李奇霖：长债波动性或加剧 不存在单边下行趋势丨首席对策

国家统计局发布数据显示，4月份，经济运行延续回升向好态势，虽然部分指标受节假日错月、上年同期基数较高等因素影响增速有所放缓，但工业、出口、就业、物价等主要指标总体改善，新动能保持较快成长。而近期，多地密集出台放松限购限售、以旧换新等政策，从短期来看，也取得了明显效果。

一季度新发放个人住房贷款利率为3.69%，较去年末大幅下降了28个bp，也已经首次低于企业贷款利率（3.73%），这也从侧面反映出零售端面临较大的信贷投放压力。对于消费和市场主体来说，政策刺激的长期效果还需要继续观察，实体经济企稳回升，是信心回升的重中之重。

M1、M2剪刀差扩大原因为何？超长期特别国债按计划发行，是否会缓解目前“资产荒”情况？各地先后放开限购政策后，对房地产影响几何？如何进一步落实“消化存量房产和优化增量住房”？长债行情未来走势如何？ A股今年将迎来大反击？第一财经《首席对策》专访红塔证券副总裁、首席经济学家李奇霖。

李奇霖的主要观点：

治理资金空转和严监管导致存款下降

M1、M2剪刀差扩大 显示资金活性有所下降

M1、M2剪刀差扩大 反映企业和居民投资意愿不强

超长期特别国债发行将有效缓解供需缺口

“资产荒”能否解决取决于实体经济恢复

三方面导致消费者买房需求和意愿下降

限购放开后 短期内大概率会充分换手

长期看房地产市场会出现分化

未来房价走势还要看去库存效果

A股港股估值吸引力上升

随着利率下降 资金偏好高股息高成长板块

治理资金空转和严监管导致存款下降

M1、M2剪刀差扩大 显示资金活性有所下降

第一财经：奇霖总好，非常感谢接受我们的专访。首先我们看到4月份的M1、M2的增速在减少，主要的原因是什么？是我们的资金空转减少了，我们资金使用的质量提高了，还是说可能老百姓的钱袋子稍微有点少了？

李奇霖：从这个数据来看的话，主要还是因为治理资金空转和手工补息严监管所导致的存款的下降。那么可以看到4月份的存款下降了大概有3万亿左右，所以也拖累了M2的增速。

但是从这个数据来看，我觉得更需要关注的就是M1和M2的剪刀差跌幅在扩大。M1、M2是从上个月的负百分之七点几，现在跌到大概百分之八点几都是负的。那么这里面可以反映出来就是整个资金的活性程度在下降。因为M1是M0加上企业的一个活期存款，那么M2里面M1除了刚刚说的M0加活期存款以外，还包括了居民的储蓄存款和定期企业的定期存款 。因为M2它主要是以企业定期存款和居民储蓄存款为主的，那么如果M1和M2之间的剪刀差跌幅再进一步扩大，那么可以反映出来整个企业的活期存款的意愿不强，然后都转化为了定期。另一方面，也可以反映出来居民的储蓄存款向企业的存款转化，也是存在一定的阻塞。

M1、M2剪刀差扩大反映企业和居民投资意愿不强

第一财经：其实M1、M2的剪刀差从2023年以来就一直存在，怎么理解一直存在这种剪刀差的情况？你觉得未来它会有什么样的发展趋势？

李奇霖：那么这里面就可以反映出两个信息，第一个信息，企业可能现在不敢投或者说企业预期还是需要有一定的提振，把它的定期存款能够用出来，变成活期存款，随时准备招人、生产、投资，然后另一方面可以反映出来居民的消费意愿，尤其是购房的意愿还不是特别强。比如说可以看到，如果老百姓买一手房，这个钱就会从老百姓的储蓄存款变成房企的活期存款。那么这个时候M1和M2的剪刀差就没有那么大。所以也可以看出来，现在购房者购买新房的意愿不是特别强。

如果从历史数据来看的话，M1和M2之间的剪刀差和房地产销售还是高度相关的。因为如果他有投资生产的行为，他应该会以活期存款为主，那么他现在以定期存款为主，核心原因就是他可能觉得短期，可能实体回报率还是没有达到他的预期，所以就导致了他存款结构是定期化的。所以2023年以来我们可以看到在一些时间段，企业还是觉得经济增长有一定的不确定性，那么不确定性可能导致他就把这个钱定存，就相当于风险偏好下降。

超长期特别国债发行将有效缓解供需缺口

“资产荒”能否解决取决于实体经济恢复

第一财经：我们看到大家很关注的超长期特别国债也开始逐渐在落地了，而且我们看到在监管的推进下，专项债发行也在放量，债市供给的变化，会不会影响本轮资产荒的走向？

李奇霖：会有一些缓解。因为从这一轮的债券市场，尤其是长期收益率下行的走势来看，一季度它下行是比较多的，一方面是因为整个银行它的信贷可能投放这一块有难度，它不得不去配债。大行可能有一些政策性的信贷，小行可能就没有这个信贷客户了，他只能去配债。所以现在你会看到一季度，都是小行是配债的一个主力军，那么就相当于大行在信贷、小行在买债。

然后另一方面，刚刚讲到了老百姓的储蓄包括企业的储蓄都定期化了，那么它可能就会变成一个配债的资金。那么再加上刚刚讲到的供需缺口，一季度发债的进度缓慢之后，就导致了债券市场收益率出现了快速下行。那么随着后续，发债的供给量偏大，供给量慢慢起来之后，那么刚刚讲到的供需缺口问题至少是会有一些缓解的，但是能不能解决资产荒，还是要看整个实体经济的融资需求能不能起来。从居民和企业的角度来看，整个风险偏好如果能够起来，那么这个时候债券市场的资产方就会得到一个明显的缓解。

长债波动性会加剧 不会出现单边下行趋势

第一财经：所以怎么来看待这个长债行情？现在有业内认为股市也算是波动中在往上走，长债行情是凉了吗？还要遵循这种长期主义的投资吗？

李奇霖：凉了也不至于，但是可以看到长债未来的波动性可能会加剧，单边下行的趋势应该不会存在。

因为我刚刚讲到了长债的收益率快速下行，是因为供需缺口问题，它确实是导致了机构的配置需求没有得到满足。那么现在供给上来了，可能就没有那种单边的配置情绪在这里面了。然后另一方面，也可以看到央行还是希望治理资金空转还是能够强化下去。

那么从5月15日上午的公开市场操作也可以看到，央行并没有降低MLF的利率，也没有做超额的投放，当然市场预期的降准更没有出现。可以看到央行还是希望维持银行负债成本的一个稳定，不希望把整个流动性投放太多，尤其不希望把中长期利率MLF给降下来。因为如果这样的话，可能就会引发超长期的利率市场的热情进一步激发，然后把超长的利率买的更低。

所以可以看到央行还是希望控制市场过度乐观的情绪，所以我们觉得未来可能超长期利率，它的波动会放大，但是也没有太强的一个熊市风险。因为毕竟我们也可以看到整个实体经济的融资需求可能也没有那么强，恢复还有一段时间。所以配置的力量还在，但是考虑到政策有防止空转的压力，以及防止空转的要求，然后同时超长期的国债供应还会起来，那么我们认为供需缺口应该就没有一季度那么大，可能市场就会陷入一个震荡市。

三方面导致消费者买房需求和意愿下降

第一财经：我们再看房地产，因为政治局会议首次提出了要消化存量房产和优化增量房产，增量住房您刚才其实也提到了，现在从M1、M2整个的社融的情况来看的话，老百姓不愿意买新房，所以怎么来理解优化增量住房？

李奇霖：不愿意买新房，原因我觉得有两个方面，很核心的一点，就是现在有些大型房企出现了一定的信用风险，所以现在很多人从一手房转向了二手房，可以看到二手房的成交量占比最近这几年一直在往上走，所以导致了新房市场的压力会比较大。

房价上涨的预期已经被打破。过去大家可能觉得房价会长期上涨，那么现在可以看到这一块的预期可能也没有那么强烈了，所以就会导致有一些购房者他可能就没有那么着急去买了。

第三，现在大家加杠杆的热情也降下来了。一方面刚刚讲到的房价上涨预期没有那么强烈，另一方面收入端也有一定的压力，加杠杆毕竟要背一个固定的还本付息的成本，现金流如果有不确定性，他不敢随便去举债。那么从金融数据可以看到，4月份的居民中长期贷款也下降了1666亿。那么这些都是制约了新房的需求的释放的。

限购放开后 短期内大概率会充分换手

长期看房地产市场会出现分化

第一财经：我们看到除了六个城市还没有放开限购之外，大部分都已经开始放开限购了，而且我们看到最近像杭州、深圳的楼市已经开始有一个比较明显的回升了，你觉得怎么来看短期的趋势？还是说长期解除限购之后，确实会影响楼市的这一轮的增长？

李奇霖：是这样，限购放松之后，短期之内一定会带来充分的换手。所以可以看到像杭州放开限购之后，它的挂牌量马上就会起来，确实会导致买卖双方有一个充分的换手，因为之前有些需求被压抑了。所以说可以看到政策肯定是有一定的效果的，对楼市的回升是有一定的促进作用的。

但是从长期来看，刚刚讲到的那几个点：一个就是对房企的信心，然后还有居民加杠杆的意愿，还有房价上涨的预期，这三个点它还是可能对楼市有一定的中期的一些影响。

目前只有6个城市还没有放开限购，可能会导致未来中国的房地产市场出现分化。具有很好的医疗资源、教育资源的一些城市，就业机会多的一些城市，它可能会对这些三四线城市有一个泄洪效应。对未来很多三四线城市而言，未来去库存可能会成为一个主要矛盾。

未来房价走势还要看去库存效果

第一财经：所以现在很多的业内人士也在讨论，当年房价上涨的时候，所有地方都开始限购的时候，都没有抑制住房价上涨，现在如果所有地方都放开限购了，总体来看的话，它就能抑制房价下跌吗？你怎么来理解这个问题？

李奇霖：我觉得核心的逻核刚刚讲到了，核心的矛盾还是一个供需的问题。那么现在供需关系已经发生了一些变化，可以看到去库存会成为当下比较重要的政策的发力点。这个时候可能就需要打开需求的限制措施，大家能够积极购房，能够把库存给去化，所以它主要矛盾发生了变化。那么也就是说政策可能会边际延缓一些趋势，但是没有办法决定趋势。

可以看到过去因为供给满足不了需求，限购也没有办法阻止房价上涨，现在要去库存，所以未来房价怎么走还是要看库存去化的效果。

A股港股估值吸引力上升

随着利率下降 资金偏好高股息高成长板块

第一财经：最后我们再来看看市场，现在这个市场相对来说还是不错的，你觉得中国股市大反击的时间已经来了吗？有哪些支撑点？或者你认同这种观点吗？

李奇霖：我觉得是这样，去年可以看到A股包括港股的下跌，可以看到现在在估值这块跟全球主要的经济体相比确实有一定的吸引力，肯定是不能否认。有很多潜在的分红率，尤其是现在长期利率也下来了，股息率的吸引力就起来了，所以就会导致有很多资金会进行一个再配置。那么这个就导致了A股和港股都有一定的流动性驱动的这样一个行情，我觉得这个是第一点。

第二点，可以看到随着长期利率的下行，那么可以看到资金一直放在定期存款这一块肯定也是不合适的，所以这个时候会发现资金就会有一个再配置的需求。一方面是刚刚讲到高股息的配置逻辑，另一方面可以看到现在市场还会看好高ROE和高成长性的一些标的。因为利率下行之后，高成长性的标的未来现金流贴现的估值会更高，然后高ROE的标的确定性也就更强。所以你会看到整个市场的资金风格，喜欢配置高股息高ROE跟高成长股票，对应了我们这边一些传统的蓝筹，还有白马，以及科技股的配置机会。那么这些一旦发力，后续指数的行情可能就会起来。

所以再叠加之前国九条，我们认为未来A股指数这一端，包括港股都会有一定的重估的机遇。当然对很多中小票而言，就是过去炒小票这个风格有可能会受到影响。但是未来的投资风格可能更加偏向刚刚讲的基本面，那么基本面就是刚刚讲到的那几个逻辑，就是高股息高ROE和高成长性。