秒懂金融·AI版丨不必过度关注美国经济数据和美联储动向

最近公布的一系列美国经济数据引起了全球市场的波动，市场担心美国降息进度减缓。现在，国内的投资者、媒体有些过度关注美联储动向了。每次美国数据公布前、美联储开会前都预期一大堆，开完会解读一大堆，对美联储的决策过度敏感，特别是在投资情绪上。因为美国数据很多，美联储频繁开会，投资者情绪也就跟着频繁波动。

美国经济数据、美联储动向频繁影响投资情绪 本质是关注美元利率

投资者情绪频繁波动其实是有负面效果的。很多投资者和媒体平时一直强调长期投资，但是情绪上却受到这些频繁发生的短期事件的干扰，这不是长期价值投资者应该有的。你看巴菲特对美联储决策会议发表议论吗？对美国经济数据发表议论吗？很少。而且，美联储对降息进度的预期，也是经常改变的，一会儿一个经济数据出来，降息预期又增加了，一会儿另一个经济数据出来，降息预期又减少了，跟着它后面走，不累吗？

国内投资者和媒体为什么会这么关注美国经济数据和美联储动向呢？其实这两者一样，本质上关注的是美国利率的走向。很多人认为美元利率动向对我们影响很大。但我认为其实远远没有达到媒体和机构关注的这个程度。

美国经济数据和美联储边际动向对我国影响不大

美元利率第一是影响我们的货币政策和汇率。美联储降低利率时，由于中美利差缩小，可能会缓解人民币的贬值压力。这种情况下，中国央行降准和降息来刺激国内经济的顾虑就会变小。第二，美国利率的变化直接影响人民币对美元的汇率。

但与美联储政策主要关注物价稳定和最大化就业的目标不同，我国货币政策的目标更加多元化。中国央行不仅要维护价格稳定、促进经济增长，还要保持国际收支平衡和维护金融稳定。这种多元化的政策目标要求中国央行在制定货币政策时，虽然会充分考虑包括美联储利率决策在内的国内外多种因素，但是其中主要是考虑国内因素。我国货币政策是有独立性的，主要关注国内的经济增长、通货膨胀、就业情况和国际收支平衡，近期特别是逆周期调节和防范系统性金融风险。2025年我国货币政策定调从“稳健”转向“适度宽松”，这是写进文件的，政策已经既定的，不会因为美联储有什么变化而改变的。

中国的汇率政策也体现了自主性，实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这种汇率制度使得人民币汇率受美元利率影响有限，能够更好地反映整体的市场供求关系。首先，人民币汇率不完全由美元利率决定、不完全由中美利差决定。其次，人民币汇率对美元贬值的影响，分对实体经济的影响和对金融市场的影响两部分。先来看吸引外资的影响。有些人认为，中美利差如果比较高，人民币对美元贬值，这可能意味着外国投资流入可能会减少。但这要看外资是投资中国的实体经济产业还是投资金融资产。投资实体我们通常叫FDI，也就是“外商直接投资”，一般是外国投资者长期投资，通过设立子公司、合资企业或参与企业经营管理等方式，进行的控制性投资。这种投资对我们是比较好的，因为产业在中国，能够带来就业、技术、长期稳定的资本。对于FDI来说，人民币汇率贬值更好，因为这意味着外资用较少的外币可以兑换更多的人民币，从而降低其在中国投资的初始成本，包括购买土地、设备、原材料以及支付劳动力工资等费用。这些资金往往是长期的，不会短期就撤离，现在就考虑撤资时的汇率问题。

那么对于那些不投资实体经济，投资金融市场的外资来说，在买入人民币金融资产时，人民币汇率低，也意味着他们的投入成本较低，但如果这些外资是所谓短期的热钱，要快进快出的，他们当然会担心人民币汇率进一步贬值，导致他们撤资时汇率受损。不过，我们真的需要这些所谓的热钱吗？他们对我们的金融市场是利大于弊吗？

对于国内的企业来说，人民币汇率变化对不同产业影响不同。第一，人民币汇率贬值有利于中国出口产业链企业的，出口是拉动经济的三驾马车之一，我们国家出口对经济的整体贡献是比较高的，2024年前三季度，中国货物和服务净出口对GDP增长的贡献率为23.8%，拉动GDP增长1.1个百分点，人民币贬值其实对经济整体增速是有好处的。第二，人民币贬值对于依赖进口原材料的产业不利，比如钢铁产业依赖铁矿石，还有依赖原油、高端化工新材料、铜矿、镍矿等进口的企业。不过，这些原材料的产地很多并不是美国，人民币兑当地货币未必也贬值，贸易结算货币也未必是美元。同时，这些企业可以通过外汇套期保值来规避汇率风险。另外，一些高端新兴产业，如半导体、航空发动机、高端医疗器械也比较依赖进口，人民币汇率贬值，其采购成本可能会上升，但是，有些真正高端技术产品其实在现在的环境下不太容易买到，根本不是价格问题。第三，人民币汇率贬值对在海外有大量融资的企业，会增加其融资成本。最典型的就是利率敏感型的房地产和金融企业。一些大型房地产企业在海外有投资项目或希望通过海外融资来优化债务结构、降低融资成本。例如，发行美元债来筹集资金，用于国内项目的开发或偿还到期债务。或者在海外进行美元贷款。房地产行业是中资美元债的“头号玩家”，募资总额约占企业类型总额的一半，大概相当于整个中资美元债市场的1/3。一些耳熟能详的房地产企业用融到的资金在海外买地、建楼，经营起房地产业务，以及偿还到期的美元债务等。

对于这些有美元债务的企业来说，人民币贬值意味着偿还同等金额美元债务需要更多的人民币，增加了企业的偿债负担。同时，美元利率上升，使得汇率套期保值金融工具的成本也随之增加。而美元利率走高，吸引全球资金回流美国，导致境外融资市场的流动性收紧。这使得中国企业海外融资的难度增加，信用评级也可能下降，所以这些企业，是比较关注美联储和美国经济指标动向的。不过，有些企业在海外的美元资产，很多都是不会汇回国内转化成人民币的。

也有人说人民币贬值会导致外贸企业没有换汇动力，收入留在外汇账户，不回归国内流通。这样导致的结果是MI和 M2剪刀差进一步扩大，流通货币进一步紧缩。其实，即使企业海外收入留在外汇账户不回归国内流通，也不一定就会导致M1、M2剪刀差进一步扩大以及流通货币进一步紧缩。M1、M2剪刀差主要是由M1和M2的增速差异决定的。企业海外收入留在外汇账户，虽然会减少一部分结汇形成的人民币资金，但企业也可能将这些外汇用于进口原材料、设备等支付，或者进行其他外汇投资等，不一定直接导致M1增速大幅下降。同时，M2的构成和增速受多种因素综合影响，仅企业海外收入留存外汇账户这一因素，难以单独决定M2增速的变化，进而也不一定使M1、M2剪刀差扩大。即使有大量企业因人民币贬值而普遍减少结汇，导致银行外汇占款减少，进而影响央行基础货币投放，可能会对整体货币供应量产生一定影响。但从目前我国货币政策调控的灵活性和有效性来看，央行可通过多种货币政策工具进行调节，来维持货币供应量的合理充裕，从而缓解企业海外收入留存外汇账户对M1、M2剪刀差的潜在影响。在短期内，对于依赖企业海外结汇资金的部分行业或领域，可能会出现资金流入减少的情况，进而对当地的货币流通和经济活动产生一定影响。但从全国范围和整个经济体系来看，这种影响是局部的、短期的，不会导致整体流通货币的紧缩。而且，随着企业对海外收入的合理运用和经济活动的调整，这种短期影响也会逐渐得到缓解。

综上，人民币汇率贬值对不同产业和企业，其实各有利弊，但不管美元利率下降速度怎么样，美联储已经进入降息周期了，对这些企业来说，大方向是明确的，利率、汇率导致的问题，边际上总比前几年好。

那么中美利差比较大的情况下，人民币兑美元的贬值压力，会不会影响人民币国际化进度呢？也不会，人民币国际化的路径包括推动人民币在跨境支付、投融资、储备、计价等方面的国际货币功能。中国正在通过加强和境外货币当局的本币合作，减少汇兑成本，降低汇率风险。有人担心贬值还可能引发市场对人民币稳定性的担忧，影响其作为储备货币的吸引力。然而，中国央行通过在多个国家和地区授权人民币清算行，以及推动离岸人民币市场发展等措施，正在努力提升人民币的国际货币功能，这有助于缓解贬值对人民币储备货币地位的负面影响。而且，贬值对于跨境结算来说，也有利有弊。贬值使得人民币计价的出口商品在国际市场上价格更具竞争力，这可能会增加使用人民币进行结算的意愿，因为外国买家可以用较少的本币兑换更多的人民币来购买中国商品。另一方面，对于进口商来说，则可能会减少他们使用人民币进行跨境结算的动力。所以也不是一概而论的。

对A股影响也不大

那么美国经济数据和美联储的利率决策边际上的动向，对我们金融市场特别是A股的影响怎么样呢？其实主要是心理上的。

首先A股是以人民币计价的，人民币汇率问题不会直接影响A股的计价。其次，A股不是外资定价的，主要是内资来定价的，除非大多数国内投资者都以外资的眼光看问题，都以“外资之美为美”，否则，影响A股的主要是国内因素，而不是全球因素。问题是现在不少人，自己虽然不是外资，但都是喜欢用外资的思考方式。从全球经验看，汇率变化与股市变化没有绝对的正相关关系，汇率变化对股市的解释力不高。这里我推荐一本经济学家管涛的书，叫《汇率的逻辑》，这里有大量的实证研究，就是汇率和股市之间的关系非常复杂，在不同的经济周期和市场环境下，两者之间的互动关系存在一定的差异。

第二个问题，就是很多机构和媒体，关注美联储，就是喜欢谈美债利率高，以美国国债利率作为无风险利率指标。无风险利率指标的选取在大类资产配置中有重要作用。虽然国内大部分机构投资者无法跨国投资，也不具备资金全球配置的条件，但他们偏要以美国国债利率作为无风险利率的指标。在当下美国国债利率较高的情况下，以美国国债利率作为无风险利率指标不利于A股估值的提高。此外，机构在进行股债性价比的评估时，以股权风险溢价ERP作为重要的参考指标。ERP指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。但在具体运用时，部分机构投资者也用美国国债利率作为无风险利率，从而降低了权益资产的配置价值。

我们绝大多数的A股投资者，无论是机构还是个人，都是不能进行全球资金配置的，也就是只能投人民币资产，偏要用全球资产配置眼光看待问题，这在方法论上是不对的。

总体看，美国经济数据和美联储降息预期的边际变化对我们的确有影响，但不是决定我们市场走向的主要因素，甚至不是重要因素。我们大部分中国人的财富是在国内的，以人民币计价的，不是以美元计价的，我们不是用自己有多少美元来衡量自己财富水平的。我们大部分人也不能把人民币资产转出去的。频繁关注美国经济数据和美联储的动向，更多是在媒体和机构舆论渲染下形成的心理，频繁影响我们的投资预期，如果这类投资者变多了，可能会导致A股的定价权逐步旁落。