透视中美利差倒挂：从人民币韧性到美国债务隐忧丨首席评论

《透视中美利差倒挂：从人民币韧性到美国债务隐忧》

随着美伊冲突再次升温，国际油价重新站上100美元/桶，美国国内通胀预期上升，美债10年期利率已升破5%，30年期美债收益率一度突破5.3%，创下2008年以来新高。同期，日本及欧洲多国的国债收益率也在同步上升。日本30年期国债收益率 9月1日上行至4.18%以上，刷新历史新高。进入9月以来，法国、德国和英国的长债收益率也分别创下2008年、2009年和2007年以来的最高水平。此外，随着AI算力投资持续扩张，美国大型科技企业的债券融资规模快速增长，正在与政府共同争夺有限的长期资本。在高利率背景下，美国联邦政府债务总额首次突破40万亿美元，比2025年美国GDP多出近10万亿美元。

与此同时，中国10年期国债收益率则维持在1.7%的历史低位，人民币一年多来呈现升值走势。数据背后有何关联？美债收益率高企如何影响全球资产价格？人民币国际化前景如何？《首席评论》邀请华福证券首席经济学家‌管涛，中央财经大学绿色金融国际研究院首席经济学家刘锋做客演播室，共同探讨。

中美利率分化，原因几何？

第一财经：当前中美的利率分化是十分明显的，目前十年期美债的收益率在5%附近，而中国的十年期国债收益率已经下行到1.7%附近，两者相差了300多个基点。如何形成这样的分化？

管涛：我觉得分化主要反映了中美通胀和货币政策预期的分化。大家都很清楚，如果没有中东战争、能源危机的话，大概率今年美联储还会继续降息。但现在由于AI的资本开支热潮、中东局势的反复，以及关税的影响，美国的通胀居高不下，所以这导致货币宽松预期退潮，甚至最近出现了紧缩的预期。市场预期可能美联储会加息，再叠加美国政府债务风险释放，所以这些因素一起推高了美债收益率。而中国的情况有所不同，虽然我们也面临输入型的通胀压力，但是我们的PPI（工业生产者价格指数）转正了，但我们 CPI（消费者物价指数）的通胀仍然在低位，属于温和回升。去年底的中央经济工作会议公报里讲，要把促进经济稳定增长和物价合理回升作为货币政策的重要考量，所以 PPI（工业生产者价格指数）的转正并没有引发市场的加息预期或者紧缩预期，货币政策仍然是适度宽松，是支持性的，甚至有一定的宽松预期。在这样的情况下，我们看到今年以来中国的10年期国债收益是震荡下行的。所以刚才我讲的根本上还是反映了两国的通胀和货币政策预期的分化。

刘锋：美国内部的通胀压力一直存在，当然原因可能有很多。甚至包括疫情期间，美国发钞票很多，它的消费预期比较好了，包括AI新的产业革命在爆发，加上外部的战争，美国是最主要的资源供给国，用钱的地方很多，造成了通胀一直下不来，所以说美联储降息非常困难。根据美联储主席沃什的讲话，甚至有预判美国高息的环境可能还会延长。那么中国这边，为了保持经济能够往前走，资金的成本要降下来，我们是在维持一个稳定的、低利率的这么一个预期。

下半年，美元加息前景如何？

第一财经：美元利率已经处在一个比较高的区间当中，而市场上对于美联储下半年加息的预期还在升温。怎么判断年内美元加息的可能性？

刘锋：我觉得这个是存在的，主要取决于现在战争的进展，美国外部的压力要更大一点，如果说有些突然的变化，比如外部战争，大宗商品的价格出现比较大的波动的话，可能美联储还会面临一定的加息压力。这种不确定性是存在的。

美债波动加大，有哪些隐忧？

第一财经：数据上，美国财政部8月份公布的，美国联邦政府债务总规模首次突破40万亿美元，而美国2025年全年的GDP也不过才约31万亿美元。债务总量已经非常庞大，而利率又很高，还息的压力就非常大。市场有很多人非常担忧，美国政府会不会有债务违约的可能性，市场会不断地买账吗？

管涛：短期来看，美国政府债务风险在进一步集聚，但是还谈不到说马上会引爆主权债务危机。但是长期来讲，如果美国的债务风险不收敛的话，迟早是会出事的。

为什么现在说它的风险在集聚？一个是现在他的政府债务的付息成本在不断地提高，说2026年财年的上半年，他的利息支出已经相当于国防开支加上教育支出。所以这意味着在当前利率高企的情况下，他的利息负担加重，影响了美国政府的财政空间。第二，现在也有国际机构，比方说IMF就预警，他说现在美国的赤字率居高不下，也没有什么切实可行的财务整顿方案。按照当前这个情况、路径演进下去的话，长期债务是有失控的风险。第三，我们可以看到债券市场上已经对美国政府债务表示担忧，投出了不信任票。比方说大家经常讲30年期的美债收益率，有人称它叫“债务预警”，今年已经升到了5.2%以上。这个主要不是通胀预期驱动的，而是什么呢？就是因为美国政府债务风险增加，大家要求持有美债的话，需要更多的风险补偿才愿意持有美债。

但是短期来看，不至于爆雷。一个很重要的原因是美元现在还是主要的国际货币，所以美债还是有一些被动的需求。另外，现在美国的AI相关的资本支出非常强劲，所以美国的经济增长还是比较稳定的。所以在一定程度上为美债的“爆雷”提供了缓冲垫。但是也是像我们刚才讲的，如果债务风险不收敛，而是一直持续发散的话，最后动摇大家对美债的信心，那么需求急剧地萎缩，也会侵蚀美国经济和金融的韧性。一旦美债不安全了，全球的资产价格肯定要重新定价，这有可能会引发一轮危机。

刘锋：主权债务会不会产生违约？比如全球发生过很多次金融危机，跟美债的区别在哪？因为他们是用美元借的债，要还美元，尤其短期债务，如果拿不出那么多美元还债，就会产生危机。美国不存在这个问题，因为他发的就是美债。所以他的违约风险是非常低的，或者是几乎是没有的。我们做债券评级的时候，国债这一类的债务违约风险可以几乎等于零，因为可以印钱。

但是他最大的问题是什么？随着债务体量的增大，大部分用来还息，到某个时候可能会变成发散的，就是永远也还不起了。市场担心的是这方面的问题。他的信用风险在不断地加大的过程当中，投资者一定会寻求更高的信用的溢价。所以说各个国家，现在大量的购买者也在开始降低购买美债的比重。因为美国政府只有两个解决办法，一个就是削减开支，现在能削减下来吗？第二就是降低资金成本，刚才我们谈到利率的问题，这两个挑战都给他顶到那了，所以说美联储也很纠结，他的各项政策还值得观察。

第一财经：一个是对于美债本身风险升高的担忧，另一个是，市场会担忧外部的投资者购买的美债体量是不是也会逐渐地收缩。还有一个担忧是关于美国的大型科技公司。他们也在融资，在进行长期的技术和算力的投入，市场也会担忧美国这些科技公司是否也会在不断地制造所谓的“AI泡沫”。这几大风险，哪个风险爆破的可能性更高一些？

管涛：我个人觉得，倒是科技公司的风险，短期来看，可能需要密切地关注。我们看到7月份美联储的议息会议的会议纪要披露，他们工作人员的一个研究报告分析指出，当前美国金融体系的脆弱性，定性仍然是“显著”。主要原因就是资产的价格估值过高，而且它讲，经过长期利率水平调整以后，美国的股权溢价处于上个世纪互联网泡沫以来“次高”的这样一个水平。7月份的时候，国际货币基金组织也更新了世界经济展望，分析了两种前景。一种是AI的发展有具体的商业落地场景，提高了生产效率，中期有助于增强世界经济增长的潜力或者提高潜在增速。但是也有一种情况，如果AI的资本开支最后不能和盈利能力还有生产率的提升相匹配，有可能会引起目前估值偏高的资产价格的调整。这是大家比较关注的一个问题。

中美利率分化，人民币为何升值？

第一财经：在中美利率分化如此明显的背景下，近一年多来人民币反而是在走强的，2025年4月人民币对美元汇率大概是7.35，已经升值到2026年9月份大概是6.72的水平。走强的原因是什么？

管涛：影响汇率的因素很多，不同的时候，不同的因素在发挥主要的影响作用。给大家举个例子，2013年日本推出量化质化宽松货币政策，当年是“利差驱动”，日元对美元贬值了。2016年年初，日本推出负利率，但是由于“避险驱动”，日元对美元升值了。所以不能够简单地例如说“负利差”，这个货币就一定是贬值的。那么具体到中国，今年，人民币走出了比美元更强的行情，而且是迎着中美负利差走阔的背景下走强。我觉得主要原因是什么？今年中国的外贸部门表现非常靓丽。大家都说出口会有韧性，但可能大部分人都没有预测到今天我们能实现两位数的出口正增长，贸易顺差今年大概率还是比较高的水平。那么中国外汇市场有个特点就是，我们的代客结售汇里，有70%是货物贸易结售汇，这就意味着我们在岸的市场是货物贸易主导的。货物贸易顺差不意味着人民币必然升值，但一旦出现了升值的环境，贸易顺差升值预期就阶段性地会自我强化、自我实现。当然我们也有一些其他因素的支持，市场情绪跟以前比，有所改善。比方说，你看去年年初的您提到那个时期，是美国对中国极限关税施压的时候，但是现在中美经贸关系短期内进入了稳定期，所以我们看到5月份以来，中美双边贸易都是快速地恢复。另外一个就是对中国的宏观叙事有所改变，所以现在市场上经常流传所谓外资在增持人民币资产，当然我们还要获得进一步的数据支持，但是叙事不一样了。

第一财经：在一般传统的观念里，好像本币贬值是更有利于出口的，但是在人民币走强的这一年多期间，我们的出口反而表现得更加亮眼。怎么看这中间的互动关系？

刘锋：我们的出口竞争能力在产业链上，在供应链上，上移得非常厉害。出口的很多产品，比如像汽车、“新三样”等等，品质都非常好，供不应求。所以说这个趋势再加上中国的信用在增强。我为什么把它理解成一个窗口，就是我们现在有条件，假如说人民币再升值10%、20%，还是有巨大的竞争力。现在这个价格，跟我们很多的要素资源价格偏低是有很大关系的，其实人民币适当升值对整个的消费购买力是有促进作用的。不要有意识地老是认为我们人民币一升值就会影响出口，影响我们的竞争力。现在竞争力已经不是在这方面体现了，要靠科技进步，靠水平、生产力、要素资源的配置能力、效率的提升，我们在这方面，这几年有非常大的进步，所以说人民币升值也是有条件的。

人民币升值前景如何？

第一财经：如果总结刘老师的话，人民币升值从一定意义上通过产业链、生产链的传导，有可能会推高或者说重塑我们的要素定价系统，进而有可能会提高我们的居民收入。您对人民币升值的前景也是比较看好的。再请教管老师，您如何看人民币的前景？

管涛：现在人民币汇率处在一个非常微妙的阶段。你从对外部门来看，确确实实贸易顺差大，反映了中国制造业的竞争力，人民币好像还有升值的空间，但是你要从对内部门来看，什么叫均衡汇率？就是经济对内对外同时达到均衡状态时对应的汇率水平。从对内部门来看，一方面，中国经济运行总体平稳、向新向优发展，但另外一方面，我们也很清楚，中国“供强需弱”矛盾依然突出，那么这个时候人民币升值的话，有可能会加剧国内的“供强需弱”的矛盾。

经常现在大家都在讲一个宏观叙事，说外资在增持人民币资产，甚至有外资机构的分析师讲，他说对中国资产配置已经从“可选项”变成了“必答题”。这很好，市场情绪改善了，看好中国。但是到现在为止，可能我们还没有找到非常夯实的数据支持。国际收支数据显示，上一轮人民币升值期间（2020年三季度至2022年一季度），季均外来投资（非储备性质资本和金融账户负债方）规模达1585亿美元；而这一轮人民币升值期间（2025年二季度至2026年一季度），季均外来投资规模仅为52亿美元。所以我刚才讲，为什么今年人民币升值，我没有讲（资本）市场的故事，市场在讲外资增持人民币资产，我讲的是贸易的故事，实际上讲的是中国制造业竞争力的故事，阶段性的可能，这是大家做多人民币的理由。

但是我觉得要谈论人民币汇率新周期，可能条件还不成熟。为什么？我觉得如果我们能够完成新旧动能转换，经济发展模式的转型，那个时候谈新周期可能我们更加有信心。新旧动能转换不仅仅体现为新兴产业、未来产业的发展，更多体现为我们从过去出口、制造业驱动转向消费、服务业驱动，或者说“三驾马车”协调发展这样一个阶段，但是显然我们现在还在进行中。

未来有很多不确定性，所以这就是为什么监管和调控部门反复强调，汇率测不准是必然，双向波动是常态。但是长期来看，我肯定是看好的。

刘锋：币值是相对的，最终还是取决于你的经济增长的内生动力跟成长性，就是利率平价理论，其实它还是看长期的国家的投资收益率水平。包括利率，不光是在债市上的，更是资本市场上的、房地产上的。就是你的投资能产生的回收收益，比利率要高，你的货币就会升值，潜力就会大。怎么恢复老百姓的消费信心，包括各个行业，比如这次AI的应用，有几个行业是两位数增长？但是同时你看有些行业是负增长，平衡怎么掌握？怎么让老百姓消费意愿起来，工作的重点是在这儿。那么长期看好，逐渐建立的信心，也是建立在你这些能力提升的基础之上。

管涛：实际上就是汇率决定的基础是什么？经济强则货币强，你把自己经济做好，自然你就是一个强势货币。

人民币国际化，迎“战略窗口期”？

第一财经：我们看到随着美元信用的削弱，国际市场对人民币的需求是有一个上升的趋势，我们也关注到，刘老师最近提出来，现在是人民币国际化的“最佳战略窗口期”，能否简要阐述一下，以及您认为具体应该如何推进？

刘锋：我这个判断，因为美元的信用，因为美债体量越来越大，信用在逐渐地丧失，但是美国又占有了全世界最大体量的安全资产。现在他的信用在丧失，人家不愿意持有太多的美债，这几年你看有个非常重要的趋势，美债的头一二名的持有国家都在逐渐地减持，这是个趋势。但清零了是不可能的，为什么？美债目前来讲，在全世界是流动性最好，便利成本最低的安全性的资产，当然它的安全性是在打折扣的。但是你大量地撤出来之后，你把这些钱放在哪？这样的情况下，中国应该怎么做？中国现在经济体量那么大，外贸那么好，你能不能向世界市场供应一些安全资产，所以这就给中国创造机会了。而且中国信用增加之后，很多国家有这个意愿想替换一些，想储备人民币。但是人民币占全球支付货币的比重，能不能提升一点？如果提升的话，需要创造什么样的一些基础条件？比如能不能制度性地进行一些开放，资本项下能够多一些渠道，让人家能够有渠道持有你的资产。一个是持有，再一个是能够交易，能够在国际上定价，我们在这方面的步伐可以走得大一点。当然不可能一蹴而就，需要很多的基础设施。

第一财经：比如哪些设施？

刘锋：现在离岸人民币的体量就很小，产品就更少。包括外贸里，比如我到义乌去做过调研，小商品企业在交易、支付过程当中，要增加便利性。当然我们在改善了。障碍一多，换一笔钱，要几个单子齐全，我这一批货就几千块钱，我就很麻烦，那我就不用你了。我们有很多值得改进的地方，当然我们也在做，比如说人民币跨境支付系统（CIPS），应用场景等等。走的步伐应该大一点，给很多的愿意持有我们资产的这些机构提供更多的服务。

第一财经：由于美元信用在削弱，中国是美国的第三大债权国，要对潜藏的一些危机有所准备，该如何准备？

管涛：中国一直在推海外资产配置的多元化。从对外投资的国别地区来看，我们也在资产多元化配置。当然我们要注意，可能在短期来看，还很难有其他信用货币的资产，可以有效地替代美元资产，所以国际货币体系的多极化可能是个渐进的过程，美元会从绝对的垄断地位变成相对主导，所以它是一个温和渐进的演变过程。但对于投资者来讲，你要避免把宏观叙事作为投资决策，要具体情况具体分析。

第一财经：对于普通的个人投资者，基于我们前面的这些对于美元和国际市场的分析，有些什么样的投资方面的建议？

管涛：前面提到，我们要避免把宏观叙事作为投资决策的主要依据。另外，要秉承什么？就是长期投资、价值投资的心理，投资机会无处不在，但是要避免追涨杀跌。很多时候，包括刚才我们谈到的科技股的行情，可能这个行业未来还有发展前景，但是如果只是追逐概念的话，至少短期内往往会有这种痛苦。甚至这个行业长期看好，但是你买的标的不对，可能在大浪淘沙过程中就被淘汰出局了。比如，互联网是个很典型的例子，很多互联网公司没有了，但是互联网行业依然存在。

刘锋：我写过一篇《不充分有效市场中的普通投资者应该采取什么样的投资策略》，普通投资者在投资的时候，往往是过高估计了自己的能力。可以根据你的年龄，根据你的风险承担能力，根据你能够掌握信息的程度，来做一个资产配置。你能掌控的、听得懂的才去做投资。