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居民高杠杆未来如何化解?

第一财经 2018-11-28 10:41:29

债务扩张速度远远超过收入增长,使得居民负担持续加重,极大程度地降低了居民的消费意愿。

我国居民部门债务扩张速度远超收入增速

受到前几年居民加杠杆买房的刺激,我国居民负债率持续上升,那么,目前其处于怎样的水平?

居民负债率高于新兴市场国家。虽然同发达国家尚存在一定差距,但我国居民负债率水平在新兴市场国家中已经名列前茅。根据国际清算银行(BIS)的统计,2018年1季度我国居民部门负债率水平接近50%,远超过新兴市场国家35%的平均水平,考虑到个人住房公积金贷款,这一比例将接近55%,即便同日本、德国和意大利等部分发达国家相比,也已接近或者超过。

考虑收入情况,居民部门债务水平已超较多发达国家。由于我国居民部门在GDP分配中所得份额较低,因此,从居民债务与可支配收入的比重这一角度来看,我国居民部门债务水平已超较多发达国家。我国居民债务占可支配收入的比重目前已接近90%,已经比法国、德国和西班牙等发达国家的水平高出不少,与美国的水平也在接近,考虑到中国诸多民间融资渠道,居民实际杠杆率可能更高。

居民债务扩张较快,增长幅度全球居首。更值得关注的是,我国居民部门债务扩张的速度较快。2012~2017年我国居民部门负债率水平年均增幅高达3.7个百分点,在全球主要国家中居于首位,像泰国、俄罗斯、印度和巴西等新兴市场国家居民部门负债率年均增幅也大都不足1个百分点,日本、英国、德国和美国等发达国家五年间更是经历了居民部门去杠杆的过程。

债务增速远超收入,居民负担持续加重。此外,我国居民部门债务增速从2008年以来一直高于可支配收入增速,且近年来这一差距再度呈现扩大的趋势。2017年我国居民部门债务增速接近30%,而城镇居民可支配收入增速尚不足9%,两者足足相差了20个百分点以上。债务扩张速度远远超过收入增长,使得居民负担持续加重,极大程度地降低了居民的消费意愿。

呼吁进一步减税落地

经过持续加杠杆,我国居民债务率已经达到较高水平,未来我国可能需要面对如何控制居民债务率并维持消费增速的问题。借鉴澳大利亚和加拿大的经验,我们需要防止房价下跌引发金融危机,同时找到经济增长的新动力。

去年以来,金融去杠杆的启动使得我国提前清理了金融乱象,增强了金融市场的承受能力。值得肯定的是,过去两年我国采取了主动去杠杆的金融监管措施,包括抑制资金在金融机构内部无序循环和控制影子银行规模。前者消除了金融机构之间大量套利交易,有效降低了发生系统性风险的概率;后者则是控制了金融机构的违规业务,防止资金过度流入高风险领域。

而当前随着房地产调控的深入,居民债务增速放缓带动房地产销售增速回落。2015年以来的房地产刺激使得全国房价都经历了一波暴涨,居民债务率在三年间累计上涨13个百分点。而随着房地产调控的持续,居民债务增速放缓带动房地产销售增速回落至2.2%。

经济已经面临居民加杠杆放缓的影响。房地产销售回款是地产投资重要的资金来源,房地产销售回落将制约地产投资增速。尽管今年因为需要加快工期回款,地产投资并没有出现明显下滑,但是如果明年地产调控不放松的话,房地产投资回落将带动相关中上游需求萎缩。

参考澳大利亚和加拿大的经验,我们需要找到居民举债以外的新动力。当前房价过高限制了新一轮地产刺激,地方融资平台债务过重也制约了基建投资空间。消费属于经济的内生变量,在居民举债放缓的情况下,维持消费增速的本质是提高居民收入,还是需要依靠经济增长。随着中美贸易摩擦的持续,在今年抢出口效应消退以后,预计明年我国出口增速还会进一步下滑。

因此,我们呼吁进一步的减税落地。中国作为一个经济大国,在居民和企业举债模式难以持续时,依靠中央政府加杠杆成为可能,而大幅减税是首要选择。发达国家的经验也表明,减税能够激发企业活力,增加居民收入,降低消费成本。控制居民债务规模的同时,大规模减税能够刺激经济增长,也不失为降低居民债务率的有效手段。

(姜超系海通证券首席经济学家)

第一财经获授权转载自“姜超宏观债券研究”微信公众号

责编:任绍敏

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