰，这是一个。今年年初的时候，市场认为美国3月份就会降了，那么现在就觉得最快的6月份降。

那么这里面最重要原因在于什么？是在于美国现在整体的一个通胀，包括它的一个就业，这些所谓的硬指标其实目前还是偏强。因此换句话，其实目前美国的就业相对有韧性，同时美国的一个通胀还是比较顽固，最近从去年11月到现在的过去3~4个月，美国的物价数据还是偏强。所以说其实就美联储加息或者降息主要参考的两个指标都偏强。

我觉得这一次，你提到会议纪要，其实美国也把它的一个经济增速的预期，就今年的增速预期上调接近一个点，这就说明美国的决策层，它对于美国经济当下的一个经济现状还相对偏满意的。就从这个点我倾向认为，美国今年降息应该问题不大，但是时点和幅度可能需要走一步看一步。

日本居民杠杆接近九十年代峰值水平 快速加息可能性不大

今年年底开始全球进入降息通道是大概率事件

第一财经：走一步看一步。另外我们看到跟美国相反的，日本全面退出它负利率的时代，政策全面在转向了，但是从现在来看的话，似乎它的鹰派的意味没有预期那么强，所以从短期和中长期来看，日本资产是不是吸引力已经开始增强了？

熊园：是这样，日本其实确实最近的一两年，它的CPI数据，包括物价数据，其实是在最近一两年结束了在2%以下的区间。你要知道，日本它上一次CPI增速在2%以上，还是在遥远的90年代。突然加了一次息，那么其实我觉得合理的。

最近日本央行释放的一个信号并不是特别的一个鹰派，而且似乎告诉我们年内日本如果要再继续加1~2次息，好像也需要更长的等待。其实我想本质原因还是在于我们也研究过，其实日本它这一轮经济的上行或者说物价的上行，伴随一个很重要的现象之一，是日本的居民杠杆已经起来了。

我们拉了一个数据，就截止到最新的数据显示，日本的居民杠杆已经接近它90年代初的高峰值了。其实从这个意义上来讲，如果它持续去过快地加息，整体的负担是会变得很大的，所以我认为这个可能也是日本不那么鹰派的原因之一。

另外一个就刚才提到的，我们其实整个目前这一轮像美国，包括像瑞士它也有降息的信号，如果它持续去加息，那么对它也不会有利。因为刚才提到的可能到年底和明年，我估计全球迎来一个新的一轮降息的通道，可能是大概率的事件。

第一财经：瑞士央行作为第一个发达国家已经开始降息的步伐了，所以您认为这是不是拉开了欧洲国家的一个降息的序幕？

熊园：目前最新的预期显示，像欧央行可能下半年也有可能会有降息的可能性。欧美的一个政策步伐总体是比较同步的。所以其实回到一个很本质的话题，就是说其实这一轮欧美，包括咱们中国在内，其实各国政策保持宽松的背后在于什么？是这几年全球经济增长动能并没有显著的改善。另外还有一个本质原因在于，这几年以来的话，海外国家的通胀都在普遍高启，但是总的来说已经过去了。所以从这个点上来说，也为未来的降息创造空间，其实也是一个很必要的铺垫。

全球进入降息通道 资金或将流向新兴市场国家

全球流动性缓解 投资需求或进一步提高

第一财经：所以综合一下来看的话，所有的全球的主要经济体现都在货币政策上有一些转向的动作，不同方面而已，所以您认为这个会对全球市场有什么样的影响吗？尤其是对全球的金融市场。

熊园：接下来其实大家比较期待的是，以美国为代表的火车头，如果它开始降息了，那么可能会带来接下来美债收入的下行，会带来美元的回落。按照过去的经验来讲，资金会流向新兴市场国家，这是第一个趋势。

然后第二个，如果美元和美债收益率它是一个回落的趋势，那么其实对于黄金这样的资产其实偏好的。

那么第三个更大的一个点是什么？就从过去来讲，如果美元美债它回落了，那么对于全球的一个流动性都是一个极大的缓解，整个的投资的需求会进一步走高。同时的话可能也会进一步带动全球经济的恢复。

所以从这个意义上，其实美国还是全球总闸门。只要它开始放水了，那么基本上大部分国家都会接着放水。

若全球流动性宽松进一步确认 权益资产将更加受益

第一财经：从全球的范围来看，投资者的资产配置需要不需要有一定的调整？尤其是刚才我们也聊到黄金了，黄金最近的价钱涨得很猛，接下来您觉得它还是一个比较主力的配置的方向吗？

熊园：在现在这个阶段来讲，我认为无论什么样的资产，你还是用它的基本面的变化，比如说你看美股或者欧洲的股市或日本的股市，其实它背后也还是有一定的基本面支撑的。

同时像刚才提到的，在接下来一段时间内，如果说全球流动性会趋于宽松的一个趋势能够进一步确认的话，那么其实对于权益资产是更加受益的。第三个从过往来看，无论中国还是其他国家，其实流动性改善的情况之下，科技成长类资产会更加受益。

而至于你讲到黄金属性，其实看降息这个视角只是它其中一个方面，因为黄金它有很强的一个避险属性，还有一大堆的因素。其实黄金这个走势我只能说在目前这个位置的话，它肯定还有配置价值，但是否需要进一步的配，我觉得真的需要去边走边看。边走边看的同时不是说决策者不知道情况，而是确实变化比较快，全球的复杂性也进一步加大，所以其实也加大了决策的难度。