李湛：如果股指跌5%~8%，质押风险资产约达8000亿

2018年A股连续下跌，大规模的股权质押风险受到市场的高度关注，2019年一季度市场情绪修复，指数低位反弹回暖，质押风险有所缓解，但自4月底始股市持续下调，质押风险再度回升。本文将从股权质押的规模现状、板块与行业分布、券商质押结构性分布、纾困基金现状等方面对股权质押问题的最新动态进行解析与跟踪。

质押规模现状

1. 股权质押整体规模分析。

据万得（Wind）统计，A股共有3560家公司进行股权质押，市场质押股数为6157.44亿股，市场质押股数占总股本9.43%，市场质押股数占总股本比自2018年底大幅下调，质押规模连续半年呈下降趋势；市场质押市值为49962.3亿元，自2019年1月底显著回升，4月开始有所下调。

2. 股权质押到期规模集中度分析。

股权质押到期规模集中在2019~2020年，2020年后到期规模急剧减少，2019年前3季度风险较为集中，其中二季度到期规模最大。

据Wind统计，2014~2018年的股权质押数据，2019与2020年为股权质押到期的集中时间段。其中2019年年度到期质押股数达1255.77亿股，参考市值为8559.69亿元，是2020年的1.74倍。从季度数据统计看，2019年二季度达到峰值2552.07亿元后，质押到期规模逐渐减少，解押压力呈下降趋势。从月度数据看，2019年5月股权质押到期压力相对较高，参考市值为933.04亿元。

股权质押板块分布及行业分布

1. 股权质押板块分布情况。

股权质押板块分布：三大板块质押规模绝对值2019年以前连年攀升，2019年截至5月总规模有所缩小，主板规模最大，但规模占比连年下降；中小板、创业板次之，规模占比均趋势性增加。

据Wind统计，2014~2018年发生的股权质押交易中，从板块分布来看，主板为规模合计最大板块，但所占比例近五年连年下降，2019年5月质押规模为3555.92亿股，所占比例为57.75%；中小板股权质押规模次之，2019年5月为1764.11亿股，所占比例为28.65%；创业板质押规模最小，2019年5月为837.41亿股，占比为13.60%。

2. 股权质押各申万行业分布情况。

从到期规模来看，2019年股权质押解押压力前五的申万行业为：医药生物、房地产、电子、化工与传媒。

到期市值分别为1331.72亿元、1004.99亿元、657.58亿元、656.03亿元与545.33亿元。股权质押市值较高与质押数量较高的行业基本保持一致。休闲服务、国防军工与银行等行业的质押市值与数量均排在后三位。

从质押市值占行业总市值情况来看，2019年质押风险排名前五的申万行业为：房地产、纺织服装、传媒、轻工制造与医药生物，所占比例分别为4.55%、4.15%、4.00%、3.60%与3.59%。其中纺织服装与轻工制造的质押到期规模相对较小，但行业市值也相对较小，因而质押比例排名靠前，其他行业质押比例情况与到期规模情况基本保持一致。

券商质押结构性分析

1. 券商股权质押整体分布。

券商股权质押交易的集中度极高，15%的券商完成60%的交易量，50%的券商即可覆盖90%的交易量。

提供股权质押业务的券商共有99家，对这些券商进行质押规模的结构性分析，质押规模前15%的券商，全部交易参考市值占比、未解押参考市值占比与已解押参考市值占比均分布在60%左右；质押规模前50%的券商全部交易参考市值占比、未解押参考市值占比与已解押参考市值占比均超90%。

2. 券商股权质押到期风险分布。

2019年1~3月股市迅速回暖，企业股价上涨，股权质押风险有显著改善，4~5月股市开始进入持续回调调整状态，质押风险有所回升。截至2019年5月10日，高风险等级的质押参考市值为2552.05亿元，占比为14.17%，与2018年年底相比，下降幅度明显。据Wind统计，2017年1月1日~2019年5月10日所发生的质押方为券商的股权交易中，未到期的共有13194笔，质押股数为1948.50亿股，参考市值为18010.56亿元。其中高风险的交易有2245笔，质押股数为404.35亿股，市值2552.05亿元，所占比例为14.17%；其中风险质押交易参考市值为1667.36亿元，所占比例为9.26%；低风险质押交易参考市值为13791.15亿元，所占比例为76.57%，有显著提升。高风险交易量逐步向中风险及低风险转移。

假设券商部分高风险质押交易的约率为90%，中风险违约率为20%，低风险部分违约率为5%，可得券商部分2019年违约规模为3319.88亿元，以券商部分质押交易占比为45%推算，2019年股权质押违约规模为7377.50亿元。

假设市场出现下调，若上证综指下调至2800点，各风险等级规模如表4所示，可见，低风险质押数减少62.72亿股，市值减少514亿元；高风险质押数增加51.54亿股，市值增加335.41亿元，低风险质押规模向中风险与高风险等价转移。假设券商部分高风险质押交易的约率为90%，中风险违约率为20%，低风险部分违约率为5%，可得2019年股权质押违约规模为8067.61亿元。

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2018年在严监管、去杠杆、进出口问题等环境下，进入趋势性下跌行情；2018年10月宣布降准，逐渐向相对宽松的货币环境过渡，政策托底后上证综指反弹约至2700点，进入箱体震荡阶段；2019年1月初进出口问题等外部不确定因素逐渐明朗，前期悲观预期弱化，市场指数开始反弹。因此，在近期从2019年4月始的回调阶段中，我们认为2700点是一个较强的支撑位置。若上证综指下调至2700点，各风险等级规模如表5所示，经测算，2019年股权质押违约规模为8724.91亿元。

质押纾困基金现状

纾困基金主要有两个来源：一是地方层面的政府与国资。据Wind不完全统计，2018年10月份以来，北京、上海、广东、江苏、浙江等地国资与券商银行等金融机构开展的纾困基金已达3175亿元。

二是中央层面的央行、银保监会、证监会以及其领导下的银行、券商、保险等机构。具体而言：证券公司资管计划方面，证券业协会最新数据显示，截至2019年4月1日，已有46家证券公司共成立了68只支民资管计划和27只子计划，出资规模总计651亿元左右，其中撬动外部资金108亿元左右，券商资管母计划和子计划合计有望形成约2000亿元规模的纾困资金；部分券商还设立了基金纾困民企融资，目前该类基金宣告的规模已达725亿元；国寿、太平、人保等保险公司成立的纾困专项产品方面，目前已有9家保险资管成立专项产品，合计规模1060亿元。纾困基金总计近7000亿元。

纾困基金目前存在不同出资人意见难统一、优质标的稀缺、银行出资渠道受限等落地难等问题。对出资人而言，选择投资标的时应对信息进行及时充分披露，遵循“救急不救穷”的原则，即不以慈善的目的纾困，所选项目一定是优质标的，除此之外纾困还需遵循法制化原则，避免道德风险。

目前股权质押违约规模约7000亿元，在纾困基金的承压范围之内，资质较好的上市企业的风险有望率先得到承接。若股市持续下调5%~8%对应上证综指点位2800~2700，股权质押的风险规模将逐步扩大约至8000~9000亿元规模，在市场情绪企稳、个股基本面无重大问题以及大股东不进行大规模恶意减持的情况下，质押风险依然整体可控。

风险提示

纾困基金落地不及预期，市场超预期下行，风险测算及Wind样本数据本身的局限性等风险。

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（作者系中山证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事）

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