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同样是M1、M2“剪刀差”,现在和2016年大不同

第一财经 2018-12-12 11:44:05

作者:周艾琳    责编:林洁琛

2016年7月,M2增速创下新低,M1-M2“正剪刀差”扩大引发了市场担忧;如今,M1-M2“负剪刀差”持续扩大背后,说明了什么问题?目前和2016年有何不同?

继2016年的M1、M2增速“剪刀差”引发热议后,今年下半年,这一话题再度受到关注。不同的是,2016年的“剪刀差”是M1-M2的“正剪刀差”,当年7月扩大到15.4%,创历史新高,民间投资下降、企业流动性陷阱等等备受关注;而如今,“剪刀差”则是M1-M2的“负剪刀差”,截至11月,已连续第10个月为负。2018年11月,M1创下了1.5%的同比低增速,直追2014年1月的1.2%。

一般而言,中国将货币供应量划分为三个层次:M0、M1、M2。M0=流通中的货币,M1=M0+单位活期存款,M2=M1+准货币(单位定期存款+个人存款+非存款类金融机构存款 )。

历史上,M1出现较快增长时往往伴随经济上行。当经济上行,企业的支付结算和投资需求增加,从而增加了活期资金持有,反之亦然。然而,2016年时经济存在下行压力,7月M2增速创下新低,M1-M2“正剪刀差”扩大引发了市场担忧;如今,M1-M2“负剪刀差”持续扩大背后,说明了什么问题?目前和2016年的经济环境有何不同?

M1持续下行引担忧

2018年11月,M1创下了1.5%的同比低增速。国信证券首席银行业策略师王剑表示,M1从2014年初的低位开始,慢慢启稳,然后在2015年一飞冲天,并在2016年7月创下25.4%的同比增速,之后掉头向下,一路下行,直到今年11月创下1.5%的低位。

新增信贷结构

期间,M2同比增速则处于缓慢下行态势,没有出现大幅波动。M1-M2剪刀差也由正转负。

M1的构成是企业活期存款和流通中的现金,由于可以随时支取,相对来说是流动性更强的货币供应。联讯证券首席经济学家李奇霖表示,如果货币供应结构中,M1的占比更高,可以反映出货币在实体的潜在流通速度越快,对实体的促进作用就会更强。如果企业对未来预期谨慎,企业会更倾向于金融投资,将存款定期化,或者买货基、银行理财、大额存单等,这时M1会向M2转化,M1下降。相反,如果企业对未来增长前景乐观,准备补库存或者扩大资本开支,企业会选择将存款活期化,以随时应对补库存和扩大资本开支所需要的现金,这时企业账户上活期存款的部分占比会相对较高,M1上升。

一方面,如今M1增速持续下行,这背后可能隐含着企业对于中长期增长前景存在不确定性;但另一方面,多位分析师对记者表示,表外融资的持续收缩扮演了主要角色。

M2的结构和来源

M2的来源包含外汇占款(属基础货币投放)、银行向非金融企业或个人放贷、银行购买非金融企业债券、其他(银行自营非标、银行向金融企业贷款等)。在10月,经历上述流程后,最终表现为M1增加了仅2.7%,新增人民币贷款6970亿元,相比前月的1.4万亿元“腰斩”,而11月M1增速进一步降至1.5%。

而表外融资收缩也加剧了“负剪刀差”,则主要是因为金融去杠杆下其他融资渠道被压降,使得M2增速持续下降。王剑表示,银行表内投放的非标、非银、委外等,一大部分最终是投到企业的,分别存在定期、活期账户中。此前,不少贷款投向了平台公司,2017年以来,地方政府违规举债被严格管控,不少地方政府平台公司或城投公司少借钱或偿还一些非标、银行贷款,从而拉低了M1增速。

交通银行首席经济学家连平对第一财经记者表示,表外业务维持负增长,M2增速反弹受到了制约。11月委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项分别负增长1310亿元、467亿元、127亿元。这表明,表外融资收缩持续压缩企业部门的融资空间和资金可得性,这也是M1走低的重要原因之一。

从整体信贷结构而言,新增信贷仍大量集中在居民部门,M1增速持续走低反映企业部门融资压力。具体而言,11月新增贷款1.25万亿元,贷款增速保持稳定。其中,居民中长期贷款新增4391亿元,整个居民部门贷款11月新增6560亿元,占到全部新增贷款的一半以上。连平表示,票据融资还占据了2341亿元,流向企业部门的信贷资源占比就较低了。可以看出,目前银行业金融机构普遍对待风险较为谨慎。

2016年“正剪刀差”是这样形成的

相比于如今的“负剪刀差”,2016年则是M1-M2“正剪刀差”,非标业务的繁荣、房地产销售火爆等是主因。2015年以来,流动性宽松,地方政府平台、城投公司从信贷、非标大量融资,获取资金后存放在存款账户上(其对利率敏感度低,多存为活期),从而导致M1增速畸高。

回顾2016年7月的信贷数据,当时市场着实被“惊吓”了一把——社会融资规模增加4879亿元,预期增加1万亿元;M2同比增速为10.2%,预期11.0%;7月M1-M2的“正剪刀差”继续扩大到15.4%,创历史新高。而当时7月人民币贷款增加4636亿,其中住户部分中长期贷款(按揭)增加4773亿元,非金融企业及机关团体贷款减少26亿元,显示企业持币观望情绪强烈。

时任央行调统司司长的盛松成也对记者表示,2016年7月M2增速低迷主要有四大原因,其中也不乏特殊因素。

首先,2015年7月股市波动剧烈,有较多资金进入股市,推高了M2基数。经大致测算,如果去掉这一特殊因素(相当于 9000多亿元),2016年7月M2增速应该是11%,而不是10.2%。

第二,2016年7月人民币贷款确实相对较少,一般同比增速在13%~14%,当年7月仅为12.9%。7月人民币贷款同比增加4636亿元,比去年同期少了10000多亿元,环比6月少了9000多亿元。这也导致M2较低,因为贷款同时会创造存款。

第三,当时未贴现银行承兑汇票下降了5000多亿元,表外业务也会通过各种渠道影响广义货币供应量的创造,“比如未贴现银行承兑汇票,如果增速加快,商业银行会要求企业提供保证金存款,这也计入M2。现在未贴现银行承兑汇票下降,这也会导致保证金存款下降。”盛松成认为,这一变化主要因为表外融资监管力度加强,以及企业投资意愿下降。

第四,当年财政存款变动较大。6月财政存款减少了3000多亿元,但是7月增加了4000多亿元。由于财政存款流动性不强,因此统计上不将其纳入M2。而当财政存款增加后,企业存款必定会减少,这也导致了M2下降。

此外,2016年以来基建、房地产投资有所回升,这也导致M1快速增长。一般而言,房地产销售回暖导致企业存款增速上升。重阳投资当时认为,从企业存款来看,其增速回升始于2015年二季度,2015年3月企业存款同比增速仅为2.3%,其后一路升至2016年3月的19.2%,并在6月回落至16.9%,这在时间上与自2015年“330”新政后房地产销售回暖的节奏一致。在经济整体低迷的情况下,房地产销售面积特别是金额的快速增长,使得存款由居民部门转向企业部门,显著改善了房地产企业乃至整个企业部门的现金流。

不过,在2016年,除了房地产和基建这两个行业外,其他投资增速进一步下行。

当时各界热议,尽管有诸多特殊因素导致“剪刀差”扩大,但企业投资意愿低迷是不争的事实。诸多专家提出,比起降息,减税更有助于刺激中小企业和高新技术企业的投资意愿。恰逢全球“降息潮”盛行,盛松成当时提及,当利率低到一定程度,对于企业生产率的刺激效果并不一定很好,实行负利率的日本便是一个实例。对中国而言,以营改增等模式来降低企业税负刻不容缓。

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