陈东：降息还有空间 政策制定要选择最紧迫矛盾解决丨首席对策

央行货币政策委员会2024年第一季度例会认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。相较于2023年第四季度例会的“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节”，本次例会删去了“跨周期调节”，重点突出“逆周期调节”。这也被认为明确了接下来货币政策将在稳增长方向持续用力，降准、降息都有空间。

转向大洋彼岸，随着美国经济表现出超预期的韧性，市场从去年押注的激进降息，转而关注另一个问题：美联储今年是否还能兑现点阵图暗示的三次降息？甚至美联储年内到底会降息吗？美股美债投资者也开始调整投资策略。而日本结束将近20年负利率之后加息，反向操作之路是否还会继续？各大经济体的货币政策仍有待走一步看一步。

中国是否会开启QE？货币政策的空间还有多大？会有哪些创新型货币政策推出？美国今年还会降息吗？日本还有继续加息空间吗？投资者如何配置资产？第一财经《首席对策》专访瑞士百达财富管理亚洲首席策略师兼研究主管陈东。

陈东的主要观点：

房地产走势依然是基本面转变的重要一环

QE很难提振实体需求 财政政策可能更加有效

降息还有空间 可适当牺牲稳汇率目标

稳住预期和信心是重中之重 管理层适当为保交房兜底

美联储降息时间大概率继续推后

日本股市板块分化 购买ETF成本较低但并非最有效

价值性和周期性构成杠铃配置的重要两头

房地产走势依然是基本面转变的重要一环

第一财经：陈总好，感谢接受我们的专访。首先我们看到您在之前的采访当中表示，外资已经开始留意中国的转变了，但中国在基本面上有没有真正不一样的变化非常重要，您认为接下来让大家觉得不一样的转变可能是什么？它的触发点可能是什么？

陈东：转变可能来自不同的方面。可能是在政策层面出现超出预期的这种刺激政策，目前短期内看不到。另外一个方面就是经济活动的基本面出现明显的改变。其实目前制约中国经济最大的问题还是在房地产这一块，如果在房地产方面能够出现一些比较明显好转的话，或者说至少是出现明显企稳的迹象，那么我认为这个可能都会对市场带来比较大的影响。

QE很难提振实体需求 财政政策可能更加有效

第一财经：过去一周我们看到有关于充实货币政策的工具箱，以及在央行的公开市场中操作增加国债买卖的观点，让市场对于中国是否开启QE 的讨论，有一个升温的状态，您认为中国是否会开启 QE ?如果您认为中国的政策预期可能是接下来转变的一个重要突破点的话。

陈东：实际上，在中国现在这种经济状况下面，有可能财政政策对实体经济的提振会更加明显。

QE 实际上就是中央银行把大量的基础货币注入到金融体系里边，但是这些基础货币需要经过商业银行的转化才能进入实体经济。那么现在的这种经济情况下面，我们都看到了，经济实体对信贷的需求其实并不旺盛，特别是当房地产这么低迷的情况下，家庭部门再加杠杆需求也不是那么的旺盛。所以哪怕你做了QE，注入更多的基础货币，并不见得马上能够转换为实体经济里边的经济活动。所以在现在的状况下，可能财政政策是更直接的能够对经济带来提振的一种政策的选择。

降息还有空间 可适当牺牲稳汇率目标

第一财经：今年我们看到央行的领导也强调了，货币政策是有空间的，所以在您看来，您认为今年的货币政策的空间有多大？是不是比去年要大？您有没有推荐的创新型的货币政策？

陈东：仅拿货币政策来说的话，实际上我认为中国还有降息的空间，也有降准的空间，但是它牵扯到一些其他的政策的选择，那么要跟它协同。比如说现在我们降息降得其实很有限，因为是考虑到汇率的稳定。那么在目前的情况下，是不是还要保持目前的这种汇率水平，我觉得是一个值得考虑的问题。

因为虽然把中国对美元的汇率来比的话，处在一个历史上比较低的位置，但是如果你看整个一篮子货币的话，实际上中国的汇率目前跟历史水平比的话，稍微有点偏高。

我们如果要打开降息的空间，那么就要牺牲一点汇率。但我认为在现在的时点上，可能促增长、促内需，要把通胀水平给它弄上去一点，这些方面可能是更重要、更紧迫的任务。

稳住预期和信心是重中之重 管理层适当为保交房兜底

第一财经：刚才您也提到了，今年可能基本面还是要看房地产的情况，货币政策会不会出台一些满足房地产商合理融资需求的货币政策？

陈东：目前我们看到这个政策，包括这种所谓保交楼的对口不同的项目，那么它的对口的单位实际上是各大商业银行。但是我们知道商业银行实际上去做这个事情，它面临一定的制约。首先它面临资产质量的担忧，第二个商业银行能够做的量上面其实相对整个中国房地产的大盘来说是有限的。

所以在中央银行这个层面上面，能不能够给出一个更加有力的对保交房的保障，我觉得这个可能会是一个 Game changer。如果中央银行能够站出来说我们对保交房兜底，当然它肯定会带来一些关于所谓的道德风险的担忧，好的坏的都一起救。但是还是像刚才讲的政策制定上面，我们要选择其中最重要的、目前最紧迫的矛盾去解决它。那么我认为，现在把房地产市场稳定住，把信心稳定住，是最紧迫的，所以我认为在这方面中央银行还继续有可作为的空间。

美联储降息时间大概率继续推后

第一财经：我们再看看美联储目前的情况，您认为它接下来的降息空间还有预期这么大吗？包括节奏和速度。因为我们看到现在有几个非常重要的数据，通胀、就业的数据，从现在看，还是没有那种推动转变的变化。

陈东：是的，实际上市场的预期在过去的几个月也发生了非常大的一个变化，那么我们认为现在的美国经济确实韧性超出大家的预期。消费者数据还是非常的坚挺，那么背后是非常坚韧的一个劳动力市场。

所以在现在的情况下，如果根据目前的数据来看，也根据最近的美联储的一些官员的最新表态来看，我认为降息的时点还可能推后。另外总的降息次数，有可能比目前大家想象的比如3-4次还会少，这是完全有可能。

第一财经：说完了美国，我们再来说日本，因为我们都知道日本已经是退出了将近20年来的一个负利率，开始反向操作，开始加息了。同时日本央行还宣布了取消购买 ETF和房地产投资信托基金，这个会对日本市场，包括相关的市场会带来一个什么影响？

陈东：首先第一个部分，日本央行做的动作是停止购买ETF跟它的REITs，实际上对当下的市场不会有太大影响。为什么？因为在过去的大概一年多的时间里边，日本央行本来就已经基本上停止购买，只是它没有去做宣布。

3月份日本央行开这个会的时候，它只是正式地宣布退出了，但是实际在操作的层面，其实已经基本上就没有再买了，所以这对市场本来就不会有太大的一个冲击。

日本股市板块分化 购买ETF成本较低但并非最有效

第一财经：有很多朋友说日本现在经济不错了，我们是不是要去投资了，可能我们都会给他推荐去买点日本ETF,您认为 ETF对于中国的投资者来说是不是一个最好的选择？

陈东：对于你说投日本ETF的这个问题，我想对于普通的一般的投资者来说，这可能是一个成本最低、最方便的一种方式。但是它是不是最有效的？也不见得。

在日本央行的政策改变的预期下，那么目前表现最好的板块之一比如说日本的银行，另外还有日本的IT行业它表现非常好，特别是现在跟半导体相关的，还有跟 AI相关的需求非常强劲的情况下，日本的IT行业表现不错。那么其他的一些行业它可能就其实表现不那么好。

所以ETF因为它是买整个大盘，表现好的表现不好的都买进去了。如果从专业投资者的角度来说的话，我们可能不会非常看好去做ETF的投资。你要选择性地去选那些能够在当前的这种经济和政策环境下面能够跑赢大盘的这种板块或者公司。但是对于一般的普通的投资者，如果对市场不是很熟悉，那么去选择ETF也是一个比较方便的策略，特别是它的收费很便宜。

日本股市反映经济正常化预期 结构性变化带来更多投资机会

第一财经：我们看到现在中资机构也已经开始对日本股市来布局了，您怎么来解读这个趋势？

陈东：日本这一次的市场的复苏，我们认为它背后是有基本面的支撑的。如果长期来看的话，日本经济体从90年代初泡沫破裂，进入资产负债表衰退之后，我们可以说它进入一种不正常经济状态，持续了非常多年，我们知道所谓资产负债表衰退是一种非常痛苦、漫长的过程。

我们认为这一次资本市场反映的是日本经济正常化的一个非常长期的预期，就是它可能大概在10年前就已经走出了资产负债表衰退，然后由于疫情的冲击，给它带来了通货膨胀，而通货膨胀接下来又带来了工资的上涨，这形成一个良性的循环。再叠加现在在AI包括地缘政治的冲击之下，实际上对日本的整个高科技行业是有提振的，同时在新技术的升级下带来新的投资的机会，所以这是一个结构性的变化。所以你刚才提到不仅是中国的机构投资者，那么其实整个国际的很多海外投资者都在把目光重新聚焦到日本，发现这是一个可以有所作为的一个新的市场。

价值性和周期性构成杠铃配置的重要两头

第一财经：我们来看资产配置的问题，在我们看到几大经济体它的央行策略都要有调整或者转向的这么一个趋势之下，包括国内的您认为基本面仍没有大的转向的情况下，您认为现在暂时仍然要采取杠铃策略较为稳妥，能不能给我们具体来解释一下这个策略，包括整体的一个配置的方式？

陈东：首先你要聚焦那些能够高股息的，相对能够比较稳定给你提供收入的这种公司。那么这些公司主要集中在几个行业，比如说像能源行业，它的本身估值原本就不高，然后在现在的情况下面，它能够提供非常高的一个股息的收入。那么除了能源以外，还有一些公用设施之类的公司，那么它们给投资者能够带来比较稳妥的收益，那么这个是一方面。

另外一方面，可以有选择性去看一些相对来说周期性一点的这种行业。那么现在我们看到比如说一些材料行业，特别是里面的一些有色金属，在过去的一段时间它表现得都不错，它背后的逻辑可能也跟之后的比如说政策继续刺激的预期有关。

比如说我们刚才讲中国经济要复苏，一个最重要抓手是房地产，那么要打通这个的话，它背后就涉及到房地产投资，特别是建设这一块，可能都会对一些材料行业带来一定程度的提振。

所以我们刚才讲的所谓的杠铃策略，就是一方面你去看这些相对来说稳妥的、增长可能不是很快，但是它能给你带来比较稳定的股息回报的这种价值类的这些公司。另外一方面，我们也可以少量地考虑一些带有这种周期性的公司，这样可能相对来说有望得到一个比较好的回报。