金牌行研：百舸争流，非银领航？|风口调研•行研

金牌行研：百舸争流，非银领航

主持人：第一财经主持人张言
嘉宾：张经纬  国投证券非银金融行业首席分析师
2021年Wind非银金融行业金牌分析师
2020年金牛奖最佳行业分析师、东方财富最佳行业分析师
2019年、2020年连续荣获金麒麟最佳新锐分析师

一、领航的非银是否即将回落？
    张言：好，来到我们金牌行研，我这一期邀请到的是国投证券非银金融首席分析师张经纬，张经纬，欢迎你接受我们第一财经的访问。
    对于你所研究的非银这个大行业里面来说，现在大家最关注的是券商，我这里的数据是从节前，就是9月24号到9月30号，基本上在这一周的时间里，证券行业的指数累计上涨大概都超过30%了，其实在非银里面的保险板块上涨幅度也差不多是这个数字。所以这里请教你的问题是，我们这个行情已经有一段时间的进展，那么作为非银，尤其是非银里面的券商这一块，它的涨幅到目前为止，是不是说告一段落了？因为往往它作为牛市的旗手，在行情进展到一个时间段的时候，它就会有所回落，您怎么认为？
    张经纬：市场普遍认为券商是牛市旗手，主要是因为券商的业务和资本市场的涨跌有着密切和直接的关系。但是如果我们回顾历史的情况来看，其实每一轮券商演绎的时间、方式和长短，其实是有所不同的，主要是券商的时代背景、基本面和内驱力都不同。比如2014年2015年的金融创新+杠杆牛行情，2018年2019年的风险化解流动性行情，以及2020年并购重组，2021年财富管理，以及2023年的政策利好行情，每一段的券商行情的演绎其实都是有所不同的。
    张言：这次的内驱力和演绎的不同点是什么？
    张经纬：这次的内驱力我们可以明显发现，此前整体的一个市场处于相对来讲低迷的表现，加上整体的金融严监管，使得券商整体的估值处于一个历史新低，在此轮上涨之前大概是3%的历史估值分位。但是9月24号以来，央行降本降息，创设新的金融工具，以及政治局极力提振资本市场，这些政策的组合拳都显著超越了此前市场的信心，提振投资者。
因此，在政策利好的推动之下，资金快速入市，交易量放大，核心指数大涨，显著改善了券商的盈利。因此，券商的整体估值水平在这个基础之上有望得到一个快速地提升，主要的推动力重点是来自于政策利好，以及资金的流入。
    张言：您刚才提到我们这次券商的行情内驱力主要是在估值修复、政策的推动，那么如果我们跟历史上去类比的话，您认为这次的行情更像是2019年那次的行情，还是说更像2014年到2015年那一年份的行情，因为如果说跟2019年的行情可以类比的话，现在券商的涨幅其实已经达到当时的一半了。
    张经纬：应该来说两轮行情的内驱力其实有所不同，2014年2015年主要是在于金融创新以及市场加杠杆带动资金入市，推动了整体一个大牛行情。但是2018年2019年的券商行情更多主要是与市场股票质押风险的化解，以及流动性改善的行情。相较于2014年2015年，此次的券商行情更多有政策的利好，持续不断出台，但是从流动性的角度来讲又好于2018、2019年的行情。
    因此如果从类比的角度来看，我们认为整个行情的内驱力程度应该更接近于2014年2015年整体券商的行情。但是应该讲，我们不应该简单拿历史牛市的行情参考当前的估值修复的空间，因为资本时代的背景、政策环境和行业格局也有所不同。
    张言：如果我们不能简单地跟历史类比的话，本次券商的行情，您觉得后续的空间怎么评估？
    张经纬：我们从目前的一个情况来看，我们可以看到一系列政策利好其实超于市场预期，潜在资金的入市也是高于此前两到三轮券商的行情，进而带动市场交易量，指数的改善程度也较大。因此我们认为在此前比较低的估值基础之上，券商估值修复和反弹的空间，从理论上是要比此前几轮券商行情更具有韧性和持续性。
    张言：如果说它更有韧性，包括也有持续性，而且你也谈到了估值也在修复的过程当中，那么我们就不得不回过头来看它背后的支撑因素，也就是它的业绩究竟能不能支撑它可持续下去。在业绩方面来说，其实众所周知，整个2024年的前半年，其实它的各项业务都是承压的，同比的下降幅度也比较大。现在有机构也有这样的观点，是说随着这一次证券市场行情的提升，使得券商的某些板块业绩肯定是有所改变的，那么这样的改变究竟对它整体的盈利有多大的影响？这是第一个。
    第二个，这样的一个影响对于它的盈利本身能够体现出来，它的这个传导，会不会很慢？您怎么认为？
    张经纬：首先来讲，券商作为与资本市场繁荣息息相关的业务板块，其整体的业务传导是比较快的，特别是有牛市券商旗手的标杆。从业务板块来看，受交易量放大、指数上行，像券商的经纪、资管、信用、自营，都是有望显著获益的。像经纪，我们也知道，市场交易量放大，佣金收入明显提升。资管，市场反弹了，券商资管的规模出现增长，包括券商旗下的基金子公司也会贡献很大的业绩增量。信用，也是随着市场股票质押、融资融券的规模增长而进一步增大。此外还有自营，随着权益市场投资的好转而好转。因此来讲，券商无疑是最为受益于整体资本市场的向好。
    那么相较于去年三季度和四季度同期低基数的基础，我们认为券商在今年的三季度和四季度整体的基本面能出现一个很大程度的回暖。
    张言：你认为在后续的这半年里面，它的基本面会出现很大的改观，我这里看到的这个数据是说从2024年，也就是今年的上半年，整个非银金融板块券商板块的营收同比是-13%，净利润同比是-22%，那无论是营收还是净利润，在这样两位数负的同比增长情况下，下半年它能够平衡吗？它的增长幅度会很乐观吗？
张经纬：我们认为会的，主要的原因在于去年券商整体业绩是高开低走，整体券商的业绩是逐季下滑，特别是在三季度和四季度，资本市场表现相对比较疲软的一个背景之下。因此今年上半年，虽然整体券商业绩比较承压，但是下半年随着去年同期基数的走弱，业绩的一个反转和改观，我们认为还是相当明显的。

二、上市险企“资负共振”是否令其表现强于券商？
    张言：好，除了券商，我们再看你所研究的非银里面其实还有大家非常关心的保险，您在研报里提到了一个观点，就是说上半年的业绩当中，我们都能看到对于上市险企它的资负共振，就是资产端和负债端共振所带来的业绩明显改善。资负共振是什么意思？为什么它两端出现了共振？
    张经纬：资负共振主要指的是资产端与负债端双方改善，从而提升公司股价。今年上半年，险企的负债端是明显受益于银保渠道的报行合一、费率优化，包括产品结构的调整，使得保险金融价值率呈现显著改善。投资端二季度的权益投资也比去年好，叠加整体的红利板块，债券走牛，使得上半年的总投资收益率和净利润同比改善，进而我们认为资产端与负债端实现共振，推动公司股价上涨。
    张言：如果是这样的话，我还发现在您的研报里，无论是说我们从新业务价值的这个口径去比较，还是说我们后面从它的资负共振改善的净利润比较来看，其实我们看到上市险企它们各自的排名顺序还不尽相同，新业务价值里面，如果按照同比追溯的口径下，人保寿大于太平，大于新华等等，这是有一个系列的排名，人保寿在新业务价值这块同比是90%的增幅，排名第一。后面我们再看净利润，资负共振带来的上市险企的归母净利润也有一个排名，太保基本上同比30%多，占到第一位，大于了中国太平，大于了中国人保等等，就是所有的上市险企有一个排名。
    所以如果按照这个排名来看的话，您可能认为有投资价值的这种险企，它可能具备什么样的特点？
    张经纬：应该说从资产端和负债端两个维度来分析，首先从整个负债端，我们更关注新业务价值整体增长，各家险企的新业务价值由于去年同期基数的有所不同，呈现的增速也有所不同，我们更应该关注整个新业务价值长期增长的稳健性和负债业务的质量，我们认为这些头部险企整体的表现是好于同业，甚至超于此前市场整体的平均水平。
    投资端的情况我们可以发现，像中国太保整体的净利润表现得相对比较不错，很大程度受益于红利股和债券市场的整体走牛，这个取决于不同险企之间的资产配置结构带来的弹性有所不同。

三、行至中场，非银后续如何分化？
    张言：所以如果再回到我们现在所经历的这一波行情来看，我们再去梳理一下非银的投资逻辑，站在这样一个时间和空间的位置上，我们再来看非银，如果我把这个时间线拉两年左右，从2022年算到现在，我们发现券商指数反倒是跌幅有2%左右，保险指数涨幅有30%多左右。那么我是不是可以理解为，保险的后劲比保险更大，这是第一个问题。第二，如果我们只说券商的话，从现在这个时间方位往后看，券商这一块它会不会有分化？
    张经纬：在过去两年的时间维度来看，的确保险板块整体表现其实是好于整体的券商表现，主要的原因在于说保险板块整体负债端在过去一年两年的时间维度上面得到了很大程度的修复，经历了疫情整体的调整之后，储蓄型产品的热销，推动了险企负债端的向好。
    除此之外，保险还受益于过去一到两年债券市场走牛。因此，即便是在权益端表现相对比较疲软的一个背景下，保险仍然是具备很大程度的基本面改善，使得它的股价表现好于券商板块。但是如果站在一个弹性角度的空间来看，券商无疑与资本市场的繁荣更为息息相关，因此它的弹性也更大。所以说，在这样一个背景之下，券商在整个牛市行情中，它其实表现的弹性会好于保险，保险的持续性相对会更优秀一些。
    对于您刚才提到的后续行情的演绎过程中，是不是券商个股会有所放缓，我们是认同这样一个观点。国家鼓励并购重组的背景之下，我们认为头部券商的竞争力有望进一步提升，行业的集中度有望进一步提升，所以说在后续的行情演绎中，我们仍然是建议投资者重点关注头部券商，因为它无论是综合竞争力，还是整体的估值水平，都有望得到市场更大的关注。
    张言：所以如果说券商这块后续可能会出现分化的话，它会是怎样的一个分化状态？
    张经纬：我们认为整体券商不同的状态，更多是头部券商整体的表现更为稳健一些，一些中小券商可能出现明显的分化。比如说一些具备金融科技概念的券商，可能它的弹性会进一步走高，因为它的整体资产更轻，弹性更大。但是一些整体业务偏向传统，整体综合竞争力下滑，这些券商可能估值的提升程度就会弱于头部券商和优质券商。