国金首席策略牟一凌：A股当前估值不算贵 企业盈利向上的动力持续存在

市场对本轮上涨无太大分歧，但对驱动因素分歧显著。普遍认为是居民存款搬家推动的 “水牛”，但核心原因是中国企业盈利基本面可能见底。当前驱动因素未变，近期调整源于市场风格切换，即回归盈利基本面主线。前期题材炒作降温，业绩增长赛道（如海外算力产业链）爆发，显示结构性的盈利驱动特征。目前市场对广泛盈利企稳的认知尚未形成共识，共识形成后市场或再上行，但风格会不同。从数据看，A 股当前 PE 分位数处于历史 50% 水平，不算贵，但中位数公司已达 80%，意味着纯估值驱动行业接近顶部，整体市场仍有切换空间，企业盈利向上的动力持续存在。

主持人：本轮行情上涨的主要驱动因素是什么？从当前市场数据和发展态势来看，这些驱动因素的支撑力度是否仍在？是增强还是减弱？哪些信号可能预示其可持续性发生变化？
牟一凌：市场对上涨的共识较强，但对驱动因素分歧很大。普遍认为是 “水牛”（居民存款搬家），但我们不认同 —— 这存在循环论证（因存款搬家而涨或是因涨而搬家）。真正内核是中国企业盈利基本面见底：2021 年以来资本回报率（ROE）的下滑趋势，预计未来 1-2个季度将触底回升。
历史规律显示，无论是2006年、2009年还是2016年，在盈利拐点出现前的半年到一年，市场都会呈现交投活跃、估值扩张但盈利仍下行的特征，容易被误认为是流动性驱动。当前市场调整，正是因为驱动内核是 “买上市公司盈利”，风格可能切换。近两周题材炒作降温，海外算力产业链等有业绩增长的赛道爆发，正是盈利基本面驱动的结构性体现。
目前市场尚未形成 “上市公司盈利普遍企稳” 的共识，一旦共识形成，市场会再上行，但风格可能与当前不同。驱动因素未变，只是市场前期存在交易幻觉，后续会回归盈利基本面主线。
当前驱动因素既未增强也未减弱，核心仍是中国企业盈利向好。市场此前误区在于认为是流动性驱动，估值会持续扩张，但历史规律显示估值扩张有边界：A股整体PE分位数在历史50%（不贵），但中位数公司已达80%，纯估值驱动的行业接近顶部，整体市场将迎来风格切换，而盈利基本面向上的动力始终存在。

主持人：政策发力是市场关注的重点，无论是资本市场政策还是产业端政策，其节奏和力度都会影响市场。这些政策会如何影响资金对不同板块的偏好？从企业端看，适应政策导向时，盈利模式是否会转变？这会带来哪些新机会和风险？
牟一凌：政策主要影响行业的需求与供给。资金倾向于交易 “需求故事”，产业政策支持的行业会因 “需求爆发、未来成长” 被追捧，短期引发市场波动。但从中期看，政策鼓励会推动行业供给增加，可能导致未来过剩、资本回报率下降。
中国作为产业升级赶超型经济体，政策目标是完善产业链而非单纯让企业盈利，过去新能源、液晶电视、半导体均是如此：政策鼓励初期估值扩张，后期可能因供给过剩形成资本回报压力。
企业端初期会加大投资，但随着 “反内卷” 提出（因部分领域盈利持续性下降），企业开始收缩供给，最终成本曲线有优势的企业会存活，形成稳定格局，带来机会。风险则出现在从需求扩张到供给过剩的转换期，过去1-2年股市下跌与此关联较大。

主持人：在经济转型和当前政策环境下，消费板块内部（必选消费、可选消费）的轮动会呈现哪些新特征？这些特征反映了怎样的消费趋势变化？
牟一凌：过去两年消费被直观认为 “走弱”，但穿透实物数据（蛋白质、卡路里消耗，化纤化工用量，出行人数等），中国消费实际平稳增长，压制更多来自 “价格幻觉”（货币计价问题等）。
同时，消费渠道发生显著变化，过去渠道占优的行业开始承压。当前新特征在于：一是收入预期逐步改善；二是金融收缩随资本回报率企稳出现变化。未来消费将向新消费模式演进，传统消费公司基本面也会进入调整企稳期。

主持人：科技板块轮动与技术迭代周期的关联性是否更密切？哪些细分科技领域轮动节奏可能加快？驱动因素是什么？
牟一凌：中国科技板块分两类。第一类是 “科技赶超”（未来产业升级）：这类领域越突破，行业越易下跌 —— 因初衷是打破海外垄断，海外科技原本毛利高，中国突破后往往会将价格打下来。技术迭代周期中，仅在 “大力发展且有进展但未完全突破” 时估值表现较好，过去半导体即是如此。当前 AI 芯片仍处突破过程中，存在机会；其他已实现迭代突破的领域，股价表现或趋弱。
第二类是参与海外产业链分布，取决于海外资本开支扩张周期的行业如光模块板块，目前仍在上行阶段，阶段性调整后轮动节奏会加快。
整体科技板块机会有限，相对较好的是 AI 相关领域：一是 AI 芯片（未完全赶超）；二是国内 AI 应用（针对中国消费，此前涨幅少，未来或有机会）。

主持人：周期板块过去与宏观经济指标、大宗商品价格联动紧密，当前这种联动是否变化？绿色发展、供给侧改革等新因素影响下，周期板块轮动会出现新规律吗？
牟一凌：周期板块与宏观经济仍相关，但不仅与总量相关，更与结构关联密切。例如，制造业为主的经济中，单位GDP消耗资源更多；过去两年中国及当前海外均呈现“制造业投资强于服务业”的特征，虽全球GDP增长力度一般，但会逐步拉动大宗商品需求，相关上市公司利润占比将提升。
供给侧改革是2016年的主线，本轮更多提 “反内卷”；绿色发展过去两年已限制资本投入，未来或非主要变量。周期板块并非简单轮动，而是整体中枢上移。

主持人：当前市场资金分歧明显，部分获利了结，部分积极入场。后续资金博弈会如何演绎？对市场短期波动、中期趋势有何影响？如何把握投资节奏？
牟一凌：当前日均成交超 2 万亿，意味着买卖盘均衡，分歧显著。本轮资金涌入速度较2024年9月24 日偏慢，但整体持续流入，上周北向资金和两融加速流入，游资活跃度平稳，尚未出现明显拥挤交易信号，但需警惕潜在风险。
节奏把握上：若出现明显拥挤信号，应卖出；当前更应关注上市公司盈利变化，不建议频繁短期择时，持有与盈利相关的资产是更优选择。

主持人：美联储货币政策调整是全球市场关注焦点，若降息对 A 股资金面、汇率、海外资金流向有何影响？A 股在国际货币政策波动中面临哪些风险和机遇？
牟一凌：市场普遍关注美联储降息，其降息逻辑并非基于通胀和经济增长的传统框架，更多与特朗普政府“推动制造业投资需低利率”相关。若降息且通胀无大问题，将推动美国制造业回流，美元指数或不弱反强（因制造投资升温）。
此背景下，人民币与美元或“双升”：中国出口会改善，资产重估持续；同时释放流动性，利好风险资产。
过去五年中国生产力大幅提升，但被 “货币幻觉” 压制（产品及生产线价格低估）。海外进入扩表周期后，中国原有产能价值将系统性重估，虽有短期波动，但风险资产（上市公司产能）中枢上移，机会大于风险。