心脉医疗今日申购，研发投入增速逐年放缓落后收入增速|科创问道

未来二十年老龄化是最确定的大趋势，医疗行业也早已成为长期的投资热点。在科创板首批25家拟上市公司当中，心脉医疗（688016.SH）和南微医学（688029.SH）是两家医疗器械行业的企业，都在今天（7月11日申购）。过去三年，心脉医疗尽管营业收入有快速增长，不过研发投入增速远远不如营业收入和净利润的增速。

对心脉医疗而言，其在相关领域国内市场拥有26%的市场份额，国内排名第二，仅次于美国医疗器械巨头美敦力（MDT.NASDAQ），在国产品牌排名第一。

在国内对标企业上，有业务接近的港股公司先健科技（01302.HK）；在心脉医疗和南微医学的招股书当中，尽管业务并没有直接竞争，不过两者都选择了创业板首批上市的乐普医疗（300003.SZ）进行财务数据比较。

研发投入增速放缓

心脉医疗主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售。心脉医疗本次发行价为46.23元/股，对应市盈率为36.71倍，对应市值为33.28亿元，预计募资8.32亿元。本次公开发行1800万股，占股份总数比例为25.01%，于7月11日申购。

在主动脉介入医疗器械领域，心脉医疗的主要产品为主动脉覆膜支架系统；在外周血管介入医疗器械领域，目前拥有外周血管支架系统、外周血管球囊扩张导管等产品；另外，据公司称，其拥有国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。

心脉医疗2016年、 2017年及2018年的研发投入（含资本化的开发支出） 分别为4117.52 万元、4503.83万元及4785.52万元，最近三年各年研发投入占当年营业收入的比例平均值为26.94%。

2016年到2018年心脉医疗收入分别为1.25、1.65、2.31亿元，净利润分别为4111、6339、9065万元，三年中营业收入和净利润的复合增长率分别为35.8%和48.5%。由此可见，两年时间内营业收入近乎翻倍，而研发投入的增速在2017年和2018年分别为9.38%和6.25%，远远不如收入增速，占营业收入比例也从32.85%跌到20.71%。

对研发投入占比的逐年下滑，心脉医疗并未作出详细解释，招股书称：研发投入与其“以市场需求为导向”的研发机制相匹配，研发投入率始终处于同行业可比公司中的较高水平。主动脉血管介入产品的国内市场份额排名靠前，且2016年以来，心脉医疗先后推出多项优质主动脉及外周血管介入医疗器械产品。

关于研发的情况，心脉医疗也作出一定解释。心脉医疗是港股公司微创医疗(00853.HK)的控股子公司。在心脉医疗前身心脉有限成立之前，主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售在微创医疗的全资子公司上海微创内部，作为独立业务条线进行管理与运营。

2012年8月，心脉有限设立，定位为微创医疗下属从事主动脉及外周血管介入医疗器械业务的独立经营主体，心脉有限陆续受让了上海微创（微创医疗子公司）拥有的全部经营性资产、知识产权及非专利技术，并承接了相关人员。上述业务重组事宜完成后，心脉医疗在业务、资产、研发、人员等方面均与微创医疗完全独立。

心脉医疗完整受让了与主动脉及外周血管介入医疗器械业务相关的研发成果，不存在利用相关人员在微创医疗任职期间的职务发明或者在前述研发成果的基础上再研发的情形。心脉医疗强调：“与微创医疗能够在研发团队、研发投入、研发技术等方面清晰划分，且公司对微创医疗的研发体系或者研发能力不存在依赖的情形。”

尽管产品在国内已经有较高市场份额，收入增速也高于竞争对手，不过研发投入增速却不如竞争对手先健科技。

市场份额26%，对标先健科技

招股书称，根据弗若斯特沙利文公司的相关研究报告，按照产品应用的手术量排名，2018年公司在我国主动脉血管介入医疗器械市场份额排名第二（排名第一的公司为美敦力），国产品牌中市场份额排名第一。按照产品应用的手术量测算2018 年公司主动脉支架产品的市场占有率约为26%。

关于进口替代前景，心脉医疗向投资者描绘出一幅靓丽的图景，“使用进口的主动脉及外周血管介入医疗器械会导致医疗负担较重，医保政策方面给予国产器械一定程度的政策倾斜，有利于推动国产替代进口。此外，2018年国家对医药监管体制进行了大部制改革，国家医疗保障局负责药品和医用耗材的招标采购政策的制定和监督实施，未来降价控费将成为常态化，进口替代进程有望提速。”

截至2018年12月31日，心脉医疗业务覆盖国内30个省、自治区和直辖市的700多家医院。报告期内与心脉医疗合作的经销商达100余家。

先健科技主要从事心血管及外周血管疾病等介入医疗器械的开发、制造及销售，覆盖结构性心脏病业务、主动脉及外周血管病业务、起搏电生理业务三大领域，产品销往亚洲、北美洲、南美洲及欧洲等地区。2018年末，先健科技总资产为15.31亿元，2018年度实现主营业务收入5.57亿元。

2016年、 2017年及2018年的研发投入（含资本化的开发支出）分别为9092.5、9680万元及 1.69亿元，最近三年各年研发投入占当年营业收入的比例平均值为26.60%。2016年到2018年，先健科技研发投入接近翻倍。

占营业收入比例来看，先健科技从2016年的25.77%增加到2018年的30.38%，这跟心脉医疗从32.85%跌到20.71%行程鲜明对比；不过心脉医疗称，相同业务的比较来看，营业收入增速高于先健科技。

心脉医疗称，“报告期内，心脉医疗主动脉支架类业务收入年均复合增长率为41.04%，高于先健科技覆膜支架业务的复合增长率。2017年及2018年，心脉医疗的主动脉支架类收入增长率分别为38.1%及44.04%，趋势与先健科技覆膜支架业务收入趋势一致，但增长率略高于先健科技，主要系销售策略、新产品的推出等原因导致。”

在4785.52万元的研发投入当中，心脉医疗费用化的有2902.86万元，资本化的是1882.65万元。

关于研发费用资本化时点，心脉医疗叙述了跟乐普医疗以及凯利泰（300326）的区别：乐普医疗是“自行开发的医疗器械类研发项目以动物试验或型检完成为资本化时点；企业合并取得或外购的研发项目以相关交易完成为资本化时点”；凯利泰则是在“产品研发项目进入产品设计与开发阶段”。

“公司（心脉医疗）的研发项目在产品成功完成首例人体临床试验时，方可作为资本化的研发支出；其余研发支出，则作为费用化研发支出。”心脉医疗称，乐普医疗、凯利泰资本化时点均早于发行人，发行人资本化时点相对谨慎，符合会计准则的要求和行业惯例，研发费用资本化会计政策符合医疗器械行业惯例。