华创策略首席姚佩：牛市多轮动 高低切正在发生

市场高位震荡，未来如何走？华创证券策略首席分析师姚佩表示，本轮牛市属于再通胀模式，目前才走了一半。牛市多轮动，调整属于正常。投资布局方面，姚佩认为，短期新兴赛道仍强，周期消费中期布局点渐进。

 

主持人：昨天成交额还是3万亿，但下午稍微冲高没几分钟后就开始连续回调，一直到收盘。很多投资者都比较担心，这样的走势会不会预示着行情结束了，或者会有深度调整，你怎么看呢？

姚佩：我觉得1到2天内的波动其实非常正常。如果成交量放出天量之后，股价的波幅肯定会增加。但从中长期视角来看，这一轮从去年9月开始的再通胀牛市，毫无疑问可能才走到将近一半的境地，不需太过担忧。

主持人：那么是不是认为这一波从昨天开始的调整，也只是牛市中很正常的一种回落呢？

姚佩：如果说牛市中要出现比较大幅度的调整，我们做了复盘，过去20年一共五轮牛市，出现较大调整的触发因素一般归为四类。第一类是宏观流动性收紧，目前来看概率非常低，9月份美联储可能会有降息，看中国央行是否会在四季度跟随。第二类是微观流动性收紧，可能伴随着IPO放量、大市值公司上市或两融资金监管政策趋严，这块我们在跟踪，但信号并不明显。第三类是部分产业政策收紧，但目前整体可能还是在复苏轨道中。第四类是地缘政治或疫情等突发因素的冲击，这很难预测，但一般会通过宏观策略和财经对冲解决。所以从这几个因素排查，目前没有看到会触发市场短期回撤的明确因素。

主持人：之前你做过判断，说牛市将从金融再通胀演化为实物再通胀，这是很专业的说法，能给大家分析一下是什么意思吗？另外，现在指数突破了十年新高，成交量也很大，是不是意味着这一转换过程在加速？和2015年那轮行情相比，目前两融主要增加在电子、计算机等部分板块，这种结构性增长是否健康，后面需要警惕哪些风险信号呢？

姚佩：我们把这一轮牛市的主线叫做再通胀牛市，这是华创策略从去年年度策略报告一直坚持到现在的观点。这一再通胀牛市，我们细化为上半场叫金融再通胀，下半场叫实物再通胀。翻译成大白话，就是在央行放出广义货币的环境中，一开始私人部门的投资信心还没那么强，居民部门买房、企业部门大额借款和资本开支的意愿不足，此时股票市场往往会成为适度流动性的承载器。央行放出的广义货币M2大幅增长，但私人部门信贷没有很强增长的情况下，股票作为金融资产，更多受益于“国家队”托底以及股票市场投融资格局逆转——即IPO和再融资大幅减少，分红回购大幅增加，处于供需紧平衡状态。在这种情况下，如果居民部门基于自身判断进行“存款搬家”，很容易提升股票估值水平，盘面就会呈现出易涨难跌的趋势。往后看，我们觉得可能会在M1到PPI的传导下，呈现出实物再通胀。最终会发现居民部门和企业部门的资产负债表逐步修复，随着货币或合计资金活化，带动价格上行，从而呈现出经济复苏的轨迹。
关于两融，从大面上看目前风险不高。目前两融余额大概2.2万亿，占A股流通市值94万亿的比例约2.4%，而2015年时这一比例基本在4-5个点。按此体量测算，两融余额到4万亿以上可能算是比较值得警惕的点。但这是最终交易结果，中间较大的变化可能在于市场成交额放大过程中，会有一些杠杆资金参与。目前我们跟踪的指标中，两融交易额占每日成交比例基本在11%左右，2015年峰值时约20%。这一比例过去一个月上行明显，但可能还没到足以警惕杠杆资金风险的地步。

主持人：从去年9·24行情启动到现在，有三十多家A股公司的市值增加超千亿元，其中农业银行总市值增加了8000亿元，工商银行、建设银行都超过4000亿元。能超千亿的公司本身体量就不小，怎么看待万亿级总市值个股不断增加这一现象呢？

姚佩：牛市过程中，价格上升和市值扩张是很明显的特征。如果把A股大市值公司作为整体观测，上证50是非常合适的表征，它筛选了上证主板和科创板块中市值最大、成交额最大的前50支股票。把时间拉长到2018年至今，会发现大市值公司映射的产业逻辑发生了巨大变化。比如银行板块权重占比从2018年的33%降到20%，地产从4%降到1%，建筑从6%降到1%，这些代表中国传统地产链经济增长及地产融资的金融体系的板块权重明显下行。
反过来，有几类板块占比明显增加：第一类是TMT板块，电子从1%上升到9%，通信从1%上升到4%，这是过去几年国产替代和AI发展的特征；第二类是红利板块，有色从1%到4%，公用事业之前不在上证50，目前占比接近5%；第三类是消费板块中的医药，也有明显提升。所以从长周期视角看，A股千亿市值公司的结构在过去7-8年发生了很大变化，传统旧经济板块占比明显下行，代表新科技增长的板块及红利、消费中的医药得到很大提升。

主持人：现在市场有个特征叫行业高低切，怎么理解呢？上半年指数还没怎么起来时，银行、军工甚至部分传媒走得比较强，上半年很强的板块现在开始回调，而具备产业趋势成长的板块开始领涨。在3800点这个点位，这种高低切换的风格会不会持续下去？

姚佩：高低切换的风格会持续，或者更明确地说，是行业之间的轮动。因为随着点位和估值上升，资金会不断填平各个板块的估值洼地。过去两个月，指数从3600点到3700点上涨，主要是冲击历史新高，包括过去一年、五年及十年新高，这一过程中，权重板块的估值修复承担了重要责任，比如7月份在反内卷政策利好下，周期板块（建材、钢铁、煤炭等）明显上涨。
到了3700点、3800点创下过去几年新高后，市场重新回到产业趋势定价，过去一个月科创板块及计算机、通信、医药等板块明显上涨。往后看，在出现新变化前，偏成长板块的主题会得到一定延续，随后可能出现高低切换，要么是周期品在反内卷政策进一步升级下的表现，要么是消费品在明年消费复苏预期下的可能行情。所以，高低切换目前正在发生，更多表现为牛市中行业之间的轮动，是对估值的修复和抬升。

主持人：现在市场结构呈现“AI领涨，周期股一定程度回暖，消费相对平淡”的特点。普通投资者面临一个矛盾：是追涨这些新兴赛道，还是布局低估值传统板块呢？

姚佩：核心在于判断手头资金的属性，尤其是周期。回到牛市上下半场的判断，上半场金融再通胀阶段，宏观背景是通胀没那么快起来，利率整体偏宽松，此时更多赚的是估值提升的钱，成长板块基于远期高增长，估值成长空间更大，这体现在目前市场对成长赛道的定价中。如果视角拉长，牛市中往往有两条主线：一条是代表未来经济增长转型的方向，从大市值公司板块变化能明显看到制造及科技端的权重在提升；另一条是牛市下半场若出现实物再通胀，即价格从低位回到正常通胀状态，传统经济主权板块也会有明显上升表现。从目前基本面数据看，周期和消费需求端还没有明确回暖，但随着过去一年M1不断回升，未来一年初中期可能会看到它们相继起来。所以，若资金是短周期（1-2个月），可能更多集中在目前新兴赛道的估值提升空间中；若资金可放入1-2年，更中长期来看，周期和消费会逐步迎来中期布局时点。

主持人：现在已经到8月末了，怎么看九月份行情，看好哪些行业和板块呢？

姚佩：只看一个月之内，很难做出精准判断，就像过去两个月市场快速上行一样。我们提供一个估值体系变化的视角供参考，即目前市场在定价什么。统计发现，高增长板块的估值天花板被明显打开。比如科创50的PEG（股票估值指标）从7月份的2倍上升到2.7倍；电子、机械、医药等行业的PEG普遍从1倍扩展到1.5倍，这些行业的共性是今年预期增长很强，电子、机械、医药普遍预期增速在50%到70%之间，科创板预期增速约60%。
过去1-2个月领涨的股票，普遍集中在高估值和高成长领域，预期增速普遍在60%到100%，市盈率在60倍到100倍之间。若风格延续，寻找目前PEG在1.5到2.5倍、预期增长60%以上的股票，主要集中在计算机、电子、机械、通信、医药等板块，这些板块可能有更多牛股。若视角拉长到3-6个月，我们更看好大部分成长板块，包括双创、上证50、沪深300等可能会有更强表现。