主持人:张言 第一财经
嘉宾: 吴越 嘉实基金大消费研究总监,基金经理
嘉实基金机构联席CIO
先后负责食品饮料、轻工等行业的研究和投资
一、10月9号后,节奏进入内需、科技交叉抬升的二阶段?
张言:我们这个行情基本上是走到一个段落,或者是叫做初期向中期过渡的时候,人们往往会问一个问题,究竟是大消费还是科技来主导这个阶段的行情。
我注意到在10月9号的时候,其实整个市场是有一个大幅的调整。大消费各板块都有一个大幅度的调整,整个大消费的底部反转,是不是还需要一些时间,还要再磨一磨?
吴越:我觉得这是一个非常好的问题,因为之前整个市场的情绪非常亢奋。10月9号这一轮包括消费板块的一个下跌,使得大家有一些担心。从我的角度来看的话,其实主要就是两个方面,第一个方面我们要判断方向,第二个方面判断节奏。
从方向的角度来看,这一次是一个非常明确的政策层面上的转变,所以我觉得在政策上的一个变化,毫无疑问决定了整个资本市场,包括内需,包括宏观经济,所以结论很清晰,从方向的角度来看,就是拐点已经出现,然后从一个中期维度角度来看的话,内需以及整个的宏观经济见底企稳,出现一个向上的拐点,应该是一个毫无疑问的确定性的事件。
第二:节奏。其实现在相对来说可能就是存在分歧的节奏,我自己个人判断,整个市场可能会存在三个节奏:第一个节奏,所谓的从9月24号开始然后到10月8号,全面性的普涨,所有的板块,所有的个股,都出现了一轮极其快速的上涨,甚至有可能是有史以来最为快速的一个上涨。所以这一轮上涨我自己定义成是非常简单的资金驱动和情绪驱动的一轮上涨。这一轮上涨在10月9号之前,我觉得基本上已经到尾声了;第二个节奏,进入到所谓的政策、情绪以及基本面相互博弈、相互追随的一个阶段。这个阶段如果体现在资本市场上,它的特征是震荡上行,不会再出现一个全面性的无差别性的上涨。但是对于主线,比如说内需、科技,我们觉得可能是大的两条主线,这两条主线可能会演绎出来一个交叉式的逐级抬升的这么一个状况。第三个节奏,可能从明年开始,伴随着政策的逐步地出台落地,我们可以逐步地看到宏观经济上的拐点会体现出来,看到上市公司的企业盈利会体现出来,看到我们大量的企业、居民消费的意愿,消费的行为,消费的信心,可能会出现一个提升。所以明年是一个非常经典的基本面和业绩驱动的逐步上升的全面性的牛市状况。所以10月9号我觉得它是有标志性意义的,意义就是从我们的普涨的疯牛的行情,逐步过渡到第二阶段,就是我们所讲的震荡上行的行情。而对于明年我们可能相对而言会更加期待一些,我们觉得明年是有扎实业绩驱动,有扎实基本面驱动,更加稳健的慢牛行情。
张言:在这个时间节点下,我们聚焦到整个大消费里面,它们的涨幅其实已经不小了,30%,40%,甚至个别子板块50%。那么好,目前整个大消费或者大消费里面的食品、饮料、白酒,这是为代表性的,它们目前的估值水平、分位,到底是在什么位置?
吴越:我觉得是两个层面,首先估值的背后来自于基本面和业绩,所以如果只看静态估值的话,现在毫无疑问经过这一轮快速上涨,目前处于过去历史来看五年和十年维度的中枢偏下10%到20%的分位。当然相比于两周之前,那个时候处于历史最低分位,经过这轮上涨,估值有所修复。
但是我们更想强调的地方是来自于估值的底层是业绩,因为是市值除以利润才叫估值,才叫PE,所以说如果看到明年的话,我们更加觉得弹性是来自于经济的反转带来基本面的反转,从而带来大量的上市公司,无论食品饮料上市公司,还是白酒的上市公司,它们的业绩会出现一个全面性的上行,全面性的超预期,从而使得虽然静态布局短期有所增加,但如果看到动态布局,看到2025年的估值,反而有可能会重新回到一个历史偏低的分位,所以我觉得一个是业绩,一个是估值,大概是这样一个情况。
张言:业绩这一块,我注意到有很多机构谈到这个的时候,它们会有一个观点是说无论是从这次各方面的政策出台对于大消费的提振,还是说可能逐步会使得人们的收入真正有一个提升,那么这个过程传导到大消费里面的各个企业业绩的话,这个传导的时间是缓慢的,您怎么看呢?
吴越:是的,张老师,这个也要区分主体,主体来自于好比说我们是一个老百姓的收入,收入毫无疑问是一个偏中后期的变量,因为必须要经济起来,企业有钱了,企业发给员工的工资和奖金才会变多,所以如果是收入项的话,最快有一到两个季度的传导期。
但是第二个决定消费的是来自财富效应,财富效应也是一个相对而言相比于收入变化是一个快变量,所以一旦比如说我们的资本市场慢慢活跃起来,进入到一个慢牛行情,包括整体房地产市场的价格,从以前的下跌、通缩的状态,转变成一个企稳,甚至有可能缓慢上涨状态的话,财富效应对于消费行为和购买力的影响会非常直接。
所以正如张老师所问的,时间的角度,工资收入,我们觉得起码是一到两个季度才会传导。但是财富效应,只要慢牛逐步开始启动,资本市场价格项开始进入到一个正向循环,它可能对于内需对于消费的带动会更加快速和直接一些。
二、慢牛起点,大消费如何演绎时空线?
张言:我注意到您的报告里面也提到了一个观点,牛市的时候消费是从来不缺席的。鉴于您这个观点,我也看到了有的机构统计了说在2019年到2021年2月份这一轮牛市的时候,会发现大消费霸占了这一轮里面的各个阶段,而不是刚刚问您到的初期到中期过渡的时候是不是更加消费为主导。这次行情,它会不会是贯穿全部的行情?
吴越:我觉得如果是一二三阶段,整个三阶段全部加起来算一个完整牛市的话,毫无疑问,它绝对是里面的领涨板块和主流板块,这是毫无疑问的。原因其实特别容易理解,只要市场起来,只要资本市场进入一个慢牛行情,那毫无疑问,老百姓也好,企业也好,财富效应就会凸显,只要财富效应凸显,类似于像白酒,类似于像医美,类似于像汽车,等等这种可选类的,能改善居民生活的,提升老百姓精神层面愉悦度的这种消费品的销量、需求就会暴增,所以从而带来企业的盈利也会暴增,从而带来股价会形成一个正循环。
所以对于这一轮而言,它跟以前每一轮牛市,当然会有共同的地方,也会有不同的地方,我觉得共同的地方是很清晰的,无论是中国也好,还是欧美的国家也好,只要出现了一轮慢牛,消费品都会起来,所以它肯定会成为里面的主流板块。
但是也有变化,变化的地方来自于这一轮牛市分为三个阶段,第一阶段疯牛快牛,其实我觉得绝大部分的老百姓还没有从中获得这次资本市场的红利,因为速度太快了,所以为什么我们觉得进入到第二阶段进入到第三阶段,进入到一个慢牛行情,才是真正意义上老百姓能够分享这一轮资本市场红利最主要的时间窗口期。所以大家不要觉得10月9号的大幅震荡,大家变得很悲观,从今天开始,未来的一年时间,才是真正这轮慢牛的起点。
张言:如果说这才真正开始慢牛的起点,那具体到大消费本身的各个子板块,在后续的演绎当中,它们如何演绎?
吴越:消费毫无疑问内部也有节奏划分,因为不同的子行业和基本面的节奏,包括估值的分位,包括市场的情绪,都不一样,所以我们可以做一个相对来说比较简单的划分,这个划分是什么呢?就按照可选跟必选划分,所以如果从短期的角度而言,毫无疑问,目前整体的必选消费品,整体的大众品,基本面复苏的节奏可能会偏靠前一些,以可选消费为代表的,以白酒为地区,因为库存的原因,因为宏观经济承压的原因,它们复苏的时间点和节奏可能会偏后一点,这是基本面的一个状况,这是时间节奏。
第二个维度来自于所谓空间节奏。因为白酒跌得多,因为整体的可选消费承压幅度可能会更大,所以如果明年整体的宏观经济真的开始复苏了,消费品整体的行业开始复苏了,毫无疑问,可选的进攻属性和想象空间也会比必选消费品来得更高。
所以总体而言,一句话总结,节奏上分两个节奏,一个所谓的时间节奏,一个是所谓的空间节奏,时间节奏上,短期基本面的排序,必选复苏的速度可能会比可选来得更快。但是如果我们立足于中期,立足于2025年,一旦整体的宏观经济和消费按照政策刺激的方向出现了这一轮的反弹跟复苏的话,那我觉得可选消费上涨的空间和弹性,毫无疑问会远大于必选。所以这是大概我的观点。
三:为何更看重港股消费:消费互联网,乳制品,餐饮?
张言:您为什么特别看重港股的消费?
吴越:因为我觉得这跟港股市场自身的一些原因有很大的关系,因为正如大家所知道的,其实在去年之前,整体港股市场的跌幅比A股要大,估值比A股要低,第三,从情绪的角度来看,港股会比A股更加悲观,原因在于港股的资金角度来看,绝大部分依然来自于外资。而因为过去几年整体中国的宏观经济可能会出现一定的承压,包括外资对于整个中国的政策,包括对于中国的地产,包括对于中国所谓的地方债务等等这些问题不是那么了解,所以造成了他们的极度悲观。
所以伴随着这一轮,我们可以看到政策180度的反转,以及对于未来中国的内需市场,还有宏观经济信心上的一个企稳,毫无疑问,这一轮外资回流的力度上,情绪改变的方向上,力度上,毫无疑问也会比A股要来得更大,也来得更猛和更早。所以对于港股而言,我觉得港股消费是没有办法脱离整个港股市场的,所以从现在的角度来看,我们觉得港股从情绪修复反转的角度来看,有可能会比A股这边的力度显得更加明显一些。
张言:港股里面的几个子板块,如果让你排序的话,前三位?
吴越:我觉得如果从一个泛消费、泛内需的角度来看的话,有三个核心主要投资的方向:第一个方向,毫无疑问是港股互联网,因为港股互联网全部都是消费类互联网,底层其实都是消费。所以我觉得港股互联网会是一个非常重要的新方向。第二个,我现在相对来说比较看好港股里面的乳制品板块。第三个 其实来自于港股里面以餐饮业为代表的一些前期极其悲观的细分的子行业,然后也可能会出现一轮比较明显的估值和基本面上的戴维斯双击的这么一个过程。
张言:乳制品,在你的报告里其实有一张图,你给它的评价是超预期的,究竟是什么方面超预期?
吴越:我觉得超预期并不是来自于短期数据有多好,或者说从基本面或者业绩上短期有多么大的爆发力,没有。其实说实话,从今年的年中的中报,包括现在跟踪下来三季度和四季度,整体乳制品板块的业绩依然是承压的,但是我觉得有两个点大家是一定要注意的,一个点是来自于我们对于乳制品更多的研究和关心来自于供给端。
经过了这么多年的供给端的出清,特别是以奶粉为代表,中小厂商在奶粉配方注册制的带动下,全面地退出这么一个市场。所以整体的供给端格局的优化,我觉得是一个非常清晰、非常明显的特征。所以如果考虑到明年,需求端刺激的带动下,可能会有一定的回暖,再叠加大量的中小厂家,包括外资,开始退出这么一个市场,造成供需全面性的优化,所以有可能会使得这个产业链出现一个类似于像2016年、2017年啤酒一样历史级别的产业链投资性的机会。所以,短期而言,依然承压,但是边际上数据在好转,而最重大的拐点可能来自于2025年全行业性的一个反转。
张言:餐饮,您的报告里面提到了它的估值吸引力目前是处在比较低的状况,大家预期明年会有所改善,这个预期明年改善是指业绩,是指估值,是指哪些方面?
吴越:我觉得核心在业绩,因为现在来看整体餐饮链的估值应该处在一个合理水平,没有明显低估。但是餐饮的结构来自于它的整体的商业模型,第一是偏连锁经营,第二是偏重资产,所以使得它的经营杠杆会很高,所以一旦需求端,特别是所谓餐饮的客流,从收入、边际上出现反弹,就能带来业绩非常大的一个爆发。所以对于明年而言,我们比较期待的地方是来自于基本面业绩出现一个大幅反转,从而驱动最后估值一个全面性的抬升,所以这是我们觉得明年餐饮大概的机会所在。
四、A股:白酒的机会在明年,家电进可攻退可守?
张言:大家伙都关心A股的白酒。这个方面我想请教您的是,白酒的持仓的机构持仓的仓位可是到历史比较低的水平了,百分比我也不说了。请教您的是,这一轮白酒还有机会吗?
吴越:短期而言,客观来讲,今年年内目前来看的话,无论是中秋、十一,包括可以展望的今年的元旦,整体的白酒旺季的消费情况其实是不好的,同比都出现了接近两位数的下滑,所以如果只看基本面的话,有压力。但是正如张老师所言,现在整体的机构持仓偏低,估值相对来说也是合理偏低。所以这种背景下面,我们认为短期的确对于白酒的投资价值是在凸显的。
我觉得更加重要的其实不是今年,白酒如果出现了重大机会的话,毫无疑问我就会在2025年,原因就正如刚才所讲,白酒是一个强β,跟宏观经济挂钩性极强的、弹性极大的这么一个板块。所以如果明年整个宏观经济复苏,那毫无疑问,白酒绝对是进攻性最强的这么一个板块。但是今年我觉得还处在一个前期阶段,左侧阶段,偏博弈的这么一个阶段。
张言:在您的报告里,您还提到家电,家电是这样,我们正常的想象当中,家电大部分是伴随着地产的回暖,可是虽然说我们现在有了一个非常强的跟地产相关的政策,我们还是要看数据到底是出现一个怎样的趋势,所以您现在看家电的理由是什么?
吴越:家电其实在今年整体内需承压的背景下,其实基本面一直有很强的韧性,所以今年股价的涨幅在所有消费品里面,毫无疑问你的表现在最前面的。所以今年对于家电而言的话,其实主要就是有两个方面的支撑,第一个方面的支撑是来自于今年以旧换新政策的刺激还有支持,带动了大量的家电,无论是白电、厨电,包括现在的家具,它们购买力的一个爆发。
经过今年的十一这次黄金周统计,毫无疑问,以旧换新的对于需求的带动是非常显著的,基本上都出现两位数,甚至是50%以上的增长。所以短期基本面而言,以旧换新的政策带动非常非常明显,所以这是第一个带动。
第二个是来自于外需。海外特别是美国今年整体的需求的情况,基本上还是保持得非常的强劲。所以以白电为代表,今年的出口的数据也普遍在20%、30%以上。再叠加上股息率非常高,股东回报非常好,估值又在一个偏低的分位,再加上现在的新一轮的关于地产的刺激开始逐步抬升。所以家电现在处在非常良好的进可攻退可守的这么一个位置上,所以无论是看股息率、看估值,还是看业绩的增速,还是看政策刺激和边际上的一些变化,我们都觉得这么一个板块在消费里面,都是属于必须要配置的一个非常重要的细分方向。
五、春节将迎来消费力的全面性拐点,但更期待2025年?
张言:这样我们把港股和A股大消费里面主要的核心信息点做了一个分析之后,从时间的周期上来说,您为什么会谈到说春节有期待?
吴越:原因在于,毫无疑问,春节如果从一个日历效应的角度来看的话,那也是阖家团圆的,中国所有节气里面最重要的一个节气,也是我们观察消费力和消费信心是否有所恢复的最重要的一个窗口期。所以从现在9月份到10月份政策推出,到明年2月份的春节,中间其实已经有一到两个季度的实质了。所以如果整体的资本市场开始逐步回暖,政策在现在9、10月份的推动下,带动宏观经济,带动地产,带动消费力的逐步企稳,按照正常的一到两个季度的一个推后来算的话,我们觉得春节可能会迎来真正意义上的数据上、基本面和消费力上的一个全面性拐点。所以这是完全靠经验上的推断。
张言:如果我们放眼到整个消费的发展方向,您认为消费将会从存量时代,供给侧的这样一个寻找分蛋糕的机会,到达一个向增量时代,寻求需求侧做大蛋糕的机会,这是消费的方向?
吴越:对,是的,消费其实永远先研究需求,然后再去研究供给。在疫情以来到现在,整体大消费领域的需求是不行的,所以我们被迫地往供给端去寻找逻辑,寻找线索。但走到了今年,我们欣喜地发现,就是最近的一两周,所有的政策发力点不再聚焦于供给端了,所有的政策发力点全部都开始围绕着消费者的需求端开始进行全面的一个抬升。
所以如果这些政策持续能够落地,持续能够有效地转化成为经济新一轮的驱动力的话,从通缩的担心,变成全面温和通胀的一轮再启动,再一次的全面性消费板块的业绩上的反转。所以我觉得对于2025年,我觉得明年的期待度是非常高的。
从消费方面来看,前三季度社会消费品零售总额同比增长3.3%,前海开源基金首席经济学家杨德龙认为,消费增长相对平稳,但增速还不太高,下一步需要通过采取切实的手段来提振居民收入,包括提升居民工资性收入以及财产性收入,从而能够进一步推动消费的增长。
西京研究院创始院长赵建认为,三季度经济运行最大的特点是韧性足,尤其是在房地产依然承压的情况下,包括投资、消费、出口数据等都有边际改善,接下来的四季度,或将有大量货币政策和财政政策密集出台,以保证全年实现我们5%左右的经济增长目标。