独家｜佳源国际闪崩余波未了，独董揭秘董事会最新动向

在波谲云诡的资本市场，上市不足三年的佳源国际（02768.HK）俨然一个新手，当危机来临之际，一切显得猝不及防，公司股价轰然崩塌，成为市场的猎物。

1月17日，佳源国际控股股价盘中闪崩，截至收盘，该公司股价从13.26港元跌至2.52港元，暴跌80.62%。而1月18日开盘，“报复式”反弹开始，盘中股价一度大幅上涨99.2%至每股最高5.02港元。截至18日收盘，报收4.4港元，上涨74.6%。

反弹仅为昙花一现，董事会在21日的紧急发声，同样未能力挽狂澜。

22日，市场再度押仓，导致佳源国际股价再度跳水，临近午间收盘该公司股价大跌22.59%。当日交易仅维持三个小时，公司随即宣布紧急停牌，停牌时股价报3.7港元。对于是次临停，公司甚至没有交代发生此变故的原因，显得匆忙。直至25日，佳源国际股票仍旧处于停牌状态。

时间已然过去三日，佳源国际仍未公布有效地护盘措施。

该公司一位独立董事向第一财经透露，在21日的投资者午餐会议之后，公司在这两天没有开董事会，但是董事之间一直在沟通，商讨对策，由执行董事办理停牌、复牌事务。

“执行董事正根据董事长和大家意见，进行复牌公告的准备，很快就会恢复买卖。会在公告中，对公司资金情况进行详细说明，让投资者对公司的财务状况放心。”

在这同时，危机仍在发酵，市场上对于佳源国际的担忧也在升级。

1月23日，穆迪宣布，将佳源国际的公司家族评级从B2下调至Caa1，同时将佳源国际发行的美元债券的高级无抵押债务评级从B3下调至Caa2，评级展望均为负面。

而佳源国际实际控制人沈天晴（又名沈玉兴）旗下另一平台佳源集团（也称佳源创盛）也备受牵连，原本计划发行的一笔债券也被迫宣布中止。

销售业绩的乌龙事件，债券兑付的闹剧，大股东在危机发生后迟迟未有积极行动，一步步蚕食投资者对这家上市公司的信心。

股价暴跌扑朔迷离

对于17日的股价闪崩，1月21日，佳源国际主席沈天晴首次发声，称“初步推断是做空机构利用舆论发布不实消息，误导投资者以便混水摸鱼所致”。然而，究竟做空对手为谁，却是语焉不详。

直至目前，导演当日大跌的空军仍未显露任何痕迹。而股价大跌后佳源国际并没有做出正常上市公司的标准护盘动作，启动回购股票。

相比之下，同样在1月17日遭遇股价大跌的阳光100，截至1月25日，已3次启动股票回购。

易居智库市场研究总监严跃进表示，指出有做空机构发布不实消息却没有点出做空机构是谁，显得不太有说服力。

更为诡谲的是，佳源国际董事会主席沈天晴及其妻子王新妹17日曾出售9362万股股票。据港交所权益披露信息显示 ，二人于1月17日以平均每股2.7611港元的价格出售了9362万股公司股票，总值2.59亿港元，最新持股量降至53.92%。

对于这9362万股的沽售，佳源国际方面的回应是：沈天晴有部分股票做了融资，因市况变化太大及太快而未赶及补仓，以至1月17日当天有小部分股票（9362万股）被强制平仓。公司同时强调，未来没有再被强制平仓的风险。

佳源国际目前已经披露的信息显示，截至2018年6月30日，有6亿股在建银国际做质押融资，不过建银国际相关负责人向第一财经记者否认17日有平仓的情况。

那么，沈天晴到底是被谁平仓？由于平仓价格较低，平均每股价格仅为2.76港元，问题是，平仓的之前暴跌的引线，又由谁点燃？

直至目前，一切没有答案。于佳源而言，敌人已经攻城拔寨，但却不知道敌人是谁?

“对于这次事件，我们（董事会）非常震惊，过去企业发展稳健，上市公司财务情况良好，房地产销售业绩增长不俗，感到很突然，这是一起黑天鹅事件。”上述独立董事向第一财经如此表示。

资料显示，自2016年3月上市以来，沈天晴透过他本人100%持股的明源投资始终持有佳源国际50%以上股份。2019年1月17日，沈天晴持有的9362万股佳源国际已被强制出售，其所持有的公司股权由55.65%削减至51.92%。

由于此前股东特别大会批准的物管业务收购事项，1月21日，佳源国际再向明源投资配发5018万股，每股13.73港元，截止至2019年1月21日，明源投资持有的公司股权由51.92%增加至52.86%。

无论如何，在大股东遭受强平的同时，中小股东同样遭受血洗，损失惨重。

红蚁资本投资经理李泽铭向第一财经电视表示，当日下午2点左右，市场传言佳源国际一笔3.5亿美元债券违约，引发投资者抛售，但是单纯的投资者抛售很难导致股价在一小时内自由落体式下跌。 

李泽铭同时指出，佳源国际属于小型开发商，市帐率在暴跌前却高达6倍，股价在两年间从2元多升至最高16.36港元，其他同规模房企市帐率在0.5倍左右，佳源国际估值虚高，本身就暗藏风险。

国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲评论，佳源国际此前股价虚高，一定有人在操作，港股流动性很差，股价又虚高，股票炒上去没有足够的接盘，一有风吹草动，各路资金夺路而逃，便容易引发爆仓危机。

对于是次事件，上述独立董事坦陈：“沈老板不是搞金融出身的，他是做实业起家的，长期在内地一线，对香港资本市场并不熟悉，董秘对相关危机经验不足，管理层对资本市场的关注力度不够大。”

表外债务引发担忧

佳源国际之危局，不仅在公司本身，市场的担忧，更多指向同一控制人下的其他平台。

资料显示，沈天晴名下除了明源投资以及旗下的佳源国际这个上市平台，更有另外一个相对独立的体系，同样经营着房地产开发业务，即外界所了解的佳源集团。

佳源集团执行总经理许琴解释道，市场上出现的佳源集团（也称佳源创盛），其和佳源国际控股股东明源投资是股权独立的两个主体，虽然二者实控人均为沈天晴，但两者之间并不存在任何业务交集和股权交叉关系。彼此之间有明确的区域划分，佳源国际控股进入的区域佳源创盛绝对不会进入，两者之间不存在同业竞争关系。

两个平台股权上独立，但管理团队却有诸多交叉。佳源国际董事副主席黄福清在佳源创盛内部职位是执行总经理，佳源国际行政总裁兼执行董事卓晓楠在佳源创盛内部任职是香港集团总裁。

佳源创盛和佳源国际，两个系统均从事着房地产开发业务。据佳源创盛此前提供给第一财经的数据显示，两个体系合计在2018年实现销售金额875.5亿，位列行业35名。其中，上市体系佳源国际年度销售额为200多亿，而佳源创盛则贡献了额外的约600亿销售额。

佳源创盛一位负责人告诉第一财经记者：“佳源国际上市平台只占集团地产业务的20%左右，外面还有大量业务并未装入上市公司。目前集团开发在售项目约80个，而上市公司里的项目数量只占不到一半的体量。”

从佳源国际披露的财务报表来看，上市公司的债务状况正常，其截至2018年中期的有息负债总额（银行贷款、相关借款以及优先票据）合计约合人民币167.5亿，其中短期债务101.27亿。去年下半年以来，该公司相继归还了两笔优先票据合计6.5美元，但同时也发行了4亿美元新的优先票据。

对比佳源国际200亿的年销售额，百亿债务并未呈现短期兑付危局，但其表外关联公司佳源创盛的资金及债务状况几何，外界不得而知。

比如沈天晴的一笔股权质押融资，就引起了市场的担忧。2017年7月，为使佳源创盛获得一笔23亿元的银行融资，沈天晴向大连银行质押其持有的佳源创盛98.83%股权，质押期从2017年7月至2020年2月。目前，这笔质押已于2018年12月29日解除，相关银行借款佳源创盛已悉数偿还。

不过，在国内房地产市场陷入调整，许多地产企业债务频繁暴雷的背景之下，年销售额高达600亿的佳源创盛财务状况的不透明，无法不引起外界的忧虑。

日前，作为全球三大评级机构之一，穆迪率先下调佳源国际公司及票据评级。穆迪高级副总裁曾启贤表示：“评级下调反映了我们担心公司的融资渠道将可能受到公司股票价格大幅下跌以及公司控制权变更风险增加的影响。”

穆迪认为，若停牌持续下去，公司获得新融资以支持业务运营的能力可能转弱。此外，控股公司缺乏足够的缓解结构性从属风险的因素。因此，控股公司层面债权的预期回收率将较低。

曾启贤提示：若股票质押融资未能结清或佳源国际的股价进一步走低，贷款提供方持有的质押股权可能被清算，并由此触发美元票据的控制权变更条款的风险仍然存在。

黄立冲也指出，佳源国际很可能的情况是，大股东质押股权融资，再把这笔钱借给上市公司来发展。但是沈天晴除了佳源国际还有很多个平台，不清楚其他钱的流向，不排除杯子太多盖子不够盖，容易引发连环爆。

事实上，该公司的危机已经形成连锁反应。

22日晚间，佳源创盛紧急召开媒体通气会，相关负责人在会上表示，1月17日佳源国际股价闪崩前后，佳源创盛正筹划一笔债券的发行，因佳源国际事件，公司主动中止了债券的发行。这笔被中止的债券总规模约5亿元，首期发债2.5亿元，第二笔发债约2.5亿元

对于今年佳源创盛的债务状况，该公司解释称一月份没有到期债券，今年上半年将到期的债券约25亿元左右，全年预计到期应还的债务约50多亿，且集中在七月至九月之间。

目前，离1月17日危机爆发已整整一周，佳源国际的对策仍停留于思量阶段，公司股票恢复交易的时间表也未确定。22日的媒体沟通会之后，无论佳源创盛还是佳源国际，均未对外披露更多信息。

唯有上述独立董事透露，董事会大多数成员均在香港探讨应对危局的对策。该公司股东大会授权董事会有10%回购股权权利，目前管理层在积极筹划，至于何时回购，如何回购，还在考虑中，要看具体的资金情况。

回看佳源危机爆发前的1月16日，佳源国际收盘价为13港元，到22日临停之际，仅有3.7港元。几日之间，百亿市值化为泡影，留下的，是市场的恐慌，和投资者斑驳的“血迹”。